掘金优质中概系列：万物新生（爱回收）深度报告：“逆行”的贝塔，二手交易高增

深耕二手交易，万物新生是3C二手交易平台龙头。爱回收成立于2011年，经过13年的发展已成为中国领先的二手3C产品交易和服务平台之一。公司通过“爱回收”、“拍机堂”和“拍拍”为品牌矩阵，打通从回收到销售的C2B2B&C2B2C的全链路交易，提供二手3C产品回收业务及影像器材、箱包、腕表、黄金、名酒、鞋服等多品类回收业务，同时提供以旧换新等增值服务。 营收稳健增长，盈利能力持续获得提升。2019-2023年，万物新生营收由39.32亿元增长至129.66亿元，CAGR约为48.8%，2024H1公司营收74.28亿元，同比增长27.3%。从盈利能力来看，公司自2022年经调整经营利润全面转正以来，经调整经营利润率持续攀升，24H1经调整经营利润率为2.3%。 股东禀赋+政策支持，二手交易习惯持续促进；消费者信任+价格透明度，公司运营优势有望持续提升。截至2023年底，京东持股34%，公司背靠京东巨大的电子产品消费群体和精准的流量，收获消费者品牌与购买信任。通过线下优势和价格透明优势，公司全平台交易品类持续增长。2023年包括拍机堂、拍拍及其他渠道在内的所有销售渠道交易量达3230万，其中大部分为二手手机 ， 较2022年仍有增长 ，同年全国新出货手机的渗透率为12%。截至2024H1，公司已拥有1516家线下门店，覆盖全国超260座城市，线下门店优势增强消费者信任度；价格上来看，回收端和销售端，对比转转和闲鱼平台，公司均有一定优势，消费者偏好有望进一步提升。 在手现金丰富，回购增强股东回报。2024H1公司现金及现金等价物+受限资金+短期投资+第三方支付平台账户余额为27.69亿元。2024年以来，公司于3月12日宣布在12个月内回购最多2000万美元的股份，6月21日宣布回购增加到5000万美元，并将有效期限延长至2025年6月27日。2024年6月21日公司市值约为4.89亿元，公司静态股东回报率达10.22%。 核心观点：我们认为万物新生作为国内3C二手交易龙头，1）受益于国家以旧换新政策支持，随消费者二手交易习惯渗透率提升，3C直营业务有望进一步增长；2）撮合业务模式成本较低，多品类业务有助于公司规模效应的进一步展开。根据彭博一致性预期，万物新生2023/2024/2025年的经调整PE分别为12/10/5倍，我们建议积极关注。 风险提示：消费不及预期的风险；消费电子换机周期拉长的风险；二手消费习惯普及不及预期的风险；行业竞争格局加剧的风险。 1公司概览：多品牌，打造二手3C交易龙头平台 1.1公司历史：以“爱回收”为核心，横纵拓宽回收业务模式 爱回收成立于2011年，经过13年的发展已成为中国领先的二手3C产品交易和服务平台之一。公司以线上回收二手3C产品为起点，不断扩大业务覆盖范围。截至2024H1，公司已拥有1516家线下门店，覆盖全国超260座城市，提供二手3C产品回收业务及影像器材、箱包、腕表、黄金、名酒、鞋服等多品类回收业务，同时提供以旧换新等增值服务。2014年公司首次布局线下“爱回收”门店，并于2015年与京东、小米等品牌开展合作，打造全渠道以旧换新网络。公司于2017年和2019年分别推出“拍机堂”B2B交易平台和“拍拍”B2C平台。2020年，公司品牌升级为万物新生，打通线上线下一体化平台，同时开展海外业务“AHS DEVICE”。2021年6月，万物新生（爱回收）于纽交所上市。2022年启动并重点推进“多品类“回收战略，以平台模式服务用户箱包、腕表、黄金等品类商品的回收需求。2023年万物新生成为苹果官方在中国内地的第二家“以旧换新”服务商。 图1：公司历史发展图 复盘股价：业绩支撑下的小而美。 2021年6月-2022年3月：公司于2021年6月上市，受当期PCAOB对中概股的审查节奏拖累，公司自上市以来股价呈现下滑趋势。 