掘金优质中概系列：叮咚买菜深度报告：垂类龙头，聚焦战略和格局改善共促利润

掘金优质中概系列：叮咚买菜（NYSE:DDL）深度报告 垂类龙头，聚焦战略和格局改善共促利润2024年08月16日 叮咚买菜布局“总仓+前置仓”模式，深耕生鲜即时零售。2017年叮咚在上海创立，2017-2019年侧重于本地拓展，2020年-2021H1提高开新城速度，21Q3起确定“效率优先，兼顾规模“战略，重新聚焦更为核心的江浙沪区域，截至2023年前置仓数量约为1000个。战略调整以来，叮咚经营质量持续提升，22Q4-24Q2已实现连续7个季度Non-GAAP口径盈利，24Q1&Q2进一步实现GAPP口径盈利，2024上半年新增近40个前置仓，GMV重回正增长，预计全年开出约80个新仓。 生鲜电商运营模式多元，前置仓模式即时性强，叮咚更加垂直。2016-2022年中国生鲜电商市场高速成长，CAGR达34.2%，2022年市场规模达3638亿元，市场空间广阔。生鲜电商运营模式多样，前置仓模式配送即时性强，用户体验好。对比前置仓&店仓一体赛道其他企业，叮咚持续打磨小仓模型，单仓SKU结构较精简，生鲜品类占比更高。 21Q3起经营质量显著提升，UE模型逐步优化。21Q3经营战略调整使得营收端量&价均有提升，同时费用端&利润端有效改善，2023年公司首次实现年度Non-GAAP盈利，利润率达0.2%。24Q1起营收端进入增长轨道且同店表现亮眼，24Q2GMV为62.2亿元(yoy+16.8%)，6月同店GMV增长达21.6%。期末账面现金及现金等价物&短期投资合计41.6亿元，在手现金充足。 公司看点：1）精细化运营探索盈利路径；2）供给端：产品&服务俱优，加码预制菜&自营品牌；3）需求端：竞争格局有所改善，承接更多市场需求；4）江浙区域增速高，成为目前新增长极，北京&广深也在减亏。公司多点发力，目前行业竞争边际改善，机遇显现：1）公司深入采购端，发展订单农业，建立“7+1”质控体系并向上游输出生产标准，大力推动数字化转型，基于算法预测提升人效。目前运营体系打磨成熟，高质量产品服务叠加生鲜消费稳定高频的特性，用户粘性强。2）预制菜行业增长潜力大，叮咚加码研发生产&战略合作，持续推进预制菜板块布局，打造不同消费情景下的多元化产品矩阵；并布局自有品牌，提升商品力。3）线下传统商超&线上零售其他企业目前有所调整，叮咚具有垂直优势，有能力承接更多消费需求。4）目前江浙区域高速增长，24H1江苏/浙江GMV同比增长22.7%/22.6%，北京广深市场边际改善。 投资建议：叮咚是前置仓模式生鲜垂类龙头，供应链优势深厚，运营效率领先。江浙沪为优势区域，公司着力于持续提升用户渗透，江浙仓网扩张&新仓单量迅速爬坡&同店高增打开增长空间。叮咚具有垂直优势，目前单量&同店表现亮眼。建议积极关注。 风险提示：1）消费复苏不及预期风险；2）食品安全风险；3）行业竞争加剧风险；4）开仓不及预期风险。 代码简称 股价（美元）EPS（元）PE（倍） 2023A2024E2025E2023A2024E2025E 重点公司盈利预测、估值与评级 分析师易永坚 执业证书：S0100523070002 邮箱：yiyongjian@mszq.com 分析师李华熠 执业证书：S0100524070002 邮箱：lihuayi@mszq.com 相关研究 1.腾讯音乐（TME）24Q2业绩点评：24Q2净利润持续超预期，关注后续SVIP带来提价 -2024/08/14 2.海外周报：教培行业政策稳定，财报验证景气度-2024/08/12 3.海外周报：客观看待中国资产估值中枢，积极预期教培和瑞幸-2024/08/04 4.海外教育行业点评：好未来（TAL.N）发布2025财年一季报：Q1收入利润好于预期，递延收入同比增长66%-2024/08/04 5.