公司深度报告：集采影响出清&创新药上量，“338”战略驱动业绩高增长

集采影响出清&创新药上量，“338”战略驱动业绩高增长 —方盛制药(603998)公司深度报告 2024年08月19日 60399 唐爱金医药行业首席分析师 S1500523080002 tangaijin@cindasc.com 章钟涛医药行业分析师 S1500524030003 zhangzhongtao@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 公司深度报告 方盛制药(603998) 投资评级 买入 上次评级 方盛制药沪深300 60% 40% 20% 0% -20% -40% 23/0823/1224/04 资料来源：聚源，信达证券研发中心 公司主要数据 收盘价（元）10.96 52周内股价波动区间12.88-7.46(元) 最近一月涨跌幅(％)0.26 总股本(亿股)4.40 总市值(亿元)48.18 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 集采影响出清&创新药上量，“338”战略驱动业绩高增长 2024年08月19日 本期内容提要: ⯁核心逻辑：“集采影响出清&中药创新药上量”系公司的核心看点。在集采影响出清方面，2024Q1公司心脑血管产品营收增速达44.28%，毛利率提升4.1个百分点，公司依折麦布片等品种集采价格影响正逐步减弱，销量增长明显。在中药创新药方面，公司以新药研发能力为核心竞争优势，近年小儿荆杏止咳颗粒和中药1.1类新药玄七健骨片陆续上市并贡献第二增长动力，同时研发管线中的潜力品种包括诺丽通颗粒（治疗反复发作性紧张型头痛，现处于补充长毒试验阶段）、健胃祛痛丸（Ⅲ期临床阶段）、蛭龙通络片（Ⅱ期临床研究）。此外，公司近5年营收CAGR约16%，近3年扣非归母净利率年均提升1.48个百分点，2024Q1公司毛利率同比提升5.42个百分点，而2024Q1扣非归母净利率提升1.04个百分点。 ⯁布局“338”大产品战略，多疾病治疗领域多点开花。①公司产品品类广泛，涉及多个疾病治疗领域，拥有多个国家专利保护产品。从收入构成上看，2023年心脑血管、骨伤科、儿科、呼吸科、妇科和抗感染药物收入占比分别为23.61%、22.04%、11.55%、11.03%、5.67%、5.03%，合计占比 78.93%。②心脑血管产品，公司首仿药依折麦布片、血塞通分散片&血塞通片等集采对价格影响逐步减弱，相应的品种销量增幅明显。2023年依折麦布片销量增长约117%，血塞通分散片销量增长约11%，血塞通片销量增长约34%。③骨伤科产品，藤黄健骨片2023年集采中选价格降低42%，受集采降价影响，2023年骨伤科产品收入略有下降。2024Q1公司骨伤科产品收入同比增长约16%。我们认为，后续随着中药1类新药玄七健骨片的放量，骨伤科有望迎来新增长契机。④呼吸科产品，由于2023年存在高基数影响，2024Q1呼吸科产品同比下滑21%。目前呼吸科核心产品包括强力枇杷膏（蜜炼）、强力枇杷露、蒲地蓝消炎片等，其中强力枇杷膏 （蜜炼）为公司独家品种。我们认为后续随着终端覆盖的提升，强力枇杷膏（蜜炼）等产品有望恢复稳健增长。⑤儿科产品，儿科核心产品系小儿荆杏止咳颗粒，由于小儿荆杏止咳颗粒正处于快速上量阶段，因而2020 年到2023年儿科产品营收复合增速约为28%，期间毛利率年均提升约2.6个百分点。我们认为，随着小儿荆杏止咳颗粒的临床价值逐步被医生所认可，叠加终端盖覆盖率持续提升，后续小儿荆杏止咳颗粒有望成为下一个过亿单品。 ⯁公司创新研发突出，中药新药发展前景广阔。①玄七健骨片系1.1类中药新药，其临床研究表现优秀，疗效显著，且已纳入国家乙类医保。2023年实现营收3200万元左右，2024Q1达到2100万元，同比增长850%。②小儿荆杏止咳颗粒系公司获批国家专利的中药复方制剂，在缓解小儿咳嗽、咯痰、咽部肿痛等方面具有显著效果，临床治愈率高。