2022年3月-2023年4月：2022年12月，中国证监会宣布PCAOB审查已经正式结束，外部影响全面解除。公司基本面来看，公司在21Q4财报期首次实现经调整经营利润为正，但由于22Q2受限于门店关闭和物流效率等因素，经调整经营利润再次为负，股价随业绩变化而有所波动。从全年来看，公司在2022年首次实现全年经调整经营利润转正，盈利能力获得验证。 2023年4月-至今：公司自2022年实现经调整经营利润盈利以来，其利润率逐步提升，凭借其良好的现金流优势，万物新生于2024年3月12日宣布2000万美元的股票回购计划，推动股价进一步上涨。 图2：万物新生（RERE）股价复盘 1.2商业模式：深耕二手3C行业，打造全链路布局 以电子产品GMV以及商家和消费者交易的设备数量计，万物新生是中国最大的二手3C产品交易和服务平台。公司从最早期的在线平台起家，通过线上+线下一体化的模式，并自主研发产业链技术能力，提供高质量和标准化的服务。以供给端出发，通过爱回收线上平台和线下门店，以及与京东、华为、苹果等品牌线上平台场景结合，公司从消费者端回收设备，同时，公司还通过第三方商家端回收产品；经过公司运营中心标准化质检、定级和定价流程，将货源通过拍拍和拍机堂平台分别流通向C端消费者和B端中小型商家，公司打通线上线下渠道，构筑C2B+B2B+B2C的全产业链闭环。 图3：万物新生线上线下一体化平台生态系统 1.3股权结构：创始人为公司控股股东，京东为公司大股东 万物新生股权结构稳定，创始人为管理团队。截至2024年2月29日，公司团队团队陈雪峰先生为创始人（11.1%），拥有43.2%的投票权，保障决策效率。 多位董事现任或曾任京东集团职务，王永良先生担任万物新生执行总裁，曾在京东集团单人拍拍业务的高级总监；吴双喜女士现任万物新生董事，同时担任京东副总裁及京东电子事业部总裁。公司主要机构股东为京东、五源资本和老虎环球，分别持股34.1%、8.1%和5.2%。 图4：万物新生股权结构（截至2024年2月29日） 图5：万物新生管理层信息 1.4财务分析：业绩稳健增长，亏损大幅收窄 2019-2024H1公司营收和净利润稳健增长，2022年起公司实现Non-GAAP层面盈利。营收方面，2019-2023年，万物新生营收由39.32亿元增长至129.66亿元，CAGR约为34.8%，2024H1公司营收74.28亿元，同比增长27.3%；净利润层面，2023年万物新生净亏损1.56亿元，实现亏损大幅收窄，主要得益于成本管控有效，盈利能力得到提升。2024H1取Non-GAAP净利润为1.01亿元。 图6：2019-2024H1万物新生营收及同比增速 图7：2019-2024H1万物新生净利润及经调整净利润 公司以产品销售为主要收入来源，服务业务贡献毛利。产品收入即直营销售收入，公司在爱回收门店回收3C产品，后通过拍机堂、拍拍或海外平台售出以赚取差价；服务收入即佣金收入，公司允许第三方商家在平台上销售产品，通过平台业务提升规模和经济性，万物新生提供质检、评级、定价等增值服务。按收入来看，2019-2024H1产品业务收入贡献占比均超85%，2019-2021年服务收入占比由5.1%增长至14.5%，随后有所回落，2024H1服务业务收入占9.6%。 尽管2020年以来，公司产品收入贡献均在90%左右比例波动，但2020-2024H1公司产品业务毛利贡献仅在50%左右波动。 图8：2019-2024H1万物新生各业务营收及占比 图9：2019-2024H1万物新生各业务毛利及占比 公司毛利率因业务收入比例变化有所下降，经调整经营利润率持续攀升。 2019-2023年毛利随营收逐年增长，由7.55亿元增至26.27亿元。公司毛利率自2021年下滑，主要原因是：1）公司战略性侧重1P（产品销售）业务，抓住以旧换新机会，直接服务京东和苹果官方回收，毛利率较低的1P业务收入占比提升；2）受23H2苹果负毛利率业务影响，海外业务和门店以旧换新业务等低毛利率业务占比增加，1P业务毛利率也略有下滑，导致公司整体毛利率下滑。 