掘金优质中概系列：亿航智能（EH.O）深度报告-全球首个三证齐全的eVTOL龙头，业绩持续超预期

公司是全球首个三证齐全的eVTOL龙头企业，业绩表现持续超预期。亿航智能为全球首个取得eVTOL型号合格证（TC）、标准适航证（AC）及生产许可证（PC）的公司，且于2024年7月宣布运营许可证（OC）正式获民航局受理，取证速度领先于同行。公司股权相对集中，采用双重股权结构，创始人胡华智是第一大股东，享有高投票权。财务方面，公司完成适航认证后从23Q4到24Q2已连续3个季度实现正向经营现金流。24Q2公司营收1.02亿元，yoy+920%，同比大幅增加主要得益于EH216系列产品销售大幅增加。公司产品盈利能力较强，毛利率始终维持在60%以上。24Q2，公司归母净亏损72百万元，亏损持续收窄，Non-GAAP归母净利润1.25百万元，同比扭亏为盈。 国家+地方政策驱动低空经济行业发展，市场空间广阔。政策端：2024年3月，低空经济首次写进政府工作报告，将低空经济定义为增长引擎。国家政策和法规积极推动低空经济的发展，各地政府纷纷响应。截至4月，2024年已有26个省份的政府工作报告对发展低空经济作出部署。需求端：eVTOL下游应用场景包括空中游览、机场接驳、城市内空中出租车、应急运输、空中物流等，市场空间广阔，预计到2026年将达到万亿市场规模。供给端：海内外布局eVTOL企业较多，包括1）亿航智能、Joby、Lilium等专门做eVTOL的企业；2）小鹏、吉利等汽车企业；3）巴西航空、空客等航空企业。亿航智能率先集齐三证，具备先发优势，大部分同行均处于原型机认证或适航取证早期阶段，预计2025年或2026年之后才能获得型号合格证。 公司具备先发优势+技术优势显著+在手订单充足+积极布局上游产业链。 1）先发优势：公司是全球首个集齐三证的eVTOL龙头，OC也已获民航局受理，有望率先落地运营。2）技术优势：相比于传统直升机，亿航eVTOL噪音更低，内外噪音类似于城市环境噪音；亿航eVTOL所有电机、电调、传感器和飞控通信均有多套安全备份，防止单点故障导致的整机事故；亿航的无人驾驶技术使其在提前设定的固定航线上精准导航，在电子围栏内安全飞行；亿航自主研发的指挥调度系统平台可实现远程实时监控和航线调度管理，确保在城市内有限空域的大规模多级联合运行更安全高效。3）在手订单和预订单充足：公司与海内外政企密切合作，自2023年第四季度截至2024年7月，国内新增在手订单和预订单约1100台。4）积极布局上游产业链：2024年1月，亿航与国轩高科达成战略合作，共同研发专为无人驾驶飞行器设计的电芯、电池组、储能系统和充电基础设施。此外，亿航与广汽集团旗下内部孵化的巨湾技研合作研发eVTOL快充方案，并战略投资了深圳的欣界能源，合作研制适用于eVTOL的固态锂电池。 核心观点：公司是全球首个三证齐全的eVTOL龙头，具备先发优势；基于其出色的产品定位，海内外需求旺盛，在手订单充足；积极布局产业链上游，保驾护航eVTOL产品力持续提升。此外，公司的运营合格证（OC）申请已获得民航局的受理，正在审定过程中，预计2024年内可获批首张OC，未来运营服务有望成为新的营收和业绩贡献点，我们建议积极关注。 风险提示：低空经济政策不及预期；核心技术推进不及预期；行业竞争加剧。 重点公司盈利预测、估值与评级 1公司简介：全球首个三证齐全的eVTOL龙头，业绩持续超预期 1.1历史沿革：诞生于城市空中交通科技兴起时代，引领低空经济市场加速起飞 公司诞生于城市空中交通科技兴起时代，引领低空经济市场加速起飞。公司成立于2014年，于2016年发布全球首款载人级自动驾驶飞行器；于2018年全球首次公开发布自动驾驶飞行器成功载人飞行；于2019年在纳斯达克交易所挂牌上市，成为全球城市空中交通科技新行业第一股；于2020年扩展市场至消防灭火及中短途空中物流；于2023年10月成功取得中国民航局颁发的型号合格证（TC），为全球首个无人驾驶电动垂直起降（eVTOL）航空器型号合格认证；随后分别于2023年12月和2024年4月获得中国民航局颁发的标准适航证（AC）与生产许可证（PC），正式迈入规模化生产；于2024年7月，公司宣布其eVTOL运营合格证（OC）申请获中国民航局受理。 