策略“星”速递：关于近期两个关键问题的思考

逆风期尚未结束，指数持续缩量调整，红利高股息策略再度占优 我们在6月以来的周报中持续强调：5月下旬至6月是风险资产的逆风期，这种情况下左侧配置的重要性进一步提升，就布局方向而言，在坚守红利底仓的基础上，我们重点推荐“食品饮料&医药+半导体&养殖”的组合——过去两周指数继续缩量调整、沪指跌至2950点，红利高股息策略再度凸显优势。 关于近期两个关键问题的思考 近期与投资者沟通，投资者最为关注两个方向的问题：①为什么近期科技股的表现相对过去两年半好了很多，如何看高股息与成长的跷跷板效应？②为什么近期港股表现优于A股？在这里提出我们的观点。 1、我们从2个月前就开始建议要关注偏成长的方向。对于下半年，科技成长的催化剂包括：A、中美利差继续收敛，美联储一旦降息则催化剂更为强烈；B、政策可能的催化，7月大会对“新质生产力”的政策支持，以及后续对“科创”、“新质生产力”的政策有望继续落地；C、景气出现触底反转，很多科技细分行业“景气预期”已经迎来拐点（典型如半导体），对行业胜率有所指引；D、风险偏好改善，若地产底部企稳的一致预期能够形成、对经济端的担忧得到进一步改善，则前期科技成长的风险偏好的压制有望显著改善。因此，过去两年半压制成长品种的要素在缓和，所以下半年对成长风格的逻辑就会顺很多。 2、港股是最典型的离岸市场，其对全球流动性、中国政策都十分敏感。对于近期港股与A股的分化，我们认为原因有两点：其一，4.30政治局会议、5.17地产政策发布之后，政策不确定性得到显著改善，外资对中国资产偏好有明显提升，港股的风险偏好改善则更为显著；其二，4月末以来，中美利差随着美债利率逐级回落出现了底部企稳，由于港股对中美利差敏感度更高，因此在这期间港股也就体现出了相对于A股的优势。往后看，我们依然维持下半年中美利差收窄（更多来自美债利率回落）的基准假设，港股以及A股核心资产（食饮、医药）具备更高的赔率空间。 静待7月会议落地，继续推荐“红利底仓+两大左侧布局思路” 在当下风格敏感的阶段，需进一步重视左侧配置的重要性，就布局方向而言，在坚守红利底仓的基础上，我们继续推荐“食品饮料&医药”+“半导体&养殖”的两大左侧思路。在股价与估值具备较高性价比的同时，满足了攻守兼备的配置价值。 年中震荡市，左侧布局正当时——（1）低估低配且【ROE均值-标准差】靠前的核心资产，作为错杀修复&中美利差修复的优先方向：食品饮料、医药；（2）独立景气周期，具备宏观脱敏意义上的防御属性：半导体、养殖。 坚守红利底仓，拿好右侧趋势——（3）制造业出海+景气预期上修：工程机械、商用车、家电、航运/船舶；（4）中期维度：利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，央国企红利资产作为底仓则是在不确定性下保证收益底线，重点关注：油气开采、公用事业；（5）全年主题方向：低空经济、设备更新。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、逆风期尚未结束，指数持续缩量调整，红利高股息策略再 度占优 过去两周，宏观层面虽然继续有积极的房地产政策出台，但市场关注焦点已转向现实经济基本面，故其对A股的影响相对有限，同时近期人民币汇率持续走弱、北上资金大幅流出，导致市场情绪仍旧低迷，宽基指数延续缩量下跌趋势，至本周五收盘沪指跌至2950点，过去十个交易日的时间里超半数的一级行业跌超3%，仅公用事业、银行、有色金属、石油石化、钢铁获得正收益，红利高股息策略再度凸显优势。关于市场，我们在6月以来的周报中持续强调： （1）就实体端来看，当下国内宏观基本面（尤其是内需相关的领域）依旧处于底部修复阶段，这也符合我们近期持续强调的“宏观新范式”的内容； （2）5月下旬至6月下旬是政策真空期，分子端压力带来的“逆风期”可能还会持续一段时间，时点上来说，接下来7月或将是市场确立新主线的关键阶段； （3）这种情况下，左侧配置的重要性进一步提升，就布局方向而言，在坚守红利底仓的基础上，我们重点推荐“食品饮料&医药”+“半导体&养殖”的组合，在股价与估值具备较高性价比的同时，满足了攻守兼备的配置价值。 近期与投资者沟通，投资者最为关注两个方向的问题，在这里提出我们的观点： ①为什么近期科技股的表现相对过去两年半好了很多，如何看高股息于成长的跷跷板效应？②为什么近期港股表现优于A股？ 2、关于近期两个关键问题的思考 近期与投资者沟通，投资者最为关注两个方向的问题：①为什么近期科技股的表现相对过去两年半好了很多，如何看高股息与成长的跷跷板效应？②为什么近期港股表现优于A股？在这里提出我们的观点—— （1）为什么近期科技股的表现相对过去两年半好了很多，如何看高股息与成长的跷跷板效应？ 我们从2个月前就开始建议要关注偏成长的方向。