2024H1毛利为14.89亿元，毛利率为20.1%。从盈利能力来看，公司自2022年经调整经营利润全面转正以来，经营利润率持续攀升，24Q1和Q2分别为2.2%和2.5%，24H1综合为2.3%。尽管部分低毛利业务（如苹果官方以旧换新）由于成本结构简单，经过回收报价和销售渠道优化后，利润率的增长仍然可期。 图11：2019-2024H1万物新生经调整经营利润及利润率 图10：2019-2024H1万物新生整体毛利及毛利率 账面现金充足，股东回报可有效实施。2022年起公司经营活动现金实现净流入，2023年取得2.44亿元的经营活动现金净流量；2019-2023年现金及现金等价物余额逐年增长，2024H1公司现金及现金等价物+受限资金+短期投资+第三方支付平台账户余额为27.69亿元。2021年12月28日万物新生宣布在12个月内回购最多1亿美元的股份，2022年12月9日宣布将回购计划再延长12个月；2024年3月12日宣布在12个月内回购最多2000万美元的股份，6月21日宣布回购增加到5000万美元，并将有效期限延长至2025年6月27日，充足的现金保障公司股票回购计划的顺利实施。 图13：2019-2024H1万物新生现金及等价物+受限资金+短期投资+第三方支付平台账户余额 图12：2019-2024H1万物新生经营活动现金净流量 费用管控有效，规模效应促进各项费率均下降。1）履约费用主要包括平台运营、运营站、线下爱回收门店和仓储运营发生的费用及发货运费，公司通过自动化和团队提效等手段，把履约费用率从2019年的16.7%下降到2024H1的8.6%；2）销售及营销费用主要包括平台推广费用、渠道佣金、以及参与营销活动的人员的工资和相关费用，公司销售及营销费用率从2019年的14.4%下降到2024H1的9.1%；3）一般行政费用主要包括一般公司职能的人事相关费用，公司相关费率从2019年的3.6%下降到2024H1的2.0%；4）技术及内容费用主要包括设计、开发和维护技术平台，大数据和云技术等技术和内容员工的相关费用以及技术基础设施成本，技术及内容费用率从2019年的3.6%下降到2024H1的1.3%。 图14：2019-2024H1万物新生费用率 图15：2019-2024H1万物新生Non-GAAP费用率 2行业概览：二手消费拉动增长，多品类拓展新内容 2.1消费电子换机周期拉长，二手消费是行业增长新方向 中国是全球消费电子最大市场，未来5年复合增速为个位数。根据Daxue咨询，预计2023年中国市场消费电子收入将达到2283亿美元，并在2028年增长至2526亿美元，年复合增速约为2.04%；预计2023年美国市场消费电子收入将达到1550亿美元，并在2028年增长至1644亿美元，年复合增速约为1.18%。 图16：2023年和2028年电子消费前三大市场预估（单位： 美元） 增速较低，主要是由于换机周期拉长。据Techinsights数据，由于部分市场的补贴减少、低收入预付费用户的增加以及智能手机质量的提高，2023年全球消费者的换机周期延长至自2008年以来历史最长的51个月，相当于每个人平均4年多才换一次手机。中国消费者的平均换机周期也超过了40个月，很多人至少3.5年才会更换一次手机。这一趋势反映了消费者日趋理性的消费习惯逐步形成。 图17：2008-2028全球智能手机换机率变化情况 从智能手机来看，AI设备有望提振新品出货量。根据IDC数据，在2023年低基数之上，2024年国内手机出货量迎来增长，2024年上半年，国内智能手机总出货量达1.4亿台，同比增长7.7%；全球智能手机出货量同比增长6.5%至2.9亿台。2024年作为AI手机发展元年，未来几年有望随渗透率的提升，开启新的换机周期，拉动新品出货量。 图18：2023Q1-2024Q2中国智能手机出货量