图1：亿航智能历史沿革 1.2商业模式：科技驱动的城市空中交通平台，“产品销售+运营服务”为主要营收来源 公司以“全球领先的城市空中交通平台运营商”为战略定位，采用“产品销售+运营服务”双驱动的商业模式。从公司的业务模式来看，收入来源包括空中交通解决方案、智慧城市管理解决方案和空中媒体解决方案三大业务。1）空中交通解决方案为公司第一大营收来源，提供短途、中长途的城市空中交通解决方案和服务，根据公司公告，空中交通解决方案在2023年营收达到1.05亿元，占总营收的89.2%，其收入主要来自EH216系列产品的销售；2）智慧城市管理解决方案包括指挥调度系统的设计、开发与维护，以及小型无人驾驶航空器的销售，通过集成化指挥调度平台和无人驾驶航空器，下游应用领域包括交通管理、应急响应、灾难救援等；3）空中媒体解决方案通过自主研发的智能指挥调度系统对无人驾驶航空器的集群管理，提供环保的“科技烟花”编队灯光秀服务。 图2：亿航智能“产品销售+运营服务”商业模式（收入占比为2023年度数据） 亿航智能的产品布局涵盖多种无人驾驶航空器，目前主要销售产品为EH216系列。EH216-S是全球首个拿到TC、AC和PC三证齐全的eVTOL产品，是亿航自主研发的旗舰产品，面向城市内中短途空中交通设计，具有高可靠性和安全性，且售价相对较低（国内售价239万元，海外售价41万美元）。此外，公司还基于EH216-S开发了用于大载重空中物流的EH216-L和用于高层应急消防的EH216-F。针对城际间较长距离的空中交通，公司研发了VT系列产品，VT-30是一款复合翼无人驾驶eVTOL航空器，目前仍处于内测和产品升级迭代阶段，未实现产品交付。除此之外，公司也在研发其他系列的轻型和小型无人驾驶航空器，如GD3.0和天鹰系列。 图3：亿航智能产品布局 1.3股权结构：双重股权结构，管理层经验丰富 双重股权结构，管理层经验丰富。公司股权结构较为集中，创始人始终为第一大股东。截至2024年3月31日，创始人胡华智合计持有公司所有已发行和流通股份的31.20%，投票权占比81.7%，为公司的实际控制人。公司管理团队行业从业经验丰厚，创始人兼CEO胡华智先生毕业于清华大学，曾担任北京今典集团的副总裁、北京999应急救援中心的首席技术官，创立了亿航智能的前身——北京亿航创世科技有限公司。 图4：公司股权结构图（时间截至2024.03） 表1：亿航管理层简介 1.4财务分析：净亏损持续收窄，经营性现金流连续三个季度为正 24Q2营收同环比均实现增长，公司营收主要来源于空中交通解决方案。2023年，公司实现营收1.17亿元，yoy+165%，同比大幅增加主要系EH216系列产品销售数量由2022年的21架提升至2023年52架。24Q2，公司实现营收102百万元，yoy+920%，qoq+65%，同比大幅增加，主要得益于EH216系列产品销售由23Q2的5架大幅提升至24Q2的49架，交付数量同比增长9倍。从营收结构来看，公司营收主要来源于空中交通解决方案，占比总营收从2019年的71%提升至2023年的89%，主要受EH216系列产品的销售所驱动。 图5：2019-2023年营收及增速 图6：19Q1-24Q2单季度营收及增速 公司产品毛利率维持在60%左右，净亏损持续收窄。从盈利能力来看，2021-2023年，公司毛利率始终维持在60%以上，产品盈利能力较强。2023年，归母净亏损和Non-GAAP归母净亏损分别为3.02亿元和1.38亿元，分别同比收窄。 单季度来看，24Q2，公司归母净亏损7,200万元，近几个季度以来，公司净亏损持续收窄；同期，Non-GAAP归母净利润115万元，扭亏为盈。 图7：2019-2023年毛利率 图8：19Q1-24Q2单季度毛利率 图9：2019-2023年GAAP、Non-GAAP归母净利润 图10：单季度GAAP、Non-GAAP归母净利润 公司始终重视研发，研发费用率维持高位。