REITs产品书系列：华夏北京保障房REIT投资价值分析

华夏北京保障房REIT投资价值分析证券研究报告 2024年08月16日 REITs产品书系列 导读：作为中国首批保障性租赁住房REITs之一，华夏北京保障房REIT （508068.SH）以位于北京市海淀区文龙花园和北京市朝阳区熙悦尚郡作为核心资产，运营表现稳健。底层资产的强市场竞争力与高出租率为产品带来 作者 肖峰分析师 SAC执业证书编号：S1110524040003 xiaofeng@tfzq.com 相关报告 稳定的现金流和持续的回报，在当前市场中有着高稀缺价值和投资吸引力。 华夏北京保障房REIT营收稳定，EBITDA利润率保持在较高水平，盈利能力较强且具备高分红特征。 政策支持持续加码，“十四五”规划稳步推进 保障性租赁住房作为我国住房保障体系的重要组成部分，旨在解决一线城市新市民和青年人的住房问题。“十四五”规划期间，各部委、地方政府陆续针对保障性租赁住房发布支持及规范政策，鼓励加快保障性租赁住房发展，推动REITs等金融工具参与住房保障领域。同时各地“十四五”新增保障性租赁住房发展目标平稳推进，“十四五”期间全国40个重点城市计划筹建保障性租赁住房650万套，初步预计可以解决1300万人的住房困难，北上广深计划筹建套数位居全国前列，分别计划筹建40、47、60和40万套保障房，为保障房REITs市场提供大量潜在标的，现有保障房REITs扩募空间广阔。 城市经济基本面优秀，中长期租赁租房缺口持续存在 北京市经济发展水平位于全国前列，2023年北京市GDP突破4.4万亿元，同比增长5.2%，常住人口规模达2186万人，城镇化率87.8%，同时根据七普数据，北京市劳动人口占比显著高于全国劳动人口比例。未来常住人口数量存在韧性，城镇化率有望进一步提升，带动城市租赁住房需求高涨。供给方面，近年来北京市商品房新增成交量显著低于上海广州等一线城市，住宅类用地规划建设面积迅速下滑，2023年住宅类用地规划建筑面积仅为632万平方米，小于广州885平方米和上海942平方米，居住用地供给增长较慢，长期住宅缺口或将持续存在，保障性租赁住房作为高性价比住房解决方案，对于购房困难人群将持续保持高吸引力。 优质底层资产具有强稀缺性，营收能力稳定 京保REIT包含2个保障性租赁住房项目，总建筑面积为11.28万平方米，同时2024年将进行基金扩募，吸收原始权益人旗下4个保障房项目，有效分散资产风险，提升基金盈利能力。资产租金较可比项目折价45%，租金市场竞争力强，同时为未来租金上涨预留成长空间；项目出租率均超过95%，租金收缴率平均达到99%，租户稳定性较强，需求端稳定优质；项目运营时间均超过5年，成本费用控制良好，实际收入持续超预期。未来随着租金上升，项目盈利能力有望进一步提升。 资产盈利能力优秀，具备逆周期高分红特性 京保REIT营收保持高位稳定，2023年实现营收7207万元，净利润3107万元，2023年项目实现可供分配金额5505万元，显著高于招募说明书预测值4960万元。项目成本控制能力优秀，2019至2021年成本费用占收入比例由 15.65%下降至12.76%，推动毛利率与净利率持续增加。估值方面，京保REIT预测出租率为93%与95%，折现率为6%，项目EBITDA利润率水平领先。从估值来看，截至2024年8月15日，华夏保租房REITP/NAV为1.34，中债估值为3.35元/份。 风险提示：宏观经济波动风险，政策变化风险，运营能力下降风险，周边竞争风险，市场需求恶化风险 1《投资策略：政策与大类资产配置周 观察-货币政策新框架推动金融强国建设》2024-08-13 2《投资策略：A股策略周报-地量信号 再现》2024-08-11 3《投资策略：周观REITs2024年8月第1周-华夏首创奥莱REIT发售》2024-08-11 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.政策支持持续加码，“十四五”规划稳步推进5 1.1.