派息率提升至45%，关注去库存进展

2024年03月20日 派息率提升至45%，关注去库存进展 李宁(2331.HK) 评级： 买入 股票代码： 2331 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 65.18/14.94 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 913.85 最新收盘价(港元)： 20.30 自由流通市值(亿港元) 420.22 自由流通股数(百万) 2070 事件概述 23年公司实现收入/归母净利/扣非净利/经营现金流为275.98/31.87/30.46/46.88亿元、同比增长6.96%/-21.58%/-25.03%/19.79%；分拆上下半年来看，下半年分别同比增长1.38%/-43.14%/-49.47%/17.81%。我们分析，23年净利增速低于收入增速主要由于对亏损店铺计提减值损失影响，剔除减值影响及补贴后净利为31.04亿元，同比下降13.8%。经营现金流/净利为147%，高于净利主要由于减值计提、折旧及应付账款增加。23年末期每股派发股息0.1854元人民币，连同中期派发股息0.3620元人民币，对应全年每股派发0.5474元，派息率为45%（高于22年30%），股息率为2.5% 分析判断: 去库存背景下下半年经销下滑，直营店效增长。（1）分渠道来看，2023年经销/直营/电商收入分别为126.3/69.1/75.3亿元、同比增长0.61%/29.59%/0.89%；分拆来看，下半年经销/直营/电商收入分别为 59.0/35.0/39.4亿元、同比增长-11.23%/37.53%/0.13%。拆分店效/店数来看，截至2023年经销/直营店数分别为4742/1498家，同比增加-123/68家（同比增长-2.5%/4.8%）；2023年经销单店出货/直营店效分别为266/461万元、同比+3.2%/+23.7%。（2）分品牌看，23年主品牌/YOUNG门店数分别净开-55/120家（同比增长-0.87%/9.17%）至6240/1428家，上半年净开-128/-27家，下半年净开73/147家，其中主品牌直营/经销全年分别增加68/-123家。（3）分品类看，鞋/服装/配件和器材分别增长-0.66%/15.90%/11.29%至133.89/124.11/17.99亿元。（4）分区域看，国内/国际占比分别为98%/2%，同比增长6.78%/16.63%，其中国内南部/北部收入占比分别47%/51%、增速分别为8.51%/5.24%。（5）分季度看，1）从流水来看，2023Q4李宁销售点（不包括李宁YOUNG）整体零售流水按年录得20-30%低端增长，线下渠道实现20-30%高段增长，电商平台为中单位数增长;2）从同店来看，2023Q4整体同店销售录得10-20%低端增长，其中直营录得30%-40%高段增长，批发为中单位数增长，电商中单位数增长。 毛利率持平，净利率下降主要受减值计提及销售费用率提升影响。23年毛利率为48.4%、同比持平，其中线下受益于直营店铺折扣改善毛利率有所提升；但线上由于竞争加剧，毛利率有所下滑。23年OPM同比下降6PCT至12.9%；归母净利率为11.5%、同比下降4.2PCT。净利率降幅高于毛利率主要由于：（1）23年其他收入为5.24亿、其中政府补助为4.17亿元，同比下降35%；其他收入/收入下降1.2PCT；（2）销售/管理/财务费用率同比增加4.6/0.3/0PCT至32.9%/4.6%/-1.5%，其中销售费用率上升主要由于部分亏损店铺计提资产减值3亿。所得税/收入同比下降1.3PCT至3.9%。 关注公司去库存进度。23年存货为24.9亿元，同比上升2.68%，平均存货周转天数为63、同比上升5天，上/下半年存货周转天数分别为57/65天，同比增加2/2天，全渠道库销比3.6个月；应收账款为12.06亿元、同比增长18.15%，应收账款周转天数为15天、同比上升1天；应付账款为17.90亿元、同比上升12.96%，应 付账款周转天数为43天、同比上升1天。 投资建议 我们分析，（1）我们预计24年收入增长中单位数：预计主品牌直营和加盟24年均为净关店，仅童装和 1990保持净开店，但预计加盟发货有望改善，且预计24年电商渠道逐渐恢复；（2）预计24年净利率保持低双位数：23年电商折扣承压，预计24年有望改善；23年计提减值损失后，24年有较大利润弹性，长期来看扣非 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 净利率仍有提升空间。（3）长期来看，童装有望成为新的增长点，1990仍在培育期，根据新浪财经援引投资交流者纪要，中国李宁进入渠道调整阶段、未来主要关注店效提升，公司将聚焦打造主品牌专业运动属性，23年专业运动占比过半。下调此前盈利预测，下调24/25年营业收入预测300/335亿元至292/325亿元，新增26年营业收入预测364亿元，下调24/25年归母净利预测42.1/50.2亿元至35.7/42.3亿元，新增26年归母净利预测50.2亿元，对应24/25年下调EPS预测1.60/1.91元至1.38/1.63元，新增26年EPS预测1.94元，2024年3月19日收盘价20.30港元对应24/25/26年PE为14/11/10倍（1港元=0.92元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。 盈利预测与估值 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 25803.38 27598.49 29224.54 32502.34 36408.56 YoY（%） 14.31% 6.96% 5.89% 11.22% 12.02% 归母净利润(百万元) 4063.83 3186.91 3565.39 4225.30 5024.38 YoY（%） 1.32% -21.58% 11.88% 18.51% 18.91% 毛利率（%） 48.38% 48.38% 48.90% 49.20% 49.40% 每股收益（元） 1.54 1.21 1.38 1.63 1.94 ROE 16.70% 13.06% 12.75% 13.12% 13.50% 市盈率 40.40 15.84 13.54 11.42 9.61 资料来源：公司公告，华西证券研究所。