固定收益策略报告：成交缩量的危与机

2024年08月25日 成交缩量的危与机 流动性“消失”现象。过去半个月市场交投冷清，主要期限活跃券成交笔数较前期大幅减少，这一现象也蔓延至20年期等非关键期限。 这一现象不仅仅存在于债券市场。自下半月开始，市场暂时进入政策和数据的空窗期，投资者对温和增量政策反应钝化，可供博弈机会本身有限。因此，实际上各大类资产均普遍进入“等待模式”，成交量见顶顺序依次为A股→债市→期货市场，当前三个市场成交量均处于月内低点。 成交缩量环境的风险与机会：（1）低流动性蕴藏着“远期风险”。表面上看，低成交暂时带来了更平稳的日内波动。然而这种平稳是有代价的，一旦遭遇冲击，市场深度不足可能导致资产价格出现更大幅度的调整。（2）不寻常的量价背离。8月中下旬，利率债呈现缩量上涨的量价背离特征。不过由于本轮成交活跃度下降有非市场因素干扰，或不应简单解读为反转信号。（3）价差机会。成交缩量并非均匀分布，不同期限、品种和新老券之间存在差异，已经引起价差变化。如果后续市场流动性逐步恢复，则可以关注流动性折溢价的修复机会。 交投清淡在9月可能改观么？从几个维度观察： 衍生品市场活跃度依然不低。T和TL期货合约日成交量较高点下滑幅度约为30%，降幅小于对应期限活跃现券，且成交量依然高于7月下旬，或反映投资者认为市场不乏机会。 9月是增量信息窗口，不过也存在季节性拖累。9月进入传统开工旺季，基本面高频指标可能从当前寡淡的表现中走出一些变化。其次，9月美联储降息基本板上钉钉，国内货币政策空间打开，后续市场对降准降息的博弈或更积极。不过也要注意，9月节假日较多，季节性因素对9月成交活跃度的恢复将有所拖累。 监管态度与资金面。短期内，市场活跃度能否恢复的关键变量依然是监管态度，以及由此带来的资金面状态。 市场策略方面，结合高频信号看，基本面利空有限，在企业中长贷企稳之前，市场出现方向转折的概率不大。短期关注市场成交缩量的边际影响。成交缩量加大了市场波动风险，也带来了价差机会。成交缩量与利率下行并行看似出现了量价背离风险（这种风险在2016年1-2月、10月和2019年1-2月都曾出现过），但由于本次缩量背后存在不少非市场因素，因而背离的涵义未必简单重复。9月一些新增博弈点可能构成推动成交恢复的契机，但拖累因素是季节性，且监管态度还存在不确定性、需持续观察，谨慎应对。 风险提示：央行监管态度，海外货币周期 固定收益策略报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬分析师 SAC执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪联系人 SAC执业证书编号：S1450124050002 相关报告 weixue@essence.com.cn 1.策略思考：成交缩量的危与机 债市的流动性“消失”了。在过去的半个月里，市场交投明显冷清，主要期限的活跃券成交笔数较前期大幅减少。10年期国债的活跃券日均成交笔数从高峰时期的2000余笔下降至不足500笔。此外，这一现象也蔓延至非关键期限。例如，20年期国债2400002的日均成交笔 数从8月初的300笔以上锐减至约100笔。表1：8月中旬以来，市场成交活跃度明显回落 资料来源：Wind，国投证券研究中心 流动性“消失”的背后。流动性“消失”的背后隐藏着多重因素的作用，包括市场因素和非市场因素的干扰。非市场因素方面，随着关键期限利率逐步下行并接近低赔率区间（距离前低点5BP以内），投资者的观望情绪因监管顾虑而加剧。市场因素方面，自下半月开始，市场暂时进入政策和数据的空窗期，本月公开市场操作利率未作调整，基本面高频数据偏弱波动，市场对一般增量政策的反应显得钝化，市场本身可供博弈的机会较为有限。因此，由市场因素引发的交投清淡现象在近期广泛波及各大类资产市场，投资者普遍处于“观望模式”，成交量见顶的顺序依次为A股→债市→期货市场。进入8月下旬后，这三个市场的成交量均处于月内低点。此外，税期过后，资金面趋向紧平衡，资金利率持续高于政策利率，这也进一步加剧了债市投资者的谨慎情绪。 图1.8月以来A股→债市→期货市场成交依次走淡 10年国债活跃券成交笔数金融期货成交额，亿元A股成交额，亿元 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 05-23 05-27 05-29 05-31 06-04 06-06 06-11 06-13 06-17 06-19 06-21 06-25 06-27 07-01 07-03 07-05 07-09 07-11 07-15 07-17 07-19 07-23 07-25 07-29 07-31 08-02 08-06 08-08 08-12 08-14 08-16 08-20 08-22 0 资料来源：Wind，国投证券研究中心 图2.资金面偏紧平衡图3.利率与商品价格同在低位波动 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 01-01 01-18 02-04 02-21 03-09 03-26 04-12 04-29 05-16 06-02 06-19 07-06 07-23 08-09 08-26 09-12 09-29 10-16 11-02 11-19 12-06 12-23 -1.5 20202021202220232024 850.0 800.0 750.0 700.0 650.0 600.0 550.0 500.0 Wind煤焦钢矿价格指数10Y国债利率，右轴，% 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 成交缩量环境给市场带来风险和机会： 低流动性蕴藏着远期“风险”。表面上看，低流动性似乎带来了更平稳的日内波动——通常情况下，成交笔数越少，对应收益率的日内振幅越小。然而，这种平稳是有代价的。