掘金优质中概系列：叮咚买菜深度报告：垂类龙头，聚焦战略和格局改善共促利润

叮咚买菜布局“总仓+前置仓”模式，深耕生鲜即时零售。2017年叮咚在上海创立，2017-2019年侧重于本地拓展，2020年-2021H1提高开新城速度，21Q3起确定“效率优先，兼顾规模“战略，重新聚焦更为核心的江浙沪区域，截至2023年前置仓数量约为1000个。战略调整以来，叮咚经营质量持续提升，22Q4-24Q2已实现连续7个季度Non-GAAP口径盈利，24Q1&Q2进一步实现GAPP口径盈利，2024上半年新增近40个前置仓，GMV重回正增长，预计全年开出约80个新仓。 生鲜电商运营模式多元，前置仓模式即时性强，叮咚更加垂直。2016-2022年中国生鲜电商市场高速成长，CAGR达34.2%，2022年市场规模达3638亿元，市场空间广阔。生鲜电商运营模式多样，前置仓模式配送即时性强，用户体验好。对比前置仓&店仓一体赛道其他企业，叮咚持续打磨小仓模型，单仓SKU结构较精简，生鲜品类占比更高。 21Q3起经营质量显著提升，UE模型逐步优化。21Q3经营战略调整使得营收端量&价均有提升，同时费用端&利润端有效改善，2023年公司首次实现年度Non-GAAP盈利，利润率达0.2%。24Q1起营收端进入增长轨道且同店表现亮眼，24Q2GMV为62.2亿元(yoy+16.8%)，6月同店GMV增长达21.6%。期末账面现金及现金等价物&短期投资合计41.6亿元，在手现金充足。 公司看点：1）精细化运营探索盈利路径；2）供给端：产品&服务俱优，加码预制菜&自营品牌；3）需求端：竞争格局有所改善，承接更多市场需求； 4）江浙区域增速高，成为目前新增长极，北京&广深也在减亏。公司多点发力，目前行业竞争边际改善，机遇显现：1）公司深入采购端，发展订单农业，建立“7+1”质控体系并向上游输出生产标准，大力推动数字化转型，基于算法预测提升人效。目前运营体系打磨成熟，高质量产品服务叠加生鲜消费稳定高频的特性，用户粘性强。2）预制菜行业增长潜力大，叮咚加码研发生产&战略合作，持续推进预制菜板块布局，打造不同消费情景下的多元化产品矩阵； 并布局自有品牌，提升商品力。3）线下传统商超&线上零售其他企业目前有所调整，叮咚具有垂直优势，有能力承接更多消费需求。4）目前江浙区域高速增长，24H1江苏/浙江GMV同比增长22.7%/22.6%，北京广深市场边际改善。 投资建议：叮咚是前置仓模式生鲜垂类龙头，供应链优势深厚，运营效率领先。江浙沪为优势区域，公司着力于持续提升用户渗透，江浙仓网扩张&新仓单量迅速爬坡&同店高增打开增长空间。叮咚具有垂直优势，目前单量&同店表现亮眼。建议积极关注。 风险提示：1）消费复苏不及预期风险；2）食品安全风险；3）行业竞争加剧风险；4）开仓不及预期风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1叮咚买菜：前置仓模式生鲜电商龙头 1.1发展历程：起步于2017年，前期高速扩张强调规模，21Q3后转变战略聚焦盈利 叮咚买菜是深耕前置仓模式的生鲜电商头部玩家。叮咚买菜专注生鲜即时零售，2017年5月创立，随即于6月确定“总仓+前置仓”模式。通过布局自营前置仓网络，在线下端连接起规模庞大的社区用户群体，提供以蔬果、肉类和水产等生活必需品为主的产品。叮咚买菜致力于保障品质、时间、品类的确定性，完备的品控流程、高效的即时配送体验、生鲜食材全品类稳定供应强化了其市场竞争力。自创立以来叮咚买菜大致经历了四个发展阶段： 2017年-2019年：前期发展，上海起家并探索跨区域经营。2017年叮咚买菜将上海作为开展业务的首站，初步构建起前置仓网络，截至2018年10月上海前置仓数量达119个，覆盖大部分社区。公司在此期间完成多轮融资，为新仓开设、供应链搭建提供资金支持。2019年1月叮咚买菜正式走出上海，打开江浙市场，8月进入深圳市场，首次实现跨区域经营，截至2019年末前置仓数量达到近600个，其中上海前置仓数量达254个。