策略“星”速递：对于红利缩圈、成交缩量的复盘与思考

海外冲击有所显现，指数持续缩量调整，红利股优势弱化 7月以来，宽基指数延续缩量下跌趋势，上证指数一度跌破2850点。一个值得注意的现象是，不同于上半年，即便近期市场延续弱势，但红利高股息板块相对优势却在逐渐弱化，因此本期周报聚焦两大问题：1、上半年红利高股息为何大幅跑赢市场？2、7月以来，红利股又因何逐渐缩圈？ 关于红利超额收益缩圈的复盘与思考 复盘2024年A股市场，中证红利、低波红利指数获得超额收益的区间主要有三段： 1、2024年初至2月初红利板块体现出较强的防御属性，超额收益来自国内宏观预期下行、中美利差扩大以及中小盘流动性危机；2、3月下旬至4月下旬，中美利差扩大至年内最高峰，同时有色金属、油气等资源红利板块随着海外软着陆预期强化、大宗价格上涨，体现出较强进攻优势；3、5月中旬至7月上旬，宏观预期趋于下行，公用事业、银行等稳定高股息板块带领红利股再度跑出超额收益。 7月上旬以来高股息逐渐跑输大盘，且绝对收益也有所下滑：1、国内长端利率回升，同时随着美联储降息预期强化，美债利率逐步下行，中美利差明显收敛；2、6月末7月初高股息相对万得全A的估值分位数已经处于历史高位区间，高股息相对估值临近极值区间；3、海外衰退交易升温，大宗商品价格见顶回落，资源红利股受到明显拖累；4、稳定红利股下跌时点（7月末）晚于资源红利股，源自国内短端利率企稳（利率曲线趋平）以及近期海外波动带来东升西落预期的升温。 红利缩圈难以持续，短期依然保持定力，静待下半年中美利差改善 向后展望，我们认为红利板块经历了此前的“缩圈”后，有望重新走出阶段性的相对优势：1、海外系统性风险的积累尚不足以支撑极致的“衰退交易”，那么对于海外定价的资源品就不宜过于悲观；2、国内稳增长政策保持积极态势，然而惯性压力下基本面的改善并非一日之功，对于趋势的企稳乃至反转仍要保持耐心；3、依据我们编制的“内需实际预期”定价模型来看，国内无风险利率并不存在明显低估，长端利率中期依然易下难上，稳定红利股有望再度体现出股债收益率层面的配置优势。 至于近期投资者关注的“缩量”，我们认为成交量的低迷仅仅意味着当前市场分歧的降低，亦即后续增量信息定价权重的上升。因此对于当下，我们更建议关注增量信息对于市场的指引：短期回归中报业绩（资源品+出口链）、中期静待下半年中美利差改善（“医药”+“半导体”的左侧组合）、长期战略上保持乐观。 短期，软着陆仍是海外基准情形，同时中报业绩定价权重有望上升——（1）资源品：有色金属、化工；（2）出口链：机械、家电、汽车零部件。 中长期，坚守红利底仓、布局左侧方向——（3）压制成长品种的要素在缓和，关注医药、半导体；（4）中期维度：利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，央国企红利资产作为底仓则是在不确定性下保证收益底线，重点关注：油公用事业、油气开采；（5）全年主题方向：低空经济、设备更新。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、海外冲击有所显现，指数持续缩量调整，红利股优势弱化 进入2024下半年，国内政策利好释放、落地实施逐步传导，海外美联储9月降息概率进一步增强，中美利差改善近在咫尺，然而从现实端来看，不管是国内端政策的传导还是海外美联储的降息，仍需等待时间的发酵，同时近期日元套息交易逆转放大全球资产价格波动，也对A股市场情绪形成一定冲击。7月以来，宽基指数延续缩量下跌趋势，上证指数一度跌破2850点。结构上看，7月初至今过半数一级行业跌超4%，仅有非银金融、商贸零售、医药生物获得正收益。 一个值得注意的现象是，不同于上半年，即便近期市场延续弱势，但红利高股息板块相对优势却在逐渐弱化，因此本期周报聚焦两大问题：（1）上半年红利高股息为何大幅跑赢市场？（2）7月以来，红利股又因何逐渐缩圈？ 2、关于红利超额收益缩圈的复盘与思考 复盘2024年A股市场，中证红利、低波红利指数获得超额收益的区间主要有三段： 1、2024年初至2月初，超额收益来自国内宏观预期持续下行、中美利差扩大以及中小盘流动性危机带来的风险偏好大幅下杀，在宽基指数大幅杀跌期间，红利板块体现出较强的防御属性； 2、3月下旬至4月下旬，在经历了2月初-3月中旬的阶段性反弹后，国内经济与政策预期再度快速下行，在“东落西升”的故事演绎下，中美利差扩大至年内最高峰，同时有色金属、油气等资源红利板块则随着海外软着陆预期强化、大宗价格上涨，体现出较强的进攻优势。 3、5月中旬至7月上旬，国内政策预期再度下行，517地产新政的落地效果也较为有限，宏观预期趋于下行，公用事业、银行等稳定高股息板块带领红利股再度跑出超额收益。 