REITs产品书系列：国泰君安城投宽庭保障房REIT投资价值分析

国泰君安城投宽庭保障房REIT投资价值分析证券研究报告 2024年09月12日 REITs产品书系列 导读：作为长三角企业首单、市场发行规模最大的保租房REITs，国泰君安城投宽庭保租房REIT（508031.SH）以位于上海市杨浦区江湾社区和光华社区作为核心资产，运营表现稳健，市场关注度高。本产品营收稳定，盈利能力较强且未来现金分派率或存在上升潜力。 国泰君安城投宽庭保租房REIT正式上市，战投认购比例高 国泰君安城投宽庭保租房REIT于2024年1月12日在上海证券交易所上市，以上海市杨浦区江湾社区和光华社区为核心资产，总建筑面积为16.94万平方米。投资者方面，国泰君安城投宽庭保租房REIT战略投资者认购比例高，占比达76.39%，在同类型REITs中最高，原始权益人及其关联方配售比例处于平均水平。 城市经济基本面优秀，中长期租赁租房缺口持续存在 上海市经济发展水平位于全国前列，2023年上海市GDP突破4.7万亿元，同比增长5.0%，常住人口规模达2487万人，城镇化率89.3%，城镇常住居民人均可支配收入8.95万元，远超全国水平。根据招募说明书，2020年重点城市20-29岁租房群体占比超过50%，30岁及以上与20岁及以下租房人口比重较2017年均有明显提升，租房年龄结构呈现多元化发展，新市民、青年人的租赁需求旺盛。供给方面，截至2024年6月，上海市已累计建设筹措保租房37.6万套（间），完成“十四五”规划新增总量的80%，上海市住宅缺口或将持续存在，保障性租赁住房作为高性价比住房解决方案，对于购房困难人群或将持续保持高吸引力。 运营状态趋于稳定，盈利长期具有成长性 国泰君安城投宽庭保租房REIT底层资产周边交通便利、区位优越、配套设施完善，租金水平低于同地段可比项目市场均价，市场竞争力较强。江湾社区和光华社区运营状态稳定，截止2024年6月30日，江湾社区租赁住房出租率为89.49%，光华社区租赁住房出租率为91.84%，两个社区租赁住房合计出租率为90.67%。受益于优质的区位以及相对低廉的租金，两处底层资产出租率稳定，运营状况良好，可提供持续稳定的现金流收入。2024年上半年营业收入迅速增长至0.88亿元，营收增长显著。同时，2024年上半年项目毛利率为60%，底层资产盈利能力有望继续上升。 估值参数合理，，估值收益率高于可比REITs 受益于底层资产运营规模较大，国君城投宽庭REIT初始估值较高，增值率高于中金厦门安居REIT。其中江湾社区项目估值19.69亿元，估值单价1.78万元/平方米；光华社区项目估值10.84亿元，估值单价1.83万元/平方米，两处底层资产估值单价显著高于目前已上市的保障房平均估值单价0.96万元/平方米。截至2024年9月4日，国泰君安城投宽庭保租房REIT估值收益率为5.13%，在可比保租房REITs中最高。 风险提示：宏观经济波动风险，政策变化风险，运营能力下降风险，周边竞争风险，市场需求恶化风险 作者 肖峰分析师 SAC执业证书编号：S1110524040003 xiaofeng@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：政策与大类资产配置周观察-等待海内外政策共振启动》2024-09-10 2《投资策略：投资策略-波动率上行， 赛点2.0临近》2024-09-08 3《投资策略：周观REITs2024年9月第1周-华夏大悦城商业REIT成立》 2024-09-07 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.国泰君安城投宽庭REIT规模较大，战投认购比例高4 1.1.2024年首只保租房类REIT，市场关注度程度较高4 1.2.战略投资者认购比例高，一级市场认购火热6 1.3.产品结构稳定，运营及管理团队从业经验丰富9 2.城市经济基本面优异，保租房供给持续增加12 2.1.城市经济水平稳中向好，杨浦经济增速稳中求进12 2.2.