掘金优质中概系列：老虎证券（TIGR）深度报告：领先的美股交易平台，等风来

领先的美股交易平台，客户“量”“质”均高速增长。公司成立于2014年，最先取得的为新西兰地区牌照，后续通过收购持牌机构不断扩充其他地区（美国、澳大利亚、中国香港、新加坡）牌照获取。公司创始人巫天华先生为第一大股东，享有高投票权，小米为第二大股东。2019-2023年，公司净营收CAGR达43%，并于19Q3首次实现单季度Non-GAAP净利润转正，2020年起每年均实现Non-GAAP口径盈利，2023年Non-GAAP净利率15.7%。佣金+利息收入为最主要收入来源，合计占比总营收维持在80%以上。公司开户客户数和入金客户数呈现持续增长态势，2024年新增入金客户数指引为15万人。公司客户总资产呈现持续提升趋势，截至2023年末，客户总资产306亿美元，yoy+118%；客均资产3.4万美元，yoy+89%。 存量市场基本盘稳健，持续领军新加坡市场。大陆：根据中国证监会规定，存量的大陆客户交易和出入金不受影响，公司仍将服务好存量大陆客户。新加坡：新加坡TAM大且质优，公司相较于友商，较早进入该市场，具备先发优势，且后期不断上线新产品巩固优势，例如2024年1）与新加坡当地持牌机构合作推出Tiger Boss银行卡，是新加坡当地第一款可以让用户通过银行卡消费获取美股碎股奖励的银行卡；2）针对新加坡地区推出contra trading，开通该账户后无需入金即可买卖股票、ETF等（额度为2万新币/人），是新加坡第一家当地提供Contra交易功能的科技型券商。中国香港：公司相较于友商，较晚进入该市场，于2018年获得第1、2类牌照，并于2022年获得第4、5类牌照且年底正式进入香港市场展业。公司紧抓虚拟资产发展浪潮，已与持牌的香港虚拟资产平台合作并在老虎平台上线虚拟资产交易（香港零售投资者仅可交易比特币和以太币），且老虎旗下YAX申请虚拟资产平台牌照已获SFC下发的deemed license。 海外拓展有望开启新的增长曲线，已布局美国、澳大利亚、新西兰市场。美国：于18Q2获得SEC、FINRA、NFA和CFTC发出的FINRA会员和NFA会员及引介经纪许可证；于18Q3完成了对美国注册投资顾问Wealthn LLC的收购； 于18Q4完成了对美国注册经纪商US Tiger Securities，Inc.的收购；于19Q3完成了对美国自清算经纪商Marsco Investment Corporation的收购，正式晋升为美股自清算券商；于19Q4获得FINRA批准开展新业务，包括承销、私募、并购等，公司在美国地区牌照相对较为齐全。澳大利亚：于19Q3获得澳大利亚证券投资委员会颁发的澳大利亚金融服务许可证，并于22Q1正式进入澳大利亚市场。新西兰：于15Q4获得新西兰“FMA”颁发的金融服务提供者牌照，并于22Q1正式进入新西兰市场。 投资建议：行业政策监管靴子已落地，有望充分受益于美港股beta共振。 公司领军新加坡市场，香港虚拟资产布局进展领先，且积极拓展海外市场，已于美国、澳大利亚、新西兰展业，不断丰富产品品类。综上，我们建议积极关注。 风险提示：监管政策超预期；竞争加剧风险；市场成交量低迷；拓展海外市场不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 1公司简介：领先的美股交易平台，不断扩充牌照获取 1.1行情复盘：美股市场行情+行业政策影响股价，政策监管靴子落地 我们复盘老虎证券的历史股价表现，大体可以分为以下阶段：1）刚上市时股价表现较强劲，后续股价平稳在5美元左右；2）2020年以来，美股行情表现较强，叠加中概股整体迎来回归潮，交易量活跃度高，公司有资产用户数高速增长； 3）21Q2-21Q4：中概股整体面临国外监管趋严，叠加国内反垄断深入，纳斯达克中国金龙指数震荡向下，跨境互联网券商监管政策不确定性较强，10月先后有人民网评论个人信息保护法将给跨境互联网券商行业带来重大的合规挑战和央行金融稳定局局长孙天琦指出金融牌照有国界，境外机构在境内从事禁止的、未对外开放的金融业务、或者仅持境外牌照在境内展业，属非法金融活动；4）2022年，针对跨境互联网券商的政策监管仍具有不确定性，股价低位震荡。