第五批集采影响基本出清，创新药集群放量值得期待

第五批集采影响基本出清，创新药集群放量值得期待 ■事件：公司发布2022年三季报。2022年前三季度公司实现营业收入 159.45亿元，同比降低21.06%；实现归母净利润31.73亿元，同比降低24.57%；实现扣非归母净利润30.51亿元，同比降低26.46%。单季度来看，22Q3实现营收57.17亿元，环比增长20.38%；同比-17.16%（相对22Q2同比增速-25.42%有所缓和）。 ■第五批集采影响基本出清，仿制药业务对公司业绩影响钝化。 （1）已被集采仿制药方面：前三季度对公司业绩影响较大的主要为第 五批集采涉及的8个仿制药药品（2020-2021年销售收入分别为44亿 元、27.7亿元），考虑到全国范围内第五批集采主要在2021年9-10月 份（截止当前已执行约1年左右）开始执行，我们认为第五批集采对业绩的负面影响已基本出清。 （2）集采即将执行的仿制药方面：全国范围内第七批集采将于2022 年11月起执行，公司在第七批集采涉及的5个产品中仅有伊立替康是规模较大的品种（2021年样本医院销售额3.7亿元）。 （3）未被集采仿制药方面：根据PDB样本医院数据，2021年公司样 本医院销售额大于4亿元、尚未被集采的仿制药（预计对业绩影响较大）仅有3个品种，分别为布托啡诺（独家仿制品种，2021年样本医院销售额4.4亿）、碘佛醇（独家仿制品种，2021年样本医院销售额 5.6亿）、七氟烷（4-5家仿制品种，2021年样本医院销售额4.7亿），由于上述药品所处竞争环境有所差异，我们预计上述药品未来可能在不同批次中被集采。 ■创新药产品已经形成集群，未来长期放量值得期待。目前公司已有11个创新药获批上市，67个创新药在研（其中PD-L1单抗阿得贝利单抗、DPP-IV抑制剂瑞格列汀、SGLT2/二甲双胍复方HR20033、CYP51抑制剂SHR8008、MOR抑制剂SHR8554等5个药物已在NDA阶段，另有12个药物在3期临床）。短期来看，2021年底获批上市的CDK4/6抑制剂阿贝西里、2022年获批上市的AR抑制剂瑞维鲁胺、2022年新增获批适应症的HER2抑制剂吡咯替尼等都有望成为重要的业绩增量来源；中长期来看，管线中尚在NDA阶段、3期临床以及更前期的多个产品未来有望呈梯队批次上市，成为新的业绩增量来源。 ■投资建议：我们预计公司2022年-2024年的收入增速分别为-14.2%、 15.7%、15.3%，净利润增速分别为-9.3%、13.2%、14.0%，对应EPS 公司快报 恒瑞医药（600276.SH） 2022年10月29日 证券研究报告 化学制剂投资评级增持-A 维持评级 6个月目标价：46.36元 股价（2022-10-28）38.95元 交易数据 总市值（百万元）248,462.14 流通市值（百万元）248,462.14 总股本（百万股）6,379.00 流通股本（百万股）6,379.00 12个月价格区间27.74/54.35元 股价表现 % 2%021-10 2% % 8% % 2022-02 2022-06 恒瑞医药沪深300 4 -4 -1 -20 -2 -36 -44% 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 20.61 19.06 -2.68 绝对收益 16.37 7.89 -19.81 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 连国强报告联系人 liangq@essence.com.cn 相关报告 恒瑞医药：22H1业绩承 压，创新转型持续加速/马2022-08-21 帅恒瑞医药：多个因素导致业绩承压，创新药集群逐 2022-04-23 渐进入收获期/马帅恒瑞医药：21Q3业绩承压，未来国际化成果值得期待/马帅 2021-10-20 恒瑞医药：积极推进创新药合作开发，自主研发+合 2021-08-27 作引进协同丰富管线/马帅恒瑞医药：收入结构进一步优化，海外研发布局力度逐渐加大/马帅 2021-08-20 分别为0.64元、0.73元、0.83元，对应PE分别为60.5倍、53.5倍、 46.9倍；维持增持-A的投资评级。 ■风险提示：创新药临床试验进度不及预期的风险，临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险，疫情发展不确定性的风险。 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 27,734.6 25,905.5 22,272.3 25,779.5 29,734.8 净利润 6,328.4 4,530.2 4,107.5 4,648.4 5,300.2 每股收益(元) 0.99 0.71 0.64 0.73 0.83 每股净资产(元) 4.78 5.49 6.11 6.69 7.36 盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率(倍) 39.3 54.8 60.5 53.5 46.9 市净率(倍) 8.1 7.1 6.4 5.8 5.3 净利润率 22.8% 17.5% 18.4% 18.0% 17.8% 净资产收益率 20.7% 12.9% 10.5% 10.9% 11.3% 股息收益率 0.4% 0.4% 0.3% 0.4% 0.4% ROIC 58.8% 34.3% 26.2% 40.4% 34.