折扣改善毛利率提升，派息率提升至67%

2024年3月22日 折扣改善毛利率提升，派息率提升至67% 太平鸟(603877） 评级： 买入 股票代码： 603877 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 29.80/13.20 目标价格： 总市值(亿) 78.90 最新收盘价： 16.65 自由流通市值(亿) 19.86 自由流通股数(百万) 119.28 事件概述 2023年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为77.92/4.22/2.89/12.76亿元、同比增长- 9.41%/127.06%/扭亏/220.01%，符合业绩快报。剔除减值损失影响后归母净利为5.7亿元，同比增长85%。经营性现金流高于归母净利主要由于存货减少以及折旧增加；非经项目减少主要为政府补助同比下降49%至1.5亿元。我们分析，若分拆全年分季度来看，Q1/2/3/4扣非净利率分别为8.6%/0/亏损/5.4%，即Q1市场超预期后，Q2、Q3低于市场预期，但Q4符合市场预期。 2023年公司每10股派息6元，分红率为66.9%（22年38.42%），股息率3.6%。 2023/12/22-2024/3/12，陈红朝先生持有公司股份比例从8.24%减少至7.24%，权益变动比例达到1%。 分析判断: 仅男装保持微增，但男女品质线逐步提升至70%。23年女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为28.81/30.44/7.57/9.60/0.83亿元、同比下降12.01%/-4.16%/24.51%/12.51%/64.25%，店数分别为 1458/1370/340/553/10家、全年净关423/133/218/144/22家、同比下降 22.49%/8.85%/39.07%/20.66%/68.75%，其中Q4女装/男装/乐町/童装/其他净关店数分别为137/72/57/66/-6家。我们分析，此前公司最大问题在于女装产品风格，经过23秋冬上新后，根据年报公告，男女品质线已提升至70%。 净关940家，店效提升，线上降幅明显。1）分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为32.71/23.60/20.93亿元、同比下降4.31%/0.74%/23.39%，线上收入占比降低5PCT至27%。23年总店数为3731家，直营/加盟分别为1175/2556家、同比下降17.66%/21.21%；其中Q4净关344家，其中直营/加盟分别净关闭35/309家，推算2023年直营店效278万元/加盟单店出货93万元、同比增长16%/27%。根据年报公告，12个月以上门店店效为264万元、同比增长19%。2）分地区来看，西北地区增幅最大，23年公司在华东/华中/华北/东北/西北/西南/华南的收入分别为24.36/15.90/17.78/5.70/4.93/5.74/3.15亿元，同比增长-26.30%/7.00%/2.46%/-0.74%/14.16%/-1.17%/-22.90%。 毛利率大幅上升、创上市后最优，主要由于零售折扣改善。2023年毛利率为54.33%、同比提升5.74PCT；23Q4毛利率为49.65%、同比上升5.9PCT，毛利率改善主要由于控折扣策略下零售折率同比改善较大，主要来自女装和直营：（1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别上升7.5/6.31/0.24/5.64/-50.89PCT；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别增加7.91/5.54/1.89PCT。 23年净利增幅低于毛利率主要受减值增加、补贴减少及递延所得税费用增加影响。23年公司净利率/扣非净利率为5.4%/3.7%、同比提升3.3PCT/扭亏，23Q4净利率为8.3%、同比提升6.9PCT。1）23年销售/管理/研发/财务费用率分别为35.97%/6.91%/2.45%/0.68%、同比下降0.84/0.36/-1.07/0.13PCT，研发费用率提升主要由于职工薪酬及设计费支出增加。资产+信用减值损失/收入为1.9%，同比增加0.5PCT；其他收益/收入同比下降0.7PCT，主要由于政府补助1.5亿元，同比下降49%，23年所得税/收入为2.06%，同比增加1.16PCT，主要由于递延所得税资产减少。2）23Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为32.43%/4.95%/2.39%/0.48%、同比下降1.73/2.50/-1.22/0.25PCT。 存货得到改善，周转天数降低。23年末公司存货为15.09亿元、同比下降29%，存货/收入为19%；按库龄来看，1-2年存货占比增加，23年1年以内/1-2年/2-3年存货占比分别为65%/32%/3%，同比提升- 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10/10/0PCT。存货周转天数为183天、同比减少7天。公司应收账款为4.86亿元、同比减少8.22%，应收账 款周转天数为23天、同比减少1天。公司应付账款为9.59亿元、同比下降29.64%，应付账款周转天数为139 天、同比减少22天。 投资建议 我们分析，整体来看，公司最差时候已过：1）23年去库存指标表现较好；2）产品线变革推进，加回品质线效果预计未来将得以体现；3）控折扣带来毛利率显著提升，叠加公司坚定推进组织变革，23年主动关闭大量低效门店，降本控费也取得一定效果，24年随着收入回暖有望带来较大利润弹性，但24年复苏斜率仍取决于加盟开店意愿（乐观假设200家，假设恢复至20年水平）、线上新渠道挖潜、线下新渠道如奥莱等发力。 