线上维持较快增长，派息率提升至50%

2024年08月16日 线上维持较快增长，派息率提升至50% 李宁(2331.HK) 评级： 买入 股票代码： 2331 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 40.75/13.22 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 341.15 最新收盘价(港元)： 13.2 自由流通市值(亿港元) 341.15 自由流通股数(百万) 2,584.48 事件概述 2024H1公司实现收入/归母净利/EBITDA/经营现金流为143.45/19.52/34.4/27.30亿元、同比增长2.3%/- 7.98%/0.5%/40.56%。我们分析，2024H1净利增速低于收入增速主要由于期间费用率增加，经营现金流/净利为 140%，高于净利主要由于应付账款增加。 2024H1每股派发股息0.3775元人民币，派息率为50%（高于23H1的45%），年化股息率为5.3%（对应1港元=0.92元人民币）。 分析判断: 线上维持双位数增长，Q2直营同店环比有所恢复。（1）分渠道来看，2024H1经销/直营/电商收入分别为65.90/35.03/40.04亿元、同比增长-2.0%/2.7%/11.4%；拆分店效/店数来看，截至2024H1经销/直营店数分别为4744/1495家，同比增加0/72家（同比增长0%/5%）；半年经销单店出货/直营店效分别139/为234万元、同比-2.0%/-2.2%。（2）分品牌看，24H1主品牌/YOUNG门店数分别净开72/157家（同比增长1%/12%）至6239/1438家。（3）分品类看，鞋/服装/配件和器材分别增长4.4%/-4.7%/30.3%至78.44/53.75/11.26亿元。 （4）分区域看，国内/国际占比分别为98.3%/1.7%，同比增长2.7%/-14.4%，其中国内南部/北部收入占比分别47.7%/50.6%、增速分别为2.8%/2.6%。（5）分季度看，2024Q2李宁销售点（不包括李宁YOUNG）整体零售流水低单位数下降，线下渠道中单位数下降，其中直营持平，批发为高单位数下降，电商高单位数增长。 毛利率提升，净利率下降主要受期间费用率增加影响。24H1毛利率为50.4%、同比增长1.6PCT，主要来自电商毛利率改善、直营占比提升以及存货拨备计提较去年同期减少。24H1OPM同比下降1PCT至16.7%，归母净利率为13.6%、同比下降1.5PCT。净利率下降主要由于期间费用率增加，销售/管理/财务费用率同比增加2.0/0.5/0.8PCT至30.2%/4.7%/2.4%，其中销售费用率上升主要增加市场推广宣传的投入，及直营店铺调整带来的租金上升；财务费用率增加主要由于汇兑损失增加及定期存款减少。其他收入占比同比增长0.1PCT至1.3%；所得税/收入同比下降0.24PCT至4.61%。 关注公司去库进度。2024H1存货为23.13亿元，同比上升9.12%，平均存货周转天数为62、同比上升5天，全渠道库销比3.9个月；应收账款为14.43亿元，同比减少16.2%，应收账款周转天数为15天、同比上升 1天；应付账款为17.06亿元、同比上升10.57%，应付账款周转天数为46天、同比上升5天。 投资建议 我们分析，（1）考虑天气和消费者信心不足影响，预计全年收入增长从中单位数下降到低单位数；预计主品牌直营和加盟净关店，仅童装和1990保持净开店，但预计加盟发货有望改善，且预计24年电商渠道逐渐恢复。分品类来看，跑步仍保持较快增长，运动生活品类中SOFT系列增长较好。（2）考虑到今年为奥运年，下半年费用投入加大，但折扣改善贡献毛利率提升，因此预计24年净利率保持低双位数：公司24H1新品折扣持续改善；23年计提减值损失后，24年有较大利润弹性，长期来看扣非净利率仍有提升空间。（3）长期来看，童装有望成为新的增长点，1990仍在培育期。下调盈利预测，下调24/25/26年营业收入预测292/325/364亿元至287/305/335亿元，下调24/25/26年归母净利预测35.7/42.3亿/50.2亿元至33.2/36.2/41.1亿元，对应下调 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24/25/26年EPS预测1.38/1.63/1.94元至1.29/1.41/1.61元，2024年8月15日收盘价13.2港元对应 24/25/26年PE为9/9/8倍（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 25803.38 27598.49 28694.97 30458.98 33458.61 YoY（%） 14.31% 6.96% 3.97% 6.15% 9.85% 归母净利润(百万元) 4063.83 3186.91 3321.44 3638.33 4170.44 YoY（%） 1.32% -21.58% 4.22% 9.54% 14.63% 毛利率（%） 48.38% 48.38% 49.60% 49.80% 50.00% 每股收益（元） 1.54 1.21 1.29 1.41 1.61 ROE 16.70% 13.06% 11.98% 11.60% 11.74% 市盈率 40.40 15.84 9.45 8.63 7.53 资料来源：公司公告，华西证券研究所。注：1港元=0.92元。