建筑装饰行业周报：从建筑行业金融属性本质看当前投资机会

建筑装饰 从建筑行业金融属性本质看当前投资机会 国内建筑行业商业模式本质为类金融属性。由于国内建筑行业竞争激烈，建筑企业需要为业主进行垫资以获取项目，商业模式逐渐演变成重资产、 高杠杆的类金融属性。从资产端看，建筑企业的资产主要是货币资金、短期或长期应收款项，均为金融类资产。其中应收账款、合同资产等短期应 证券研究报告|行业周报 2024年08月18日 增持（维持） 行业走势 收科目相当于为业主提供的短期融资（对应银行的短期贷款）；PPP等投资建筑装饰沪深300 类项目形成的其他非流动资产、长期应收款等长期应收类科目相当于为业 主提供的长期融资（对应银行的长期贷款）。负债端看，建筑企业主要是靠应付账款、合同负债等经营性负债融资（可类比于银行的存款），不足部分需要依靠银行贷款、发行债券等外部融资支持。整体看，国内的建筑企业除了赚取施工环节的利润外，很重要的盈利模式是为业主提供垫资服务来赚取资金息差，因此项目的获取以及规模增长很大程度上依赖资金的驱动，具备很强的金融属性。 与银行相比，建筑企业信用敞口集中、融资成本高，但经营杠杆低。建筑企业的金融模式与银行相比的主要差异在于：1）客户集中度方面，建筑央企下游风险更集中于地产与地方政府，业主中只有少部分制造业企业；而 10% 2% -6% -14% -22% -30% 2023-082023-122024-042024-08 作者 银行除了地产、政府客户，还有很多制造业、个人客户，风险更为分散。2）融资成本方面，建筑企业需要依靠一部分银行等外部融资，融资整体成本高于银行。3）经营杠杆方面，建筑行业资产负债率低于银行，因此在面对同样规模的减值时，对净资产的冲击比例更小。 金融属性下央企及优质地方国企竞争优势突出，市占率有望加速提升。近年来地方政府因债务管控、地产开发商销售回款偏慢致资金较为紧张，建 筑项目融资属性持续增强。在此背景下，央企、优质地方国企（资质较好、信用评级高、所在区域财政实力强）依托较低的融资成本+通畅的融资渠道，竞争优势相对其他企业持续增强；而民企、资质较弱地方国企（信用评级低，所在区域为化债省份）融资能力偏弱，且融资成本较高，难以在当前市场环境中获取息差，项目承接能力及盈利能力持续下降。我们统计建筑央企2024年发行的10年期的债券利率最低仅2.53%（10年期国债利率2.36%），具备极强融资优势。除了项目融资优势外，央企还具备：1）行政优势：反腐背景下，地方政府更倾向于将项目交给具备较高行政级别的央国企；2）规模及综合能力优势：近年来EPC模式加速推广，以及城市片区综合开发、大型产业园区等项目类型快速增多，此类项目往往投资体量大、建设内容综合（涉及基建、房建），对建筑企业综合能力要求极高。此外地产开发商市占率也在提升，集中采购规模扩大，也需要供应商提供稳定、优质的施工服务和材料供给。而建筑央企具备全产业链服务能力，可更好匹配大型综合化项目需求，项目承接优势突出。我们统计八大建筑央企合计收入占建筑业产值的比重自2018年的17%上升至2024Q1年的30%，依托融资、行政级别、规模能力等综合优势，未来市占率有望继续提升。 金融属性下建筑行业属于早周期”板块，宽信用初期政策转向及加码阶段超额收益明显。建筑企业金融属性较强、经营杠杆率偏高，一般在宽信 用初期，随着政策不断加码，市场往往预期其经营情况及资产质量修复弹性高，因此建筑属于宽信用率先受益的品种，超额收益往往较为明显。通 过对历史主要稳增长行情复盘，我们可以看到一般在标志性的政策转向事件后（货币政策或重要会议），市场稳增长预期开始明显提升，建筑板块短期出现快速反弹，后续随着2-3月内不断有新政策加码，板块受到催化仍 分析师何亚轩 执业证书编号：S0680518030004 邮箱：heyaxuan@gszq.com 分析师程龙戈 执业证书编号：S0680518010003 邮箱：chenglongge@gszq.com 分析师廖文强 执业证书编号：S0680519070003 邮箱：liaowenqiang@gszq.com 相关研究 1、《建筑装饰：当前中观基建实物工作量如何？》 