维持此前盈利预测，预计24/25年收入86.20/97.53亿元，新增26年收入预测109.35亿元；预计24/25年归母净利为6.03/7.29亿元，新增26年归母净利8.64亿元；对应24/25/26年EPS1.27/1.54/1.82元，2024年3月21日收盘价16.65元对应24/25/26年PE分别为13/11/9倍，目前估值处于底部区间，维持“买入”评级。 风险提示 离职高管减持风险；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)8,602 7,792 8,620 9,753 10,935 YoY（%）-21.2% -9.4% 10.6% 13.1% 12.1% 归母净利润(百万元)186 422 603 729 864 YoY（%）-72.6% 127.1% 43.0% 20.8% 18.5% 毛利率（%）48.2% 54.1% 54.4% 54.8% 55.3% 每股收益（元）0.39 0.89 1.27 1.54 1.82 ROE4.5% 9.3% 11.8% 12.5% 12.9% 市盈率42.46 18.70 13.07 10.82 9.13 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 7,792 8,620 9,753 10,935 净利润 421 603 729 864 YoY(%) -9.4% 10.6% 13.1% 12.1% 折旧和摊销 708 205 207 216 营业成本 3,574 3,932 4,404 4,888 营运资金变动 -38 708 186 171 营业税金及附加 79 86 98 109 经营活动现金流 1,276 1,653 1,235 1,337 销售费用 2,803 3,166 3,603 4,092 资本开支 -244 -416 -466 -429 管理费用 539 431 488 547 投资 -539 -145 -107 -286 财务费用 53 27 20 14 投资活动现金流 -742 -698 -740 -887 研发费用 191 215 244 273 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -128 -98 -74 -53 债务募资 0 0 0 0 投资收益 40 0 0 0 筹资活动现金流 -598 -39 -39 -39 营业利润 591 827 999 1,177 现金净流量 -64 916 457 411 营业外收支 -10 0 0 7 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 581 827 999 1,184 成长能力（%） 所得税 160 223 270 320 营业收入增长率 -9.4% 10.6% 13.1% 12.1% 净利润 421 603 729 864 净利润增长率 127.1% 43.0% 20.8% 18.5% 归属于母公司净利润 422 603 729 864 盈利能力（%） YoY(%) 127.1% 43.0% 20.8% 18.5% 毛利率 54.1% 54.4% 54.8% 55.3% 每股收益 0.89 1.27 1.54 1.82 净利润率 5.4% 7.0% 7.5% 7.9% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 5.2% 6.0% 6.5% 6.9% 货币资金 1,005 1,921 2,377 2,788 净资产收益率ROE 9.3% 11.8% 12.5% 12.9% 预付款项 131 283 317 352 偿债能力（%） 存货 1,509 1,777 1,810 1,875 流动比率 2.26 1.88 1.87 1.89 其他流动资产 2,833 3,076 3,274 3,655 速动比率 1.58 1.33 1.36 1.41 流动资产合计 5,478 7,057 7,778 8,670 现金比率 0.41 0.51 0.57 0.61 长期股权投资 7 7 7 7 资产负债率 44.0% 48.7% 47.5% 45.9% 固定资产 1,243 1,475 1,703 1,928 经营效率（%） 无形资产 202 198 195 191 总资产周转率 0.96 0.86 0.87 0.88 非流动资产合计 2,606 2,953 3,379 3,770 每股指标（元） 资产合计 8,083 10,011 11,157 12,440 每股收益 0.89 1.27 1.54 1.82 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 9.54 10.81 12.35 14.18 应付账款及票据 987 2,165 2,461 2,759 每股经营现金流 2.69 3.49 2.61 2.82 其他流动负债 1,436 1,581 1,702 1,824 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,422 3,746 4,163 4,582 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 18.70 13.07 10.82 9.13 其他长期负债 1,131 1,131 1,131 1,131 PB 1.79 1.54 1.35 1.17 非流动负债合计 1,131 1,131 1,131 1,131 负债合计 3,553 4,877 5,294 5,713 股本 474 474 474 474 少数股东权益 9 9 9 9 股东权益合计 4,530 5,134 5,863 6,727 负债和股东权益合计 8,083 10,011 11,157 12,440 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团