咖啡行业点评：瑞幸咖啡（LKNCY）发布 2024年Q2业绩：Q2符合预期的业绩修复，Q3预期更为积极-2024/08/01 DDL叮咚买菜2.03-0.070.971.66/106 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 （注：股价为2024年8月15日收盘价，汇率取1USD=7.18CNY，1ADS=1.5股；使用BBG一致预期。） 目录 1叮咚买菜：前置仓模式生鲜电商龙头3 1.1发展历程：起步于2017年，前期高速扩张强调规模，21Q3后转变战略聚焦盈利3 1.2股权架构：创始人为实控人，上市前共获得超15亿美元融资5 1.3创始人创业经验丰富，管理层履历亮眼7 2生鲜电商:行业经历多轮洗牌，逐步走向良性竞争9 2.1行业逐步走向成熟，自有造血能力成为关键9 2.2生鲜电商模式多样，叮咚垂直深耕生鲜即时零售11 3财务分析：战略调整聚焦高质量经营，盈利持续优化15 4公司看点：解决生鲜行业痛点，垂直优势明显20 4.1解决行业痛点，多点发力探索盈利路径20 4.2供给端：供应链效率优势深厚，发力自有品牌23 4.3需求端：用户粘性强，竞对调整释放增量需求26 4.4目前江浙地区增速高，成为新增长极；北京&广深也在减亏30 5投资建议31 6风险提示31 插图目录32 表格目录33 1叮咚买菜：前置仓模式生鲜电商龙头 1.1发展历程：起步于2017年，前期高速扩张强调规模， 21Q3后转变战略聚焦盈利 叮咚买菜是深耕前置仓模式的生鲜电商头部玩家。叮咚买菜专注生鲜即时零售，2017年5月创立，随即于6月确定“总仓+前置仓”模式。通过布局自营前置仓网络，在线下端连接起规模庞大的社区用户群体，提供以蔬果、肉类和水产等生活必需品为主的产品。叮咚买菜致力于保障品质、时间、品类的确定性，完备的品控流程、高效的即时配送体验、生鲜食材全品类稳定供应强化了其市场竞争力。自创立以来叮咚买菜大致经历了四个发展阶段： 2017年-2019年：前期发展，上海起家并探索跨区域经营。2017年叮咚买菜将上海作为开展业务的首站，初步构建起前置仓网络，截至2018年10月上海 前置仓数量达119个，覆盖大部分社区。公司在此期间完成多轮融资，为新仓开设、供应链搭建提供资金支持。2019年1月叮咚买菜正式走出上海，打开江浙市场，8月进入深圳市场，首次实现跨区域经营，截至2019年末前置仓数量达到近600个，其中上海前置仓数量达254个。收入端同样显现出高速增长势头，2017全年营收突破3800万元，2018/2019年GMV分别为7.42/47.10亿元。 2020年-2021年上半年：乘势扩张抢占市场并扩张，登陆纽交所。2020- 2021年期间菜市场、线下商超等消费场景经营受到扰动，线上生鲜电商平台买菜需求面临急速增长。叮咚买菜及时协调产地恢复供应，采取多种措施保障运力，加速抢占市场。叮咚于2020年下半年起加快开新城节奏，并持续布局二三线城 市。截至2020年末建成超850个前置仓，全年GMV达130.32亿元。这一阶段 叮咚获得超10亿元大额融资，以规模为重心，相继进入北京、成都等众多城市，扩大前置仓网络覆盖。但由于部分市场经营仍需打磨，且自营前置仓模式耗资高，收入端扩张快但利润端承压。2021年6月，叮咚买菜正式登陆纽交所。 2021年第三季度至今：战略转变，从有效减亏到实现盈利。21Q3起，叮咚买菜主动将经营战略调整为“效率优先，兼顾规模”。前置仓布局方面，放缓开新城节奏，并退出历史期间GMV贡献较少的市场，重新聚焦核心的长三角大城市，2022年5月起退出滁州等城市，2023年5月退出川渝，2021/2022/2023年末前置仓数量分别约为1400/1100/1000个。利润方面，2021年12月上海实现UE利润转正，前置仓模型逐渐打磨成熟。2022年末，80%的已进入城市实现经营利润转正，22Q4-24Q2连续7个季度实现Non-GAAP口径（非美国通用会计准则口径，排除公司基于股份的薪酬费用的影响）盈利，24Q1起连续2个季度实现GAAP口径盈利。 