2022年12月30日，证监会界定富途、老虎面向境内投资者开展跨境证券业务为非法经营证券业务，将按照“有效遏制增量、有序化解存量”的思路要求其整改；5）2023年，政策监管落地，监管要求明确，证监会明确允许存量境内投资者继续通过原境外机构开展交易，但转入增量资金时应严格遵守外汇管理有关规定。2023年5月，富途和老虎公告在境内线上应用商店下架富途牛牛和老虎国际APP。 图1：公司行情复盘 1.2历史沿革：成立于2014年，牌照种类不断扩充 公司成立于2014年，不断丰富牌照种类。公司成立于2014年6月，于2015年8月上线老虎国际APP；于2015年11月获得新西兰“FMA”颁发的金融服务提供者牌照；于2017年11月推出行业首个投行打新；于2018Q2获得美国SEC、FINRA、NFA和CFTC发出的FINRA会员和NFA会员及引介经济许可证； 于2019年3月正式在美国纳斯达克交易所挂牌上市；于2019年7月通过收购美国自清算经纪商Marsco Investment Corporation获得美股自清算能力，并获得新加坡金融管理局发出的资本市场服务许可证；于2020年2月进入新加坡市场；于2021年9月获得澳大利亚证券投资委员会颁发的澳大利亚金融服务许可证；于2021年10月获得新交所发出的自行结算许可证，并获得香港的1号、2号、4号和5号牌照；于2022年3月进入澳大利亚、新西兰市场；于2022年12月进入中国香港零售市场；于2024年1月完成香港1号牌升级，纳入虚拟资产交易服务；于2024年3月获得香港的9号牌照。 图2：公司历史沿革 1.3商业模式：佣金+利息收入为最主要营收来源，两种账户赚钱效益不同 经纪佣金收入+利息收入为最主要的营收来源。从公司商业模式来看，主要收入来源包括经纪佣金收入、利息收入和其他收入（换汇、IPO承销、其他技术咨询服务等）。具体来看：1）经纪佣金收入主要由交易量和佣金率驱动，其中交易量可以进一步拆分为客户总资产*换手率，客户总资产可以进一步拆分为开户客户数*入金客户转化率*平均入金客户资产余额，该收入主要受入金客户数及客户资产以及市场情绪影响；2）利息收入主要由融资融券利息收入、银行存款利息收入和国债收益（自24Q1起收入确认至利息收入）构成。融资融券和银行存款利息收入主要受利率和相关余额影响；3）融资融券服务费收入主要系盈透证券支付给老虎证券Fully DisclosedAccounts的用户融资融券服务费；4）其他收入包括换汇服务、IPO承销和其他技术咨询服务等。 图3：公司核心业务拆分及驱动（收入来源百分比为24Q1数据） 老虎证券共有两种账户，不同账户的客户资产具有不同赚钱效益。老虎证券有两种账户，分别为FullyDisclosed（FD）账户Omnibus账户，两种账户里的客户资产赚钱效益不同，具体来看，1）FD账户：在该账户下，交易执行、清算，以及融资融券均由盈透证券完成。客户资产记在盈透证券的账簿上，即老虎证券无法触及到这部分资产（包括资金和证券）。老虎证券从中赚取净经纪佣金收入以及盈透支付给老虎的融资融券服务费。2）Omnibus账户：在该账户下，交易执行以及融资融券均由老虎证券完成，其中美股完成自清算，港股基本完成自清算。老虎证券赚取经纪佣金收入和融资融券利息收入，需要支付清算费用和利息费用。 图4：老虎证券两种账户对比 1.4股权结构：创始人具有高投票权，小米为第二大股东 创始人享有高投票权，小米为第二大股东。从股权结构来看，公司采取同股不同权的股权结构，A类股份享有1票投票权，B类股份享有20票投票权。根据2023年年报，公司创始人巫天华先生为第一大股东，持有A类股份比例为19.41%，持有B类股份比例为100%，享有55.48%投票权。