2024Q1小儿荆杏止咳颗粒实现销售收入约2200万元，同比增长超230%③“1+N”模式大研发体系，公司将研发能力打造为企业核心竞争力，拥有多个高规格研发平台，拥有《药品注册批件》144个（含已转让未办理完转让手续生产批件），新药证书16件，发明专利52项，国际专利1项。我们认为，当前政策端持续支持中医药传承创新发展，叠加公司创新研发能力突出，未来随着中药新药产品持续上市，业绩端有望保持快速增长。 ⯁盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为17.48亿元、20.26亿元、23.13亿元，同比增速分别为7%、16%、14%，实现归母净利润分别为2.52亿元、3.07亿元、3.76亿元，同比分别增长35%、22%、23%，对应当前股价PE分别为20倍、16倍、13倍。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 ⯁风险因素：集采降幅超预期，终端开拓不及预期，新药销售不及预期，研发进展不及预期，原材料价格上升风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A1,792 2023A1,629 2024E1,748 2025E2,026 2026E2,313 增长率YoY% 14.4% -9.1% 7.3% 15.9% 14.1% 归属母公司净利润 286 187 252 307 376 (百万元)增长率YoY% 308.1% -34.6% 34.7% 21.8% 22.7% 毛利率% 67.3% 68.1% 73.1% 73.9% 74.5% 净资产收益率ROE% 20.6% 12.8% 15.5% 15.9% 16.3% EPS(摊薄)(元) 0.65 0.42 0.57 0.70 0.86 市盈率P/E(倍) 17.50 26.78 19.88 16.32 13.30 市净率P/B(倍) 3.60 3.43 3.08 2.59 2.17 资料来源：wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年8月16日收盘价 投资聚焦 1.“一体两翼”业务布局，公司近5年扣非归母净利润CAGR达17% 公司以新药研发能力为核心竞争力，构建了以创新中药的制药工业为主体，以大健康产业和工商联盟体为两翼的“一体两翼”格局。在收入方面，2018年至2023年间公司营收复合增速约为9%。在利润方面，2018-2023年间公司扣非归母净利润复合增速约17%，而归母净利润复合增速约21%。在盈利能力方面，自2020年起公司毛利率持续稳健提升，2020-2023年间公司毛利率平均每年提升1个百分点，2024Q1公司毛利率达73.19%。 2.布局“338”大产品战略，多疾病治疗领域多点开花 公司的核心产品线分布广泛，涉及心脑血管、骨伤科、儿科、呼吸科、妇科以及抗感染类药物等多个领域，现已成功开发“欣雪安”、“金蓓贝”、“美尔舒”、“方盛堂”等几大品牌系列产品。截至2023年末公司拥有《药品注册批件》144个（含已转让未办理完转让手续生产批件），新药证书16件，发明专利52项，国际专利1项，外观专利3项，实用新型 专利53项。公司推行“338大产品打造计划”，即“公司力争在未来5-10年时间内，打造 3个10亿大产品、3个5亿大产品、8个超亿产品”。 3.创新研发为主要驱动力，创新药发展前景广阔 以玄七健骨片和小儿荆杏止咳颗粒为代表，我们认为公司创新中成药研究成果亮眼，相关药品临床研究表现优秀，疗效显著。①玄七健骨片2023年销量约为1,231万片，实现营收3,200万元左右；2024年第一季度销售收入约2,100万元，同比上年第一季度增长约850%。从终端覆盖上看，2023年玄七健骨片覆盖等级医院已近500家，2024年第一季度新增覆盖等级医院约90家、基层医院约50家。②小儿荆杏止咳颗粒2023年销售量首次超过生产量，约 632万袋，同比增长13.74%。