注：1港元=0.92元。分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 27695.96 29224.54 32502.34 36408.56 净利润 3186.96 3565.39 4225.30 5024.38 YoY(%) 6.47% 5.52% 11.22% 12.02% 折旧和摊销 1130.19 2145.20 1876.51 1685.42 营业成本 14246.44 14933.74 16511.19 18422.73 营运资金变动 987.16 4005.41 627.64 855.85 营业税金及附加 经营活动现金流 0.00 9154.55 6121.49 6906.53 销售费用 9080.12 8738.37 9490.94 10267.50 资本开支 0.00 -1243.61 -1255.50 -1223.59 管理费用 1256.15 1173.07 1239.64 1315.80 投资 0.00 -2461.24 -3449.87 -4556.80 财务费用 -418.44 -323.72 -418.55 -452.14 投资活动现金流 0.00 -3143.40 -4097.41 -5121.28 资产减值损失 股权募资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资收益 377.97 96.40 96.40 96.40 债务募资 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 3036.98 3806.14 4533.10 5587.93 筹资活动现金流 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外收支 422.78 465.06 511.56 562.72 现金净流量 0.00 6011.16 2024.08 1785.25 利润总额 4256.17 4691.31 5559.61 6699.18 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 所得税 1069.21 1125.91 1334.31 1674.79 成长能力（%） 净利润 3186.96 3565.39 4225.30 5024.38 营业收入增长率 6.96% 5.89% 11.22% 12.02% 归属于母公司净利润 3186.91 3565.39 4225.30 5024.38 净利润增长率 -21.58% 11.88% 18.51% 18.91% YoY(%) -21.58% 11.88% 18.51% 18.91% 盈利能力（%） 每股收益(元) 1.21 1.38 1.63 1.94 毛利率 48.38% 48.90% 49.20% 49.40% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润率 11.55% 12.20% 13.00% 13.80% 货币资金 5443.88 11250.19 12978.31 14355.73 总资产收益率ROA 9.32% 8.58% 8.99% 9.40% 预付款项 净资产收益率ROE 13.06% 12.75% 13.12% 13.50% 存货 2493.21 2045.72 2358.74 2631.82 偿债能力（%） 其他流动资产 838.98 1168.98 1300.09 1456.34 流动比率 1.88 2.07 2.42 2.70 流动资产合计 13652.98 22678.97 29138.07 36087.85 速动比率 1.42 1.78 2.12 2.40 长期股权投资 1606.60 1606.60 1606.60 1606.60 现金比率 0.75 1.04 1.10 1.11 固定资产 4123.95 4262.49 4497.04 4812.56 资产负债率 28.65% 32.67% 31.47% 30.38% 无形资产 2404.92 1569.64 1007.70 632.55 经营效率（%） 非流动资产合计 20554.82 18865.32 17843.00 17366.42 总资产周转率 0.81 0.70 0.69 0.68 资产合计 34207.80 41544.29 46981.07 53454.26 每股指标（元） 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 1.21 1.38 1.63 1.94 应付账款及票据 1789.80 3733.44 4127.80 4605.68 每股净资产 9.44 10.82 12.46 14.40 其他流动负债 4563.40 5844.91 6500.47 7281.71 每股经营现金流 0.00 3.54 2.37 2.67 流动负债合计 7268.48 11039.57 12253.38 13707.82 每股股利 0.19 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 估值分析 其他长期负债 2532.69 2532.69 2532.69 2532.69 PE 15.84 13.54 11.42 9.61 非流动负债合计 2532.69 2532.69 2532.69 2532.69 PB 2.07 1.73 1.50 1.30 负债合计 9801.16 13572.26 14786.07 16240.51 股