小米为第二大股东，持有A类股份比例为10.4%，享有5.75%投票权。 图5：公司股权结构（截至2023年报） 管理层具备丰富的互联网/金融从业经验，创始人具备网易背景。公司管理团队具备丰富的互联网或金融行业从业经验，公司创始人巫天华先生毕业于清华大学，曾任职于网易有道。 表1：公司管理团队履历 1.5财务分析：营收保持增长，业绩持续释放 净营收整体保持增长趋势，营收结构以佣金+利息收入为主。2019-2023年，公司净营收（营收刨除利息支出）由2019年的55百万美元提升至2023年的226百万美元，CAGR达43%。单季度来看，24Q1实现净营收64百万美元，yoy+11%，qoq+19%。从营收构成来看，佣金+利息收入为最主要收入来源，合计占比总营收维持在80%左右。2023年，佣金/融资融券服务费/利息/其他收入分别为93/12/149/18百万美元 ， 分别占比总营收34%/4%/55%/7%， 分别yoy-14%/+54%/+75%/-24%，利息类收入同比大幅提升，主要系在加息周期下，闲置资金+两融利息收入增加。 图6：2019-2023年净营收及增速 图7：19Q1-23Q4单季度净营收及增速 图8：2019-2023年营收结构 图9：19Q1-23Q4单季度营收结构 2023年公司利润显著改善，实现Non-GAAP净利率16%。2023年，公司实现净利润33百万美元，同比扭亏为盈，对应净利率12%。Non-GAAP主要调整项为股份支付报酬费用、权益法投资减值和可转换债券公允价值变动，公司于19Q3首次实现单季度Non-GAAP净利润转正。2023年公司实现Non-GAAP净利润43百万美元，yoy+237%，对应Non-GAAP净利率16%，yoy+10pct。 图10：2019-2023年净利润及净利率 图11：19Q1-24Q1单季度净利润及净利率 图12：2019-2023年Non-GAAP净利润 图13：19Q1-24Q1单季度Non-GAAP净利润 成本费用结构保持稳定，员工薪酬及福利开支占比最大。从成本费用端来看，公司成本及费用构成整体保持稳定，员工薪酬及福利开支占总成本费用（不包括利息费用）比重最大，2023年，占总营收比例达到37%。2023年，通讯及市场数据/一般行政/营销/折旧摊销/执行及清算费用占总营收比例分别为11%/8%/8%/3%/3%。 图14：2019-2023年成本及费用拆分 图15：19Q1-24Q1单季度成本及费用拆分 图16：2019-2023年成本及费用占比营收 图17：19Q1-24Q1单季度成本及费用占比营收 1.6运营数据及跟踪指标：用户数量高质量增长 开户客户数+入金客户数持续增长。从公司用户数据来看，公司开户客户数和入金客户数呈现持续增长态势，2023年末，开户客户数220万人，yoy+9%，增速较前几年放缓，但仍保持稳健的增长。开户客户数由2019年末的65万人次提升至2023年末的220万人次，CAGR达36%；入金客户数由2019年末的11万人次提升至2023年末的90万人次，CAGR高达68%。入金客户转化率由2019年的17%提升至2023年的41%，印证了公司以提升AUM为核心KPI以及坚持高质量发展的策略。 图18：2019-2023年末开户客户数和入金客户数 图19：19Q1-24Q1末开户客户数和入金客户数 2023年底客户总资产306亿美元。从公司客户资产数据来看，截至2023年末，客户总资产306亿美元，yoy+118%，主要得益于公司在服务零售用户的同时，也在不断根据机构用户的需求和习惯迭代优化产品，因此获得更多来自机构用户的入金。截至24Q1末，客户总资产达到329亿美元，yoy+104%，qoq+7%，创历史季度新高，其中净入金达53亿美元，部分抵消客户资产公允价值亏损。从客均产来看，截至24Q1末，客均资产3.5万美元，yoy+77%，qo