收入端同样显现出高速增长势头，2017全年营收突破3800万元，2018/2019年GMV分别为7.42/47.10亿元。 2020年-2021年上半年：乘势扩张抢占市场并扩张，登陆纽交所。2020-2021年期间菜市场、线下商超等消费场景经营受到扰动，线上生鲜电商平台买菜需求面临急速增长。叮咚买菜及时协调产地恢复供应，采取多种措施保障运力，加速抢占市场。叮咚于2020年下半年起加快开新城节奏，并持续布局二三线城市。截至2020年末建成超850个前置仓，全年GMV达130.32亿元。这一阶段叮咚获得超10亿元大额融资，以规模为重心，相继进入北京、成都等众多城市，扩大前置仓网络覆盖。但由于部分市场经营仍需打磨，且自营前置仓模式耗资高，收入端扩张快但利润端承压。2021年6月，叮咚买菜正式登陆纽交所。 2021年第三季度至今：战略转变，从有效减亏到实现盈利。21Q3起，叮咚买菜主动将经营战略调整为“效率优先，兼顾规模”。前置仓布局方面，放缓开新城节奏，并退出历史期间GMV贡献较少的市场，重新聚焦核心的长三角大城市，2022年5月起退出滁州等城市，2023年5月退出川渝，2021/2022/2023年末前置仓数量分别约为1400/1100/1000个。利润方面，2021年12月上海实现UE利润转正，前置仓模型逐渐打磨成熟。2022年末，80%的已进入城市实现经营利润转正，22Q4-24Q2连续7个季度实现Non-GAAP口径（非美国通用会计准则口径，排除公司基于股份的薪酬费用的影响）盈利，24Q1起连续2个季度实现GAAP口径盈利。 图1：叮咚买菜主要发展历程 公司自21Q3起聚焦效率与盈利能力，近两年利润端显著改善，2023年Non-GAAP口径实现盈利。2019-2021年叮咚买菜高速扩张 ，GMV为47.1/130.3/227.0亿元，营业收入为38.8/113.4/201.2亿元，2022年起更加聚焦高质量经营，受到关仓撤城及22年高基数效应影响，GMV由2022年的262.5亿元降至2023年的219.7亿元，营收由2022年的242.2亿元降至2023年的199.7亿元，但经营质量提升显著，减亏效果明显，2019-2023年归母净亏损分别为18.7/31.8/64.3/8.1/1.0亿元。22Q4-24Q2公司Non-GAAP净利润分别为115.8/6.1/7.5/15.5/16.2/41.5/103.1百万元，23Q1起呈逐季度增长趋势，24Q1起公司营收重回正增长，24Q2Non-GAAP净利润同比增长1269%。 图2：叮咚买菜前置仓数量 图3：叮咚买菜GMV及增速 图4：叮咚买菜营业收入、归母净利润 图5：叮咚买菜Non-GAAP净利润及净利率 分市场表现方面，上海市场为盈利范本，江浙市场为增量驱动。上海市场：22Q1首次实现整体盈利，目前订单量及GMV增长仍亮眼，24H1GMV同比增长9.5%。前置仓网络最密集，订单加密有望进一步优化每单履约成本、提升效率。 江浙市场：22Q4首次实现整体盈利，由于地理位置邻近及居民饮食结构、生活节奏相似，可高效复用供应链并复制上海市场经验。2023年以来，江浙订单量提升为叮咚GMV增长的重要驱动因素。叮咚围绕江浙沪持续拓展仓网，计划2024年全年新开仓约80个，上半年已开出的近40个新仓日均单量迅速爬坡至800单。消费频次提升、仓网扩张及新仓爬坡周期缩短驱动增长提速，成为江浙市场未来看点，24H1浙江GMV同比增长22.7%，江苏GMV同比增长22.6%。 广深市场&北京市场：24H1均实现有效减亏。广深市场是朴朴超市传统优势区域，市场教育程度高但竞争格局也较复杂。据澎湃新闻报道，2024年1月叮咚在广深关闭约38个前置仓，调整具体点位并维持区域层面稳定经营；北京市场2024年五一假期GMV同比增长5%，24Q2GMV同比增长8.5%，营收端增长潜力逐步显现。