国家政策持续出台，推动完善住房保障体系5 1.2.常住人口稳定增长，计划新增保障房有序推进7 2.华夏北京保障房REIT运营情况稳定，投资者长期看好10 2.1.国内首批上市保障性租赁住房REIT，持有结构多元10 2.2.发行受投资者追捧，认购情况火热12 2.3.产品结构稳定，原始权益人与基金管理人经验丰富16 3.城市经济基本面优秀，中长期租赁租房缺口持续存在18 3.1.经济体量庞大，海淀、朝阳两区经济活力强18 3.2.人口密集带动租赁需求强劲，住宅类用地供不应求20 4.优质底层资产具有强稀缺性，营收能力稳定23 4.1.底层资产区位优势明显，项目竞争力强23 4.2.逆周期优质资产：持续政策红利，稳定派息，长期配置价值高25 5.营收结构稳定，盈利能力优秀，长期存在上升潜力30 6.京保REIT估值参数合理，具备逆周期高分红特性33 7.风险提示37 图表目录 图1：我国流动人口数量（亿人）及占比5 图2：我国城镇家庭住房来源7 图3：我国城镇家庭居住的租赁住宅类型（万户）7 图4：2023-2026年中国租赁住房市场规模预测7 图5：我国城镇人口（亿人）及城镇化率7 图6：部分城市“十四五”规划新增保障性租赁住房（万套）及占新增住房供应的比例8 图7：华夏北京保障房REIT截至2023年底持有人结构12 图8：各类投资者配售份额比例13 图9：5支保租房REITs认购结构14 图10：5支保租房REITs其它战投配售份额划分14 图11：REITs认购倍数一览14 图12：华夏北京保障房REIT价格走势（元/份）15 图13：华夏北京保障房REIT整体架构16 图14：原始权益人股权结构图17 图15：原始权益人组织架构图17 图16：北京市GDP总额（亿元）及其占全国GDP比例18 图17：北京市各产业增加值（亿元）及GDP增速18 图18：北京市人均GDP、城镇居民人均可支配收入（元）及其增速19 图19：北京市海淀区GDP增速及产业结构（亿元）19 图20：北京市朝阳区GDP增速及产业结构（亿元）19 图21：北京市常住人口数量（万人）与城镇化率20 图22：第七次人口普查常住人口年龄结构20 图23：各省市流动人口数量（万人）及占总人口比例21 图24：2008年以来一线城市商品住宅销售价格变化（元/平方米）21 图25：北上广商品房销售面积（万平方米）22 图26：各类城市年住宅类用地规划建筑面积（万平方米）22 图27：一线城市年住宅类用地规划建筑面积（万平方米）22 图28：文龙花园项目外景图23 图29：熙悦尚郡项目外景图23 图30：文龙花园地理位置24 图31：熙悦尚郡地理位置24 图32：扩募及新购入基础设施项目交易完成后的产品结构图24 图33：文龙花园、熙悦尚郡及周边可比项目租金水平（元/平方米/月）25 图34：底层资产周边板块可比项目租金情况（元/平方米/月）25 图35：文龙花园、熙悦尚郡平均租金水平及预测（元/平方米/月）26 图36：文龙花园、熙悦尚郡出租率情况26 图37：文龙花园、熙悦尚郡收缴率情况27 图38：文龙花园预期出租率与实际出租情况27 图39：熙悦尚郡预期出租率与实际出租情况27 图40：产权类REITs出租率比较28 图41：截至2024年6月30日保障房REITs底层资产租户结构28 图42：文龙花园、熙悦尚郡租约到期分布情况29 图43：截至2024年6月30日合并租约期限分布情况29 图44：截至2023年底保障房REITs加权平均剩余租期（天）比较29 图45：保障房REIT底层资产已运营时间（年）比较29 图46：项目预期收入与实际收入（万元）比较30 图47：保障性租赁住房REITs各季度营收情况（万元）30 图48：保障性租赁住房REITs各季度净利润情况（万元）30 图49：保障性租赁住房REITs各季度EBITDA情况（万元）31 图50：保障性租赁住房REITs各季度可供分配金额情况（万元）31 图51：基础设施项目营业成本及管理费用构成32 