图1：叮咚买菜主要发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，36氪未来消费，澎湃新闻，民生证券研究院 公司自21Q3起聚焦效率与盈利能力，近两年利润端显著改善，2023年Non-GAAP口径实现盈利。2019-2021年叮咚买菜高速扩张，GMV为47.1/130.3/227.0亿元，营业收入为38.8/113.4/201.2亿元，2022年起更加聚焦高质量经营，受到关仓撤城及22年高基数效应影响，GMV由2022年的262.5 亿元降至2023年的219.7亿元，营收由2022年的242.2亿元降至2023年的 199.7亿元，但经营质量提升显著，减亏效果明显，2019-2023年归母净亏损分别为18.7/31.8/64.3/8.1/1.0亿元。22Q4-24Q2公司Non-GAAP净利润分别为115.8/6.1/7.5/15.5/16.2/41.5/103.1百万元，23Q1起呈逐季度增长趋势，24Q1起公司营收重回正增长，24Q2Non-GAAP净利润同比增长1269%。 图2：叮咚买菜前置仓数量图3：叮咚买菜GMV及增速 GMV yoy 300单位：亿元 262.5 20 250 176.7% 227.0 219.7 15 200 10 150 130.3 74.2% 100 47.1 15.6% 55.3 50 1.4% 50 62.216.8% 0% -16.3% 0 -5 前置仓数量 1500 1000 约14000% 单位：个 约1100 约1000 超850 近600 0% 0% % 500 00% 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 Non-GAAP净利润 Non-GAAP净利率 单位：亿元0.51.20.10.10.20.20.41.0 -5.7 -18.7 -30.2 -61.1 图4：叮咚买菜营业收入、归母净利润图5：叮咚买菜Non-GAAP净利润及净利率 单位：亿元 242.2 201.2 199.7 113.4 38.8 50.2 0.10 56.0 0.65 -18.7 -8.1 -1.0 -31.8 -64.3 营业收入归母净利润 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 资料来源：公司公告，民生证券研究院资料来源：公司公告，民生证券研究院 分市场表现方面，上海市场为盈利范本，江浙市场为增量驱动。上海市场：22Q1首次实现整体盈利，目前订单量及GMV增长仍亮眼，24H1GMV同比增长9.5%。前置仓网络最密集，订单加密有望进一步优化每单履约成本、提升效率。江浙市场：22Q4首次实现整体盈利，由于地理位置邻近及居民饮食结构、生活节奏相似，可高效复用供应链并复制上海市场经验。2023年以来，江浙订单量提升为叮咚GMV增长的重要驱动因素。叮咚围绕江浙沪持续拓展仓网，计划2024年全年新开仓约80个，上半年已开出的近40个新仓日均单量迅速爬坡至 800单。消费频次提升、仓网扩张及新仓爬坡周期缩短驱动增长提速，成为江浙市场未来看点，24H1浙江GMV同比增长22.7%，江苏GMV同比增长22.6%。广深市场&北京市场：24H1均实现有效减亏。广深市场是朴朴超市传统优势区域，市场教育程度高但竞争格局也较复杂。据澎湃新闻报道，2024年1月叮咚在广深关闭约38个前置仓，调整具体点位并维持区域层面稳定经营；北京市场2024年五一假期GMV同比增长5%，24Q2GMV同比增长8.5%，营收端增长潜力逐步显现。川渝市场：饮食较多元且与东部地区有一定差异，生鲜及时配送需求相对较小，订单相对分散，2023年及时撤出实现减亏。 1.2股权架构：创始人为实控人，上市前共获得超15亿美元融资 公司上市前经历多轮融资，合计现金价值超15亿美元。叮咚成立后不久，即受到众多资本关注。在多轮融资中，高榕资本、泛