上海保租房体系基本形成，保租房供应力度加大15 3.底层资产经营状况良好，长期营收稳定17 3.1.底层资产区位优势显著，周边商业配套完善17 3.2.底层资产营运能力稳定，看好长期配置价值19 4.营收持续增长，成本端控制良好22 5.REIT估值参数合理，估值收益率高于可比REITs24 6.风险分析27 图表目录 图1：截至2024年中报保障性租赁住房REITs持有人结构6 图2：5支保租房REITs认购结构6 图3：各类投资者配售份额比例7 图4：5支保租房REITs其它战投配售份额划分8 图5：国泰君安城投宽庭保租房REIT限售份额不同解禁期解禁比重情况8 图6：REITs认购倍数一览9 图7：国泰君安城投宽庭保租房REIT整体架构10 图8：上海城投集团股权结构图10 图9：上海城投集团组织架构图11 图10：原始权益人股权结构图11 图11：上海市GDP总额和上海市人均GDP12 图12：上海市各产业增加值（亿元）及GDP增速（%）12 图13：上海市与全国城镇居民人均可支配收入、农村居民人均可支配收入对比13 图14：上海市常住人口（万人）13 图15：杨浦区地区生产总值及增速14 图16：杨浦区常住人口（万人）14 图17：“十四五”杨浦区发展格局15 图18：上海保租房用地占比16 图19：江湾社区、光华社区所在区域情况17 图20：江湾社区项目俯瞰图18 图21：光华社区项目俯瞰图18 图22：江湾社区项目实景图18 图23：光华社区项目实景图18 图24：江湾社区、光华社区住房平均租赁租金和同地段同品质市场租赁租金对比（元/平方米/月）19 图25：江湾社区和光华社区保租房出租率19 图26：项目租赁住房租约到期年份分布情况（按已出租房间数）20 图27：项目租赁住房合同期限分布（按租赁面积）20 图28：租户年龄分布21 图29：项目2022-2024E营业收入及营业成本（万元）22 图30：江湾社区和光华社区2024Q1、Q2各项营业成本占比情况22 图31：保障房EBITDA利润率对比23 图32：折现率及基准国债收益率25 图33：资产剩余收益年限25 图34：2023年产权类REIT现金分派率与单位可供分配金额（元）对比26 图35：保障性租赁住房REITs评估值、账面价值（亿元）与增值率对比26 图36：保障房REITs底层资产估值情况27 图37：保障房REITs中债估值收益率历史变化（%）27 表1：华夏北京保障房REIT基金基本情况4 表2：保障性租赁住房REIT基本情况对比5 表3：国泰君安城投宽庭保租房REIT前十大份额持有人5 表4：国泰君安城投宽庭保租房REIT基金经理情况11 表5：“十四五”杨浦城区发展格局14 表6：上海市保障性租房政策沿革15 表7：2024年上海市用地供应计划16 表8：目标资产概况17 表9：国君城投宽庭保租房REIT户型分布情况18 表10：江湾社区与光华社区租户结构分析21 表11：租赁租户行业分布21 表12：保障性租赁住房REITs评估参数情况24 1.国泰君安城投宽庭REIT规模较大，战投认购比例高 1.1.2024年首只保租房类REIT，市场关注度程度较高 国泰君安城投宽庭保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金（简称国泰君安城投宽庭保租房REIT）成立于2023年12月27日，并于2024年1月12日在上海证券交易所上市交易，基金代码为508031.OF。国泰君安城投宽庭保租房REIT底层资产包括由上海城投房屋租赁有限公司管理的两处保障性公共租赁住房——上海市杨浦区江湾社区和上海市杨浦区光华社区，总建筑面积为16.94万平方米。基金初始发售份额为10亿份，其中战略配售7.64亿份，网下配售1.65亿份，公众配售0.71亿份。产品认购价格为3.05元/份，合计募集资金30.50亿元。 