图52：华夏北京保障房REIT营业收入、各项成本及净利润构成（万元）32 图53：折现率及基准国债收益率34 图54：资产剩余收益年限34 图55：保障房EBITDA利润率对比35 图56：2023年产权类REIT现金分派率与单位可供分配金额（元）对比35 图57：保障性租赁住房REITs评估值、账面价值（亿元）与增值率对比36 图58：保障房REITs底层资产估值情况36 图59：保障性租赁住房REITs的P/NAV历史走势37 图60：保障房REITs中债估值收益率（%）历史变化37 表1：我国住房保障体系一览5 表2：保障性租赁住房政策梳理6 表3：保障性租赁住房REITs相关政策梳理9 表4：华夏北京保障房REIT基金基本情况10 表5：保障性租赁住房REIT基本情况对比11 表6：华夏北京保障房REIT截至2023年底前十大份额持有人11 表7：华夏北京保障房REIT发售时前十大份额持有人12 表8：解除限售前后华夏北京保障房REIT涨跌幅情况15 表9：华夏北京保障房REIT基金经理情况17 表10：海淀区、朝阳区“十四五”目标规划对比20 表11：项目基本信息23 表12：户型分布情况23 表13：2023年保障性租赁住房REIT各类成本占营收比重情况32 表14：保障性租赁住房REITs评估参数情况33 表15：2023年保障性租赁住房REITs分红情况34 1.政策支持持续加码，“十四五”规划稳步推进 1.1.国家政策持续出台，推动完善住房保障体系 我们认为，坚持推动建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度是当前住房体系改革最重要的抓手。随着我国城镇化进程的加速，大中城市流动人口显著增长，给住房租赁市场带来了新的发展机遇。2021年我国流动人口达到3.85亿人，占总人口比重27.23%，流动人口规模迅速增加，拉动租赁住房行业迅速发展。 图1：我国流动人口数量（亿人）及占比 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 在租赁住房供给侧结构性改革的大背景下，保障性租赁住房的推出是完善我国住房保障体系的重要举措。2010年国务院办公厅正式发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，完成我国租房保障体系的顶层设计，首次明确了我国以公租房、共有产权房和保障性租赁住房为主体的住房保障体系。其中保障性租赁住房主要面向大城市的无房新市民、青年人，不设置收入门槛和户籍限制，最终旨在解决因不符合中低收入家庭标准而不能申请公租房，同时又无力购买共有产权房或商品房的特定人群（即新市民、青年人）的住房问题。 表1：我国住房保障体系一览 类型 推出时间 保障对象 面积标准 保障方式 参与主体 公租房 2010 低保、低收入住房困难家庭和分散供养特困人员 单套60平方米以下 实物保障、货币补贴 公租房管理机构 共有产权房 2014 有一定积累和能力但买不起商品住房的城镇中等偏下收入家庭 单套90平方米以下 实物保障 国有产权代持机构 保障性租赁住房 2021 人口净流入的大城市的新市民、青年人 单套70平方米以下 实物配租 市场化机构 资料来源：国务院、住房城乡建设部等，天风证券研究所 政策利好频出，助推保障性租赁住房迅速发展，调动保租房市场积极性。自2021年国务院办公厅发布22号文以来，中央各部委、地方政府陆续针对保障性租赁住房发布支持及规范政策，鼓励加快保障性租赁住房发展，内容包括行业规范和监管、支持行业发展的金融财税政策、土地政策等，市场积极性得到充分调动，市场主体多元化参与租赁住房行业的建设和运营。 表2：保障性租赁住房政策梳理 发布时间 发布单位 文件或会议 主要内容 2010.6.8 住建部、发改委、 《关于加快发展公共租赁住房的 明确公共租赁住房供应对象主要是城市中等偏下收入住房困 财政部、国土资源 指导意见》（建保[2010]87号） 难家庭，要求各地区在加大政府对公共租赁住