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E (百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 27,734.6 25,905.5 22,272.3 25,779.5 29,734.8成长性 3,348.7 3,741.8 3,764.0 4,356.7 5,025.2营业收入增长率19.1% 257.0 201.8 195.6 222.0 249.6营业利润增长率13.9% 营业收入 减:营业成本营业税费 -6.6%-14.0%15.7%15.3% -33.4%-1.8%13.1%13.9% 3,066.7 2,860.3 2,127.0 2,461.9 2,839.7 4,989.0 5,943.3 4,877.6 5,645.7 6,511.9 销售费用9,802.59,383.77,314.28,491.89,794.7净利润增长率18.8%-28.4%-9.3%13.2%14.0% 管理费用研发费用 EBITDA增长率9.5%-35.8%3.1%12.8%13.6% EBIT增长率13.4%-39.3%5.4%14.1%14.8% 财务费用-181.7-338.0-338.0-338.0-338.0NOPLAT增长率18.0%-30.4%-10.7%14.1%14.8% 资产减值损失-----投资资本增长率19.3%16.8%-25.8%34.6%-18.3% 16.5 36.2 33.6 25.0 30.0净资产增长率23.5% 15.5% 11.0% 9.3% 9.6% 341.4 213.4 213.4 213.4 213.4 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润率 7,007.1 4,664.8 4,578.9 5,177.7 5,895.2 -111.6 -198.5 -134.7 -148.3 -160.5 毛利率87.9%85.6%83.1%83.1%83.1% 利润总额6,895.54,466.34,444.25,029.55,734.7营业利润率25.3%18.0%20.6%20.1%19.8% 减:所得税586.6-17.7377.8427.5487.4净利润率22.8%17.5%18.4%18.0%17.8% 净利润6,328.4 4,530.2 4,107.5 4,648.4 5,300.2 EBITDA/营业收入25.5% 17.5% 21.0% 20.5% 20.2% EBIT/营业收入23.9%15.5%19.0%18.8%18.7% 资产负债表运营效率 202020212022E2023E2024E固定资产周转天数3854695341 货币资金10,804.713,630.821,836.221,504.128,357.9流动营业资本周转天数921111029494 交易性金融资产5,628.05,090.45,124.05,149.05,179.0流动资产周转天数327405530525513 75 77 78 76 77 22 29 31 32 32 应收帐款5,724.85,290.54,312.76,617.46,073.1应收帐款周转天数 562.1 973.0 473.5 1,180.6 786.3 总资产周转天数 404 514 669 637 606 1,778.1 2,402.7 1,403.4 3,155.6 2,162.5 投资资本周转天数151 191 208 180 162 3,552.3 1,719.3 1,830.8 1,723.0 1,757.7 - - - - - 投资回报率 - - - - - ROE 20.7% 12.9% 10.5% 10.9% 11.3% 60.0 192.8 192.8 192.8 192.8 ROA 18.2% 11.4% 9.3% 9.7% 10.0% - - - - - ROIC 58.8% 34.3% 26.2% 40.4% 34.4% 应收票据-1,081.0414.9427.6679.2存货周转天数预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资 投资性房地产 固定资产在建工程 费用率 3,280.2 4,462.9 4,031.7 3,600.5 3,169.3 1,305.1 1,659.0 1,659.0 1,659.0 1,659.0 销售费用率35.3%36.2%32.8%32.9%32.9% 无形资产341.3702.4687.0671.5656.1管理费用率11.1%11.0%9.6%9.6%9.6% 18.0% 22.9% 21.9% 21.9% 21.9% -0.7% -1.3% -1.5% -1.3% -1.1% 其他非流动资产1,693.12,061.31,568.91,770.31,750.6研发费用率 资产总额34,729.639,266.243,534.847,651.552,423.7财务费用率 3,122.7 2,487.6 3,105.9 3,461.7 4,064.1 106.5 465.6 120.4 240.7 261.3 短期债务-----四费/营业收入63.7%68.9%62.8%63.1%63.3% 应付帐款应付票据 偿债能力 资产负债率11.4%9.4%9.3%9.4%9.7% 其他流动负债542.4448.3607.3538.8512.6负债权益比12.8%10.4%10.2%10.3%10.7% 7.44 8.87 9.23 9.37 9.30 6.97 8.17 8.87 8.63 8.85 长期借款-----流动比率其他非流动负债171.0292.9203.4222.4239.6速动比率 282.7 568.8 527.8 481.3 428.3 5,331.7 6,396.0 6,379.0 6,379.0 6,379.0 负债总额3,942.63,694.44,037.04,463.75,077.6利息保障倍数-36.47-11.91-12.55-14.32-16.44 少数股东权益股本 分红指标 DPS(元)0.170.160.130.140.17 留存收