REITs产品书系列：嘉实物美消费REIT投资价值分析

2024年08月05日 嘉实物美消费REIT投资价值分析证券研究报告 作者 REITs产品书系列 肖峰分析师 SAC执业证书编号：S1110524040003 xiaofeng@tfzq.com 导读：嘉实物美消费REIT底层资产共由四个项目组成，分别为大成项目，玉蜓桥项目，华天项目，德胜门项目，是北京市重要的具有商超特征的社区型商业地产。项目整体的盈利模式以租金为主，业态覆盖超市、餐饮食品、医疗健康等多个领域。 嘉实物美消费REIT上市，原始权益人为北京物美商业 嘉实物美消费REIT成立于2024年1月31日，并于2024年3月12日在上海证券交易所正式上市。该REIT以北京市的大成项目、玉蜓桥项目、华天项目和德胜门项目作为基础资产，可租赁面积为7.28万平方米。嘉实物美消费REIT底层项目的资产估值为10.02亿元，账面价值为6.27亿元，增值率为59.81%。项目原始权益人为北京物美商业集团，是北京重要的民生企业，持有大量的商业物业，多处在区位良好、人流密集的优质地段，主要是超市、便利店、药店、购物中心等生活服务类业态。 底层资产经营情况良好，长期收益有望保持稳定 嘉实物美消费REIT的四个项目均位于所在区域的核心地段，周边交通便利且客群稳定。四个项目超9成租约收入类型为固定租金，租户业态以超市类占比最高，其次为餐饮食品类，合计收入占比超七成。截至2023年6月30日，项目加权剩余租期合计8.38年，项目未来租赁情况稳定。嘉实物美消费REIT底层项目整体的出租率较高。2023年1-6月，大成项目、玉蜓桥项目、华天项目、德胜门项目的出租率分别为83.21%、93.84%、90.55%、92.15%，整体出租率为88.71%。2021年大成项目的出租率明显下滑，主因宏观经济环境导致招租工作无法正常开展，叠加大租户与运营方退租。项目整体月租金坪效近年来有所增长。2021-2023年1-6月，项目合计月租金坪效分别为62.79、64.54、77.29元/平方米/月，呈现稳定增长的趋势。 收入预测参数合理，估值水平略高于可比REITs 根据招募说明书预测，租金方面，2024年嘉实物美消费REIT预计基础设施项目租金增长3.31%；出租率方面，大成项目为90%，其他项目为93%。租金增速和出租率整体略低于可比REITs平均水平。折现率方面，嘉实物美消费REIT基础设施项目评估折现率为7%，和中金印力消费REIT和华夏华润商业REIT持平，低于华夏金茂商业REIT。从P/NAV来看，上市消费基础设施REITs的P/NAV整体较为接近，嘉实物美消费REIT的P/NAV为1.10，处于上市消费基础设施REITs中较高水平。从中债估值收益率来看，嘉实物美消费REIT估值收益率为5.08%。考虑到嘉实物美消费REIT底层资产为社区中心，顾客需求相对刚性，运营收入稳定性相对更强，估值收益率较合理。 风险提示：宏观经济波动风险，招商退租风险，运营能力下降风险，周边竞争风险 相关报告 1《投资策略：投资策略-海外衰退交易，周期错位收敛》2024-08-04 2《投资策略：周观REITs2024年7月 第5周-两只REIT获批注册》 2024-08-04 3《投资策略：行业比较周报-红利落，万物生？——风格切换的一些思考》2024-08-02 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.嘉实物美消费REIT上市，原始权益人为北京物美商业4 1.1.嘉实物美REIT上市，战投比例相对较低4 1.2.原始权益人为北京物美商业，深耕民生服务领域9 2.北京市经济基本盘稳固，居民消费能力较强11 3.底层资产经营情况良好，长期收益有望保持稳定13 3.1.项目均处于北京区域核心地段，周围聚客能力较强13 3.2.项目租约主要为固定租金，超市和餐饮食品收入占比超七成16 3.3.租户业态以超市餐饮为主，加权合同剩余租期超8年18 3.4.大成项目大租户退租影响收入，未来盈利情况有望向好19 3.5.出租率常年保持较高水平，月租金坪效稳中有升21 4.收入预测参数合理，估值水平略高于可比REITs24 5.