2024年第一季度，小儿荆杏止咳颗粒新增覆盖等级医院约40 家、基层医院约40家，实现销售收入约2,200万元，同比增长超230%，市场成绩表现亮眼。 ③公司布局“1+N”模式的大研发体系，现已建立创新中药研发中心、仿制药研发中心、复杂制剂研发中心、暨大基因药物工程研究中心等多个高规格研发平台，重点研究项目接连取得重要成就。 目录 一、中药新药研发能力突出的潜力标的，近3年扣非归母净利率持续提升7 1.1公司“一体两翼”布局，新药研发能力突出7 1.2公司实控人为张庆华先生，公司拥有六大生产基地8 1.3近5年营收CAGR约16%，近3年扣非归母净利率年均提升1.48个百分点9 1.42022年股权激励计划业绩目标超额完成，充分激发管理团队积极性11 二、集采影响出清，“338”战略驱动产品矩阵共同发展12 2.1以“338”战略为抓手，布局多疾病治疗领域12 2.2心脑血管产品：集采价格影响减弱，三大核心品种有望放量增长12 2.3骨伤科产品：藤黄健骨片有望触底反弹，玄七健骨片或可贡献新增量16 2.4呼吸科：强力枇杷膏（蜜炼）为公司独家品种18 2.5儿科：中药创新药小儿荆杏止咳颗粒为潜力品种19 三、创新管线渐入兑现期，公司或可乘风而上20 3.1玄七健骨片：1.1类中药新药，有望凭借医保继续放量20 3.2小儿荆杏止咳颗粒：儿科创新药发展势头良好，前景广阔23 3.3“1+N”模式的大研发体系，创新中药研发为核心竞争力26 四、业务拆分&估值28 4.1业务拆分28 4.2估值30 五、风险因素31 表目录 表1:2022年股权激励计划基本信息11 表2:心脑血管类核心产品信息12 表3:2022年依折麦布片全国第七批集采中选结果14 表4:骨伤科核心产品信息16 表5:呼吸科核心产品信息18 表6:儿科核心产品信息19 表7:玄七健骨片临床方案设计20 表8:KOA筋脉瘀滞证患者中医证候疗效比较［单位：例（%）］21 表9:KOA筋脉瘀滞证患者疼痛消失率比较［单位：例（%）］21 表10:小儿荆杏止咳颗粒产销量变动趋势25 表11:公司核心中药品种在研项目概况27 表12:方盛制药业务拆分29 表13:可比公司估值30 图目录 图1:公司产品矩阵示意图7 图2:公司发展历程示意图8 图3:公司股权结构及核心参/控股子公司分布（截至2024Q1）8 图4:公司全国六大生产基地布局图9 图5:近年公司营收变动趋势9 图6:近年公司扣非归母净利润变动10 图7:近年公司归母净利润变动10 图8:近年公司盈利能力变动10 图9:近年公司期间费用率变动10 图10:近年公司营业收入构成12 图11:近年公司心脑血管类产品营收变动13 图12:近年公司心脑血管类产品毛利率变动13 图13:近年我国60周岁人口变动趋势13 图14:近年心血管死亡率变动（单位：1/10万）13 图15:近年我国心血管药物市场规模变动14 图16:近年心血管药物销售渠道分布14 图17:近年全国依折麦布片销售额变动15 图18:近年公司依折麦布片产销量变动15 图19:近年血塞通分散片销量变动15 图20:近年血塞通片销量变动15 图21:近年公司骨伤科产品营收变动16 图22:近年公司骨伤科产品毛利率变动16 图23:藤黄健骨片近年销量及变化趋势17 图24:近年公司呼吸科产品营收变动18 图25:近年公司呼吸科产品毛利率变动18 图26:近年公司儿科产品营收变动19 图27:近年公司儿科产品毛利率变动19 图28:近年院端骨科市场规模变动趋势22 图29:2023年骨科用药市场细分领域构成22 图30:2023年院端消肿止痛用药TOP20销售额及市占率情况22 图31:小儿荆杏止咳颗粒临床3期疗效综合评价结果23 图32:小儿荆杏止咳颗粒对中医证候相关症状改善情况24 图33:近年儿科中成药三大终端销售额变动25 图34:近年儿科中成药细分领域构成25 图35:公司创新科研成果26 图36:公司四大研发中心26 图37:方盛制药近5年估值走势30 一、中药新药研发能力突出的潜力