2024-08-11 2、《建筑装饰：政治局会议明确加码稳增长，核心推荐央国企龙头》2024-08-04 3、《建筑装饰：全面转向碳排放双控”新机制，可再生能源、碳核算核心受益》2024-08-03 请仔细阅读本报告末页声明 会延续上涨。因此建筑板块在政策转向与政策加码阶段（宽信用的早期），超额收益往往更加显著。 投资建议：近期政治局会议和国常会指出要坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，明确释放下半年稳增长政策加码信号，当前实际处于政策不断加码的阶段，建筑板块有望继续展现较好超额收益。从政策发力方 向看：财政政策方面，政治局会议强调要加快专项债发行使用（截至7月 底还有2.1万亿待发）、用好超长期特别国债，当前中央杠杆率较低，财政政策发力空间充足（不排除下半年增加超长期特别国债或政策性金融工具的可能）。货币政策方面，近期央行已下调LPR，若美联储在下半年步入降息周期，则有望进一步打开下半年我国货币政策发力空间，国内降息/降准可能性增大，驱动建筑项目融资成本下降。若下半年稳增长增量政策持续出台，基建实物工作量有望加快落地，建筑央企作为稳增长重大项目主要执行方，将核心受益，三季度收入与业绩增长有望提速，驱动估值加快修 复。重点推荐：中国建筑（PB-lf0.56X，2024预期股息率5.1%）、中国电建（PB-lf0.73X）、中国中铁（PB-lf0.52X，股息率3.9%；H股PB-mrq0.29X，股息率6.9%）、中国铁建（PB-lf0.45X，股息率4.5%；H股PB-mrq0.25X，股息率8.2%）、中国交建（PB-lf0.52X，股息率3.6%；H股PB-mrq0.26X，股息率6.8%）、中国中冶（PB-lf0.67X；H股PB-mrq0.28X，股息率8.5%）、中国建筑国际（PB-mrq0.9X，股息率5.8%）。此外还推荐和关注上海地方国企隧道股份（PE7X，2024年，后同，股息率5.3%）、浦东建设（PE8X，股息率4.3%）、上海建工（PE10X，股息率3.4%）、华建集团（PE9X，股息率3.8%）。 风险提示：稳增长政策不及预期，宽信用政策不及预期，建筑公司签单及执行不及预期，坏账风险等。 重点标的 股票代码 股票名称 投资评级 EPS（元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 601668.SH 中国建筑 买入 1.30 1.37 1.44 1.50 4.33 4.12 3.92 3.76 601669.SH 中国电建 买入 0.75 0.85 0.95 1.05 7.31 6.49 5.79 5.24 601390.SH 中国中铁 买入 1.35 1.52 1.65 1.78 4.45 3.97 3.65 3.38 601186.SH 中国铁建 买入 1.92 2.08 2.22 2.35 4.33 4.01 3.75 3.55 601800.SH 中国交建 买入 1.46 1.57 1.67 1.78 5.91 5.50 5.17 4.87 03311.HK 中国建筑国际 买入 1.82 2.10 2.38 2.66 6.12 5.31 4.69 4.19 600284.SH 浦东建设 买入 0.59 0.64 0.71 0.77 9.13 8.44 7.66 7.09 600170.SH 上海建工 买入 0.18 0.22 0.25 0.28 12.38 9.93 8.73 7.88 资料来源：Wind，国盛证券研究所中国建筑国际单位为港元” 内容目录 从建筑行业金融属性本质看当前投资机会4 投资建议7 图表目录 图表1：建筑与银行息差收入商业模式对比4 图表2：申万一级行业2024Q1末资产负债率对比5 图表3：四大行与八大建筑央企2024Q1末资产负债率对比5 图表4：建筑央企10年期债券利率与同期国债利率对比6 图表5：八大建筑央企市占率6 图表6：历史稳增长行情复盘汇总6 图表7：重点公司估值表7 图表8：重点央国企股息率和估值对比8 从建筑行业金融属性本质看当前投资机会 国内建筑行业商业模式本质为类金融属性。