分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 27695.96 28694.97 30458.98 33458.61 净利润 3186.96 3321.44 3638.33 4170.44 YoY(%) 6.47% 3.61% 6.15% 9.85% 折旧和摊销 1130.19 2181.35 2000.62 1932.33 营业成本 14246.44 14462.26 15290.41 16729.30 营运资金变动 987.16 3863.87 297.82 654.11 营业税金及附加 经营活动现金流 0.00 8805.21 5328.82 6097.76 销售费用 9080.12 9022.52 9509.77 10229.16 资本开支 0.00 -1484.61 -1673.24 -1872.70 管理费用 1256.15 1151.81 1161.70 1209.19 投资 0.00 -2461.24 -3449.87 -4556.80 财务费用 -418.44 -323.72 -409.70 -425.12 投资活动现金流 0.00 -3384.40 -4515.15 -5770.38 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 377.97 96.40 96.40 96.40 债务募资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 3036.98 3485.15 3769.62 4476.35 筹资活动现金流 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外收支 422.78 465.06 511.56 562.72 现金净流量 0.00 5420.81 813.67 327.38 利润总额 4256.17 4370.32 4787.28 5560.59 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税 1069.21 1048.88 1148.95 1390.15 成长能力（%） 净利润 3186.96 3321.44 3638.33 4170.44 营业收入增长率 6.96% 3.97% 6.15% 9.85% 归属于母公司净利润 3186.91 3321.44 3638.33 4170.44 净利润增长率 -21.58% 4.22% 9.54% 14.63% YoY(%) -21.58% 4.22% 9.54% 14.63% 盈利能力（%） 每股收益(元) 1.21 1.29 1.41 1.61 毛利率 48.38% 49.60% 49.80% 50.00% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润率 11.55% 11.58% 11.95% 12.46% 货币资金 5443.88 10864.69 11678.36 12005.74 总资产收益率ROA 9.32% 8.09% 8.03% 8.24% 预付款项 净资产收益率ROE 13.06% 11.98% 11.60% 11.74% 存货 2493.21 1981.13 2184.34 2389.90 偿债能力（%） 其他流动资产 838.98 1147.80 1218.36 1338.34 流动比率 1.88 2.06 2.40 2.65 流动资产合计 13652.98 22184.76 27493.44 33250.11 速动比率 1.42 1.77 2.11 2.35 长期股权投资 1606.60 1606.60 1606.60 1606.60 现金比率 0.75 1.01 1.02 0.96 固定资产 4123.95 4262.49 4497.04 4812.56 资产负债率 28.65% 32.45% 30.81% 29.79% 无形资产 2404.92 1569.64 1007.70 632.55 经营效率（%） 非流动资产合计 20554.82 18865.32 17843.00 17366.42 总资产周转率 0.81 0.70 0.67 0.66 资产合计 34207.80 41050.08 45336.45 50616.52 每股指标（元） 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 1.21 1.29 1.41 1.61 应付账款及票据 1789.80 3615.57 3822.60 4182.33 每股净资产 9.44 10.73 12.14 13.75 其他流动负债 4563.40 5738.99 6091.80 6691.72 每股经营现金流 0.00 3.41 2.06 2.36 流动负债合计 7268.48 10789.31 11437.35 12546.98 每股股利 0.19 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析 其他长期负债 2532.69 2532.69 2532.69 2532.69 PE 15.84 9.45 8.63 7.53 非流动负债合计 2532.69 2532.69 2532.69 2532.69 PB 2.07 1.13 1.00 0.88 负债合计 9801.16 13321.99 13970.03 15079.66 股本 239.55 239.55 239.55 239.55 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 股东权益合计 24406.64 27728.08 31366.42 35536.86 负债和股东权益合计 34207.80 41050.08 45336.45 50616.52 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—1