图1：2024年以来中证红利、低波红利相对全A指数主要有三段超额收益 7月上旬以来，中证红利、低波红利指数逐渐跑输大盘，且绝对收益也有所下滑： 1、国内监管层关注债市风险，监管压力下中债长端利率回升，同时随着美联储降息预期强化，美债利率逐步下行，中美利差明显收敛； 2、历史上来看，当高股息的相对估值分位数（滚动5年）达到或接近100%后，高股息风格迎来最后一涨而后相对收益周期结束——6月末7月初高股息相对万得全A的估值分位数已经处于历史高位区间，虽然距离“非常昂贵”还有空间，但已经较为接近极值（详见6月下旬周报《对高股息当前位置的理解》）； 图2：6月末中证红利相对全A估值分位数达到历史高点 图3：6月末中证红利相对成长估值分位数达到历史高点 3、海外衰退交易升温，大宗商品价格见顶回落，铜为代表的工业金属价格大跌，资源红利股受到明显拖累。 具体来说，资源红利股7月以来下跌的触发因素，主要来自于海外衰退预期升温带来的大宗价格下跌： （1）石油（中国石油）：股价超额收益跟随原油价格涨跌，7月上旬以来随着供需格局恶化，原油价格二次见顶回落； （2）煤炭（中国神华）：股价超额收益跟随煤价&全球能源价格涨跌，虽然7月以来国内动力煤价格相对平稳，但焦煤价格持续下跌，且同时也受到了全球能源价格下跌的拖累； （3）有色（紫金矿业）：股价超额收益跟随铜&金价格涨跌，铜价受美国衰退预期升温以及国内需求下行的影响出现了大幅下跌，7月中旬黄金价格达到历史最高点后也逐步回落。 图4：代表性资源红利股于7月初开始下跌（标准化） 图5：大宗商品价格于7月初见顶回落（标准化） 稳定红利股下跌时点（7月末）晚于资源红利股，源自国内短端利率企稳（利率曲线趋平）以及近期海外波动带来东升西落预期的升温： （1）水电（长江电力）、核电（中国核电）、银行（工商银行）、运营商（中国移动）等为代表的稳定红利股，一方面在宏观预期悲观、景气趋势稀缺时体现出较强的防御属性，另一方面在无风险利率下行时体现出股债收益率的优势； （2）稳定红利股近期下跌起始点较为一致，位于7月25日前后（晚于资源红利股），这也是国内短端利率企稳、利率曲线大幅走平的时点，对于稳定红利股意味着股债收益率比价优势的下降； （3）近期海外波动带来阶段性“东升西落”预期升温，北上资金也短暂流入A股并增配核心资产，相对削弱了稳定红利板块的防御优势。 图6：代表性稳定红利股于7月末开始下跌（标准化） 图7：国内短端利率及长短端利差在7月末企稳回升 3、红利缩圈难以持续，短期依然保持定力，静待下半年中美 利差改善 向后展望，我们认为红利板块经历了此前的“缩圈”后，有望重新走出阶段性的相对优势： 1、结合当前经济情况，海外系统性风险的积累尚不足以支撑极致的“衰退交易”（详见前期周报《海外交易的两条线索：降息交易和特朗普交易》），那么对于资源品（尤其是海外定价的大宗商品）价格就不宜过于悲观； 2、国内稳增长政策保持积极态势，实物量落地实施有望逐步向下传导，然而惯性压力下基本面的改善并非一日之功，对于趋势的企稳乃至反转仍要保持耐心； 3、依据我们独家编制的“内需实际预期”定价模型来看，基本面驱动下，国内无风险利率不存在明显低估，仅基于基本面角度来看，长端利率中期依然易下难上，在此期间稳定红利股有望再度体现出股债收益率层面的配置优势。 图8：内需基本面定价视角下，国内长端无风险利率并不存在明显低估 至于近期投资者关注的“缩量”，我们反而认为对于市场的指示意义并不大。一方面，无论是成交总量亦或成交结构，都不能给出市场反转的左侧信号，很多情况下，交易量的极致化可以持续数周甚至数月之久（一个典型的例子便是2023上半年的AI行情）；另一方面，即便抛开近些年市场参与者结构变化不谈，拉长视角来说，当前A股成交量以及换手率距离真正的底部还有明显的距离，更遑论长期趋势的扭转最终还是要靠基本面形势的变化，而非交易量的短期指引——从这个角度来说，成交量的低迷仅仅意味着当前市场分歧的降低，亦即后续增量信息定价权重的上升。 因此，对于当下，我们更建议关注增量信息对于市场的指引：其一，短期回归中报业绩，8月之后，随着中报季披露期的展开，业绩将成为市场定价的重要组成，我们在7.21报告《四大维度解读中报业绩线索》中通过四大维度挖掘中报高增情况，建议关注有色金属、化工等资源品，机械、家电、汽车零部件等出口链相关产业； 其二，中期静待下半年中美利差改善，过去两年半带来高股息显著占优的要素在变化，实际上也意味着压制成长品种的要素在缓和，就布局方向而言，在坚守红利底仓的基础上，推荐“医药”+“半导体”的左侧组合；其三，放眼长期，可以确定的是，政策支撑下，底部有望成为共识，时间站在A股这一边，战略上保持乐观，在底部区域，指数的每一次下探都是机会。 短期，软着陆仍是海外基准情形，同时中报业绩定价权重有望上升——（1）资源品：有色金属、化工；（2）出口链：机械、家电、汽车零部件。 中长期，坚守红利底仓、布局左侧方向——（3）压制成长品种的要素在缓和，关注医药、半导体；（4）中期维度，利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，央国企红利资产仍是底仓配置的最优选择，重点关注：公用事业、油气开采；（5）全年主题方向：低空经济、设备更新。 4、风险提示 宏观政策超预期变动放大市场波动。 全球流动性及地缘政治恶化风险。 测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。