川渝市场：饮食较多元且与东部地区有一定差异，生鲜及时配送需求相对较小，订单相对分散，2023年及时撤出实现减亏。 1.2股权架构：创始人为实控人，上市前共获得超15亿美元融资 公司上市前经历多轮融资，合计现金价值超15亿美元。叮咚成立后不久，即受到众多资本关注。在多轮融资中，高榕资本、泛大西洋投资、今日资本、红杉资本中国等均选择加码。2018-2019年融资轮次密集，是发展现金流需求巨大的前置仓模式的重要前提，支撑站点网络的前期铺设。2020-2021年获得3笔累计超13亿美元的融资，保障账上现金的充足性。2021年6月，叮咚买菜登录纽交所，发行价为23.5美元/ADS，总共募集9569.2万美元。 表1：叮咚买菜融资情况 公司股权架构稳定，创始人梁昌霖拥有81.1%的投票权。公司发行A类、B类两种普通股，其中每股A类普通股享有1股投票权，B类普通股享有20股投票权。据公司2023年年报披露，创始人梁昌霖直接并通过4DDL Holding Limited、员工持股平台EatBetterHolding Limited间接持有A类普通股，占比10.5%；通过DDL Group Limited间接持有B类普通股，占比15.4%，所有权合计占比25.9%，投票权合计占比高达81.1%，拥有高度集中的表决权，充分掌控公司发展战略。主要机构投资者中，泛大西洋投资持股5.5%，软银愿景基金持股5.9%，今日资本持股5.0%，红杉资本中国持股4.7%。 对外投资为业务发展与扩张奠定基础。叮咚于2021年8月注资4000万美元成立吃之以恒（南京）供应链有限公司，加码技术开发与供应链，为后续发展奠定基础。通过上海壹佰米网络科技有限公司控股多个电子商务企业，并控股上海雨生百谷食品有限公司，开展预制菜产品研发业务。 图6：叮咚买菜股权架构 1.3创始人创业经验丰富，管理层履历亮眼 创始人深耕社区生活领域，管理层专业能力过硬。叮咚买菜创始人梁昌霖先生拥有丰富的创业经历，曾创立丫丫网、妈妈帮、叮咚小区，熟悉社区生活业务、O2O业务的运作。首席财务官王松先生在消费、零售领域经验丰富，曾担任盒马财务部负责人。首席运营官丁懿先生曾就职于丫丫网，先后负责搜索引擎优化、营销及用户板块等，后加入叮咚买菜。管理层团队教育经历、职场履历均亮眼，深耕负责的专业领域。此外，泛大西洋投资指派中国区业务负责人张弛先生担任董事，为战略规划与决策提供支持。 表2：公司管理层团队专业素养深厚、履历丰富 2生鲜电商:行业经历多轮洗牌，逐步走向良性竞争 2.1行业逐步走向成熟，自有造血能力成为关键 生鲜电商行业发展经历多轮洗牌，目前聚焦盈利基本成为共识。发展历程中，前置仓、社区团购等都曾成为风口，市场参与者众多，其中相当一部分已出局。 现存玩家的重心从营销拉新转变为提升复购频次，从做大规模转变为降本增效、实现盈利。行业大致经历四个发展阶段： 2005-2011年：萌芽起步。2005年，易果网上线标志着行业的起步。消费者对绿色安全食品的需求催生了一批垂直生鲜电商，该阶段投融资规模较小且分散，生鲜电商运营模式基本复制自传统电商。 2012-2017年：高速增长。生鲜高频刚需的特性使其具备为综合电商平台带来大量流量的潜力，2012年互联网巨头相继入局，并通过对外投资入股的方式强化竞争力。同时，一级市场投融资规模显著提升，大量初创企业获得强大资金注入。运营模式上，用户体验更好的即时配送成为趋势，O2O、前置仓、店仓一体模式诞生，品类结构由“小而美”向“大而全”转变。行业高速成长的另一面是巨头入局带来的行业洗牌与格局整合，部分曾被看好的创业公司因扩张速度过快、营销补贴耗资巨大，面临资金链断裂。 2017-2019年：前置仓快速发展，行业出清提速。“前置仓”逐渐成为生鲜电商、即时零售的关键词，相关初创企业迅速成长，美团、阿里纷纷切入。同时，重资产、高成本的运营模式逐渐使得部分玩家亏损巨大、难以为继。2019年末，呆萝卜等一批生鲜电商濒临倒闭，投融资整体遇冷。 2020年至今：从聚焦市占率向聚焦盈利能