从期间费用率来看，2023年，公司期间费用率322%，其中销售/管理/研发费用率分别为51%/128%/142%。 24Q2，销售/管理/研发费用率分别为27%/53%/61%。公司始终重视研发投入，研发费用率始终维持高位，截至2023年12月31日，公司拥有367名正式员工，其中研发人员占比52.9%。 图11：2019-2023年费用率变动趋势 图12：19Q1-24Q2单季度费用率变动趋势 2行业：低空经济发展元年，政策+产业共振 2.1政策端：低空经济首次写进政府工作报告，国家+地方政策共驱行业发展 低空经济首次写进政府工作报告，将低空经济定义为增长引擎。回顾国家层面的低空经济行业相关政策，2021年2月，低空经济写入《国家综合立体交通网规划纲要》。2023年底举行的中央经济工作会议提出“打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业”。2024年1月1日，《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》正式实施，标志着我国无人机产业将进入“有法可依”的规范化发展新阶段。2024年3月，“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”被写入政府工作报告，“低空经济”首次被写入政府工作报告。2024年3月，工业和信息化部、科学技术部、财政部、中国民用航空局印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030年）》，提出到2030年，推动低空经济形成万亿级市场规模。 表2：行业相关政策 地方层面积极响应国家政策，加速推进低空经济落地。根据人民日报，截至2024年4月，今年已有26个省份的政府工作报告对发展低空经济作出部署，其中亿航智能总部所在地——广东省为国内低空经济发展较早的省份之一，《深圳经济特区低空经济产业促进条例》是全国首部关于低空经济的地方专项法规。 表3：地方低空经济政策 2.2需求端：多元应用场景，市场空间广阔 eVTOL下游应用场景广阔，大类涵盖载人交通和空中物流等。其中，载人交通的细分应用场景包括空中游览、机场接驳、城市内空中出租车、应急运输等；空中物流的细分应用场景包括偏远地区/山区物流运输、短距支线物流运输、长距干线物流运输。eVTOL的应用将遵循风险递进原则，经历从物到人、从郊区到城市、从特需到日常、从公共服务到商业化运营的转变，亿航智能将首个应用场景落地于旅游观光。 图13：eVTOL应用场景 2026年中国低空经济规模将突破万亿元。根据赛迪顾问研究报告，2023年中国低空经济规模达到5059.5亿元，增速高达33.8%，eVTOL产业规模接近10亿元，民用无人机产业规模接近1200亿元。预计至2026年，中国低空经济规模将突破万亿达10644.6亿元。根据咨询公司marketsandmarkets市场调查报告，全球eVTOL市场规模预计将从2023年的12亿美元增长至2030年的234亿美元，年均复合增长率（CAGR）为52%，预计至2030年全球eVTOL市场预计将超过百亿美元。 图14：2021-2023年中国低空经济规模与增长 图15：2024-2026年中国低空经济规模与增长预测 2.3供给端：布局企业较多，亿航具备先发优势 海内外企业积极布局eVTOL赛道，亿航取证领先同行。目前海内外eVTOL行业参与者主要分为三大类：1）以亿航智能为代表的专做eVTOL的企业，如美国的JobyAviation、德国的Lilium、中国的峰飞等；2）包括大众、丰田、小鹏和吉利在内的汽车制造商；3）以巴西航空、空客和波音为代表的航空公司。从全球eVTOL企业间竞争格局来看，亿航智能产品取证进度领先于全球其他eVTOL公司，已经成功获得型号合格证（TC）、生产许可证（PC）及标准适航证（AC）。 国