作为长三角企业首单、市场发行规模最大的保租房公募REITs产品，国泰君安城投宽庭保租房REIT聚焦中央金融工作会议提出的“三大工程”建设目标，为企业构建了完整的保租房投资闭环和业务发展模式，将会帮助更多的新市民、青年人解决“进得来、留得下、住得安”等问题，打造了保租房领域盘活存量资产、扩大有效投资的标杆案例。 表1：华夏北京保障房REIT基金基本情况 基金名称国泰君安城投宽庭保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金基金简称国泰君安城投宽庭保租房REIT 场内简称城投宽庭 基金代码508031 基金管理人上海国泰君安证券资产管理有限公司 基金托管人中国银行股份有限公司 发行日期2023-12-22 发行总份额10亿份 认购价格3.05元/份 合计募集资金30.50亿元 基金合同生效日2023-12-27 上市交易所上海证券交易所 基金类型其他类型 运作方式封闭式 开放频率封闭期为65年 上市日期2024-01-12 原始权益人上海城投有限公司 资产支持证券管理人上海国泰君安证券资产管理有限公司外部管理机构上海城投置业经营管理有限公司 资料来源：Choice，基金招募说明书，天风证券研究所 表2：保障性租赁住房REIT基本情况对比 国君城投宽庭 红土深圳安居 中金厦门安居 华夏华润有巢 华夏北京保障房 项目名称江湾社区项目 安居百泉阁项目安居锦园项目 园博公寓项目 有巢泗泾项目 文龙花园项目 光华社区项目 保利香槟苑项目凤凰公馆项目 珩琦公寓项目 东部经开区项目 熙悦尚郡项目 深圳市福田区 资产所在地上海市杨浦区深圳市罗湖区厦门市集美区上海市松江区上海市杨浦区 深圳市大鹏新区深圳市坪山区 建筑面积110,327.38平方米 59,114.95平方米 39,301.32平方米 26,948.60平方米 16,457.28平方米 51,553.87平方米 112,875.18平方米 85,678.79平方米 55,136平方米 66,334平方米 76,564.72平方米 36,231.58平方米 运营起始时间 2022年11月 2023年3月 2022年1月 2021年11月 2020年7月 2020年11月 2020年11月 2020年11月 2021年3月 2021年4月 2015年2月 2018年10月 项目终止时间2088年7月 2088年11月 2088年6月 2088年4月 2086年12月 2086年12月 2086年9月 2086年9月 2088年12月 2088年10月 2080年10月 2083年11月 资产估值 30.53亿元 11.58亿元 12.14亿元 11.10亿元 11.51亿元 账面价值26.13亿元9.28亿元10.57亿元8.54亿元6.71亿元 增值率16.84%24.76%14.82%30.05%71.67% 资料来源：各基金公告，天风证券研究所 国君城投宽庭REIT持有结构稳定，机构高比例持有，彰显机构投资者信心。截至2024年中报，在已上市的五只保障性租赁住房REITs中，国君城投宽庭REIT机构持有比例为99.08%，为五只REITs中最高。其中原始权益人上海城投房屋租赁有限公司作为第一大持有人持有20%的基金份额，其余持有人中保险与信托公司持有比例较高，前十大持有人合计持有 62.90%的基金份额，持有份额相对集中。 表3：国泰君安城投宽庭保租房REIT前十大份额持有人持有人名称 份额类型 期末持有份额(份) 占基金总份额比例(%) 上海城投房屋租赁有限公司 非流通份额 200,000,000.00 20.00 上海盛石资本管理有限公司-上海国有存量资产盘活私募投资基金合伙企业(有限合伙) 非流通份额 64,510,000.00 6.45 上海环境集团股份有限公司 非流通份额 64,000,000.00 6.40 上海基础设施建设发展(集团)有限公司 非流通份额 62,400,000.00 6.24 建元信托股份有限公司 非流通份额 54,370,000.00 5.44 中国太平洋财产保险股份有限公司-传统-普通保险产品-013C-CT