一旦市场遭遇冲击（如资金面突然收紧、稳增长政策力度加大或严监管政策出台），市场深度不足可能导致资产价格出现更大幅度的调整，进而加剧各类资管产品净值的波动，并引发更具挑战性的赎回压力，这反过来可能加大市场的波动风险。因此，流动性的萎缩隐含着更大的远期风险。然而，当前的流动性收缩中存在一些非市场性因素，这意味着如果监控得当，并在赎回压力显现时及时采取措施进行调整，或许可以在一定程度上缓解这种风险。 不寻常的量价背离。随着本轮流动性压缩，常见的微观观察指标出现了不少背离。例如，8月中下旬，成交量大幅萎缩与利率下行同时发生，呈现出缩量上涨的量价背离特征。通常来说，成交活跃度上升是牛市典型特征，而成交活跃度下降或量价背离则往往需要警惕市场降温或反转的风险。然而，8月以来的成交活跃度下降既受到市场因素的影响，也受非市场因素的干扰，或不应简单将这种量价背离解读为反转信号。 图4.低成交笔数一般对应更平稳的同期日内振幅图5.市场出现量价背离特征 14 240011日内收益率振幅，BP 12 10 8 6 4 2 0 01,0002,0003,0004,000 240011成交笔数 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 全市场换手率，% 10Y国债利率，右轴，逆序，% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 量 价 3.0 背 3.5 离 4.0 4.5 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 价差机会。这一轮市场成交缩量并非均匀分布的，而是在不同期限、品种和新老券之间存在差异。例如，长端利率债成交降温程度高于短端，国债的流动性萎缩程度比政金债更为显著，国债活跃券的降温程度高于非活跃券。成交降温的不均匀分布引发了一些价差变化（例如近期10年国债次活跃券表现更好），并带来了潜在机会。如果后续市场流动性逐步恢复，则可以关注这些流动性折溢价修复的机会。 图6.国债活跃券成交活跃度降幅更大图7.10年国债次活跃券在8月下半月表现更好 次活跃券最大日成交笔数 2,000 1,500 1,000 500 0 次活跃券最小日成交笔数 次活跃券成交笔数回落幅度，右轴活跃券回落幅度，右轴 0% -20% -40% -60% -80% -100% 2.30 2.25 2.20 2.15 2.10 2.05 10Y国债次新-新利差10Y国债活跃 10Y国债次活 0.50 0.00 (0.50) (1.00) (1.50) (2.00) (2.50) 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 交投清淡的现状在9月可能改观么？从几个维度观察： 衍生品市场活跃度不低。国债衍生品市场由于限制较少，即便在8月下半月成交量有所回落，其萎缩程度也显著小于现券市场。具体而言，10年和30年国债期货全部合约的日成交量较最高点的下滑幅度约为30%，明显小于对应期限活跃券现券成交笔数的降幅，并且成交量依然高于7月下旬的水平。国债衍生品市场依然维持一定的活跃度或反映投资者认为市场依然不乏机会。 9月是增量信息窗口，不过也存在季节性拖累因素。前文提到，8月市场成交清淡的部分原 因在于下旬以来处于数据和政策的空窗期。展望9月，市场增量信息或增多，这可能带来一些市场机会，并促进活跃度的提升。首先，9月是传统的开工旺季，基本面高频指标可能从当前寡淡的表现中走出一些变化。其次，鲍威尔在全球央行年会上发表鸽派讲话，9月美联储降息基本板上钉钉，这为国内货币政策打开了空间，后续市场对于降准降息的博弈或更积极。不过也要注意，季节性因素可能对9月成交活跃度的恢复产生不利影响。9月节假日较多，从历史数据来看，成交活跃度通常在此期间一般易降难升。 图8.国债期货成交活跃度依然高于7月下旬图9.9月市场活跃度有季节性拖累因素 1030 年和年国债期货持仓量，右轴过去5年均值20162017 201820192020 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 10年和30年国债期货成交量 340,000 335,000 330,000 325,000 320,000 315,000 310,000 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 202120222023 2024 5.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，国投证券研究中心资料来源：Wind，国投证券研究中心 监管态度与资金面。短期内，市场活跃度能否恢复的关键变量依然是监管态度，以及由此带来的资金面状态。尽管本周三交易商协会副秘书长徐忠的采访被市场视为某种程度的预防性纠偏，但随后金融时报针对债券市场的连续发文表明，央行对长端利率的关注可能尚未结束。资金面方面，全球货币政策转向宽松的大环境为国内货币政策提供了更友好的外部环境，继续关注国内新增支持性货币政策的可能。但如果最终未能有降准或其他额外的流动性补充投放，资金面平衡偏紧的状态在9月可能持续，不利于成交活跃度的恢复。 市场策略方面，结合高频信号看，基本面利空有限，在企业中长贷企稳之前，市场出现方向转折的概率不大。短期关注市场成交缩量的边际影响。成交缩量加大了市场波动风险，也带来了价差机会。成交缩量与利率下行并行看似出现了量价背离风险（这种风险在2016年1- 2月、10月和2019年1-2月都曾出现过），但由于本次缩量背后存在非市场因素，因而背离的涵义未必简单重复。9月一些新增博弈点可能成为推动成交恢复的契机，但拖累因素是季节性，且监管态度还存在不确定性、需持续观察，谨慎应对。 2.交易复盘：10Y接近前低 税期后净回笼资金。度过税期、政府债缴款高峰期后，本周央行以净回笼资金为主。周一至周五逆回购投放规模逐步上升，分别投放521亿、1491亿、2580亿、3593亿、3793亿；周一至周四均净回笼资金，合计净回笼5886亿；周五由于到期