从一个自上而下的逻辑来看：过去两年半对科技风格的压制项——海外风险偏好恶化（美债利率持续上行），国内风险偏好恶化（政策不确定性上行、新发基金规模持续回落），在24年下半年全部都有所变化。具体来说，从海外短期风险偏好来看，4月美国失业率自加息以来首次升至4%、5月进一步走高至4.1%，5月CPI同比则降至3.3%，美联储和市场对二次通胀的担忧减缓，预计市场预期交易的主线将从二次加息转变为延缓多久降息，这意味着虽然短期美债利率不一定显著下行，但类似2022-2023年的美债利率大幅上行几乎不会再现；从国内风险偏好来看，430政治局会议以及517地产新政后，政策不确定性已经明显下行，同时权益类、偏股混合类的新发基金规模已经回落至历史极低位，投资者行为整体处于非常谨慎保守的状态，在新发基金规模已经近乎触底的背景下，未来进一步恶化的空间有限。 对于下半年，科技成长的催化剂包括：A、中美利差继续收敛。国内政策宽松以及经济温和复苏有望带动A股分子端预期修复，美债利率在高位则使得分母端进一步紧缩空间缩小，美联储一旦降息则催化剂更为强烈；B、政策可能的催化。7月大会如三中全会及政治局会议对“新质生产力”的政策支持，以及后续对“科创”、“新质生产力”的政策有望继续落地；C、景气出现触底反转。科技板块很多细分行业的“景气预期”已经迎来明显的拐点（典型如半导体），指向预期已经出现显著的反弹，对行业胜率有所指引；D、风险偏好改善。若地产底部企稳的一致预期能够形成、对经济端的担忧得到进一步改善，则前期科技成长的风险偏好的压制有望显著改善。 因此，过去两年半带来高股息显著占优的要素在变化，而这实际上也意味着压制成长品种的要素在缓和，其实就是对成长风格（无论大盘成长还是小盘成长）都是有边际利好的，所以下半年对成长风格的逻辑就会顺很多。但需要强调的是，我们这里并不是建议全面切向成长风格，由于海内外宏观环境的中长期不确定性尚未消弭（国内动能切换无法一蹴而就、海外面临大选和地缘冲突等潜在风险），高股息超额收益的基础面犹在，因此仍有必要保持一定比例的红利底仓。 图1：过去6轮降息周期中，美债利率的下行拐点大多领先联储降息时点半年左右 （2）为什么近期港股表现优于A股？ 港股是最典型的离岸市场，其离岸市场特征是：A、分子端盈利绝大部分取决于中国大陆；B、分母端流动性，很大程度上取决于美元流动性，美元指数对港股流动性指引强烈；C、分母端风险偏好，一部分取决于中国大陆政策，一部分取决于全球风险偏好。因此，港股市场对全球流动性、中国政策都十分敏感，并且相较于A股，港股对中美利差敏感度也更高。 顺着这个逻辑，对于近期港股与A股的分化，我们认为原因有两点：其一，就国内因素来说，4.30政治局会议、5.17地产政策发布之后，海外投资者对于中国的政策信心得到了显著提振，政策不确定性得到显著改善，外资对中国资产风险偏好有明显提升（表现为A股也有北上资金的显著流入），港股的风险偏好改善则更为显著；其二，就海外因素而言，4月末以来，中美利差随着美债利率逐级回落出现了底部企稳，由于港股对中美利差敏感度更高，因此在这期间港股也就体现出了相对于A股的优势。 往后看，我们依然维持下半年中美利差收窄（更多来自美债利率回落）的基准假设，这种情况下港股以及A股核心资产（食饮、医药）具备更高的赔率空间。 图2：4月末以来，中美利差随着美债利率逐级回落出现了底部企稳 图3：在积极政策下，4月末至5月下旬，北向资金趋势性流入A股 3、当前投资建议：静待7月会议落地，继续推荐“红利底仓+ 两大左侧布局思路” 当前确实是一个风格敏感的时候，过去两年半带来高股息显著占优的要素在变化，实际上也意味着压制成长品种的要素在缓和。这种情况下，需要进一步重视左侧配置的重要性，就布局方向而言，在坚守红利底仓的基础上，我们继续推荐“食品饮料&医药”+“半导体&养殖”的左侧组合。这样的配置组合在股价与估值具备较高性价比的同时，满足了攻守兼备的配置价值（核心资产是错杀修复&中美利差修复的优先方向；独立景气周期具备宏观脱敏意义上的防御属性；红利底仓则是在不确定性下保证收益底线）。 年中震荡市，左侧布局正当时——（1）低估低配且【ROE均值-标准差】靠前的核心资产：食品饮料、医药；（2）独立景气周期：半导体、养殖。 坚守红利底仓，拿好右侧趋势——（3）制造业出海+景气预期上修：工程机械、商用车、家电、航运/船舶；（4）中期维度，利率中枢低位、景气趋势稀缺、政策强化分红是基准情形，央国企红利资产仍是底仓配置的最优选择，重点关注：油气开采、公用事业；（5）全年主题方向：低空经济、设备更新。 4、风险提示 宏观政策超预期变动放大市场波动。 全球流动性及地缘政治恶化风险。 测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。