由于国内建筑行业竞争激烈，建筑企业需要为业主进行垫资以获取项目，商业模式逐渐演变成重资产、高杠杆的类金融属性。从资产端看，建筑企业的资产主要是货币资金、短期或长期应收款项，均为金融类资产。其 中应收账款、合同资产等短期应收科目相当于为业主提供的短期融资（对应银行的短期贷款）；PPP等投资类项目形成的其他非流动资产、长期应收款等长期应收类科目相当于为业主提供的长期融资（对应银行的长期贷款）。负债端看，建筑企业主要是靠应付账款、合同负债等经营性负债融资（可类比于银行的存款），不足部分需要依靠银行贷款、发行债券等外部融资支持。整体看，国内的建筑企业除了赚取施工环节的利润外，很重要的盈利模式是为业主提供垫资服务来赚取资金息差，因此项目的获取以及规模增长很大程度上依赖资金的驱动，具备很强的金融属性。 图表1：建筑与银行息差收入商业模式对比 资料来源：国盛证券研究所绘制 与银行相比，建筑企业信用敞口集中、融资成本高，但经营杠杆低。建筑企业的金融模式与银行相比的主要差异在于：1）客户集中度方面，建筑央企下游风险更集中于地产与地方政府，业主中只有少部分制造业企业；而银行除了地产、政府客户，还有很多制造 业、个人客户，风险更为分散。2）融资成本方面，建筑企业需要依靠一部分银行等外部融资，融资整体成本高于银行。3）经营杠杆方面，建筑行业资产负债率低于银行，因此在面对同样规模的减值时，对净资产的冲击比例更小。 图表2：申万一级行业2024Q1末资产负债率对比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 银行非银金融房地产建筑装饰 综合公用事业商贸零售 汽车家用电器电力设备农林牧渔交通运输 环保钢铁 机械设备建筑材料有色金属国防军工石油石化轻工制造基础化工社会服务 电子煤炭计算机通信 纺织服饰 医药生物 传媒 食品饮料美容护理 0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：四大行与八大建筑央企2024Q1末资产负债率对比 100% 92.9% 91.9%91.8%91.7% 78.2% 76.6% 75.6%75.1%74.8%74.6%74.2% 70.1% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 农业银行工商银行建设银行中国银行中国电建中国能建中国铁建中国中冶中国建筑中国中铁中国交建中国化学 资料来源：Wind，国盛证券研究所 金融属性下央企及优质地方国企竞争优势突出，市占率有望加速提升。近年来地方政府因债务管控、地产开发商销售回款偏慢致资金较为紧张，建筑项目融资属性持续增强。在此背景下，央企、优质地方国企（资质较好、信用评级高、所在区域财政实力强）依 托较低的融资成本+通畅的融资渠道，竞争优势相对其他企业持续增强；而民企、资质较弱地方国企（信用评级低，所在区域为化债省份）融资能力偏弱，且融资成本较高，难以在当前市场环境中获取息差，项目承接能力及盈利能力持续下降。我们统计建筑央企2024年发行的10年期的债券利率最低仅2.53%（10年期国债利率2.36%），具备极强融资优势。除了项目融资优势外，央企还具备：1）行政优势：反腐背景下，地方政府更倾向于将项目交给具备较高行政级别的央国企；2）规模及综合能力优势：近年来EPC模式加速推广，以及城市片区综合开发、大型产业园区等项目类型快速增多，此类项目往往投资体量大、建设内容综合（涉及基建、房建），对建筑企业综合能力要求极高。此外地产开发商市占率也在提升，集中采购规模扩大，也需要供应商提供稳定、优质的施工服务和材料供给。而建筑央企具备全产