风险提示27 图表目录 图1：嘉实物美消费REIT战略投资者比例处于中等偏下水平6 图2：嘉实物美消费REIT原始权益人配售占比处于较高水平7 图3：嘉实物美消费REIT限售份额不同解禁期解禁比重情况8 图4：基金整体架构示意图（项目公司吸收合并SPV公司后）9 图5：2010-2023年北京市GDP规模及同比增长情况11 图6：2010-2023年北京市常住人口规模情况11 图7：2010-2023年北京市人均可支配收入及同比增长情况11 图8：2010-2023年北京市人均消费性支出及同比增长情况11 图9：2010-2023年北京市三产结构变化情况12 图10：2010-2023年北京市海淀区GDP规模及同比增长情况12 图11：2010-2023年北京市西城区GDP规模及同比增长情况12 图12：2010-2023年北京市丰台区GDP规模及同比增长情况12 图13：大成项目区域位置图14 图14：玉蜓桥项目区域位置图14 图15：华天项目区域位置图14 图16：德胜门项目区域位置图14 图17：2020-2023年1-6月整体基础设施项目各细分收入情况16 图18：2020-2023年1-6月大成项目各细分收入情况16 图19：2020-2023年1-6月玉蜓桥项目各细分收入情况16 图20：2020-2023年1-6月华天项目各细分收入情况17 图21：2020-2023年1-6月德胜门项目各细分收入情况17 图22：2020-2023年1-6月大成项目各租约类型收入占比情况17 图23：2020-2023年1-6月玉蜓桥项目各租约类型收入占比情况17 图24：2020-2023年1-6月华天项目各租约类型收入占比情况17 图25：德胜门项目2020-2023年1-6月各租约类型占比17 图26：2020-2023年1-6月各项目营业收入情况（单位：万元）19 图27：2020-2024年项目整体营收及预测20 图28：2020-2023年1-6月各项目净利润情况（单位：万元）20 图29：2020-2024年项目整体净利润及预测21 图30：2020-2023年1-6月各项目出租率情况21 图31：2020-2024年项目整体出租率及预测22 图32：2020-2023年1-6月各项目月租金坪效情况（单位：元/平方米/月）22 图33：2020-2023年1-6月项目整体月租金坪效23 图34：嘉实物美消费REIT各项目租金和市场租金相比均具备优势23 图35：2024年消费基础设施REITs可供分配金额预测24 图36：2024年消费基础设施REITs折现率和资本化率额预测24 图37：消费基础设施类REITs的P/NAV历史走势25 图38：消费基础设施类REITs的最新市值及P/NAV25 图39：消费基础设施类REITs中债估值收益率26 表1：嘉实物美消费REIT基金基本情况4 表2：消费基础设施类REITs基本情况对比5 表3：嘉实物美消费REIT前十大持有人持有大部分基金份额7 表4：嘉实物美消费REIT基金经理情况10 表5：嘉实物美消费REIT底层资产基本情况15 表6：嘉实物美消费REIT租户业态分布（截至2023年6月30日）18 表7：嘉实物美消费REIT前十大租户租赁情况18 表8：基础设施项目加权平均剩余租期情况（截至2023年6月30日）18 表9：2024年消费基础设施REITs关键参数预测24 表10：首批申报发行消费类基础设施公募REITs收入和成本情况25 1.嘉实物美消费REIT上市，原始权益人为北京物美商业 1.1.嘉实物美REIT上市，战投比例相对较低 嘉实物美消费封闭式基础设施证券投资基金（简称嘉实物美消费REIT，基金代码：508011），成立于2024年1月31日，并于2024年3月12日在上海证券交易所正式上市。该REIT以北京市的大成项目、玉蜓桥项目、华天项目和德胜门项目作为基础资产，截至2023年6月30日，总建筑面积为7.79万平方米，可租赁面积为7.28万平方米。嘉实物美消费REIT于2024年1月24日开始发行，3月12日正式在上交所上市，基金认购价格为2.383元/份，发行总份额为4亿份，募集总规模为9.532亿元。 表1：嘉实物美消费REIT基金基本情况 基金名称嘉实物美消费封闭式基础设施证券投资基金 基金简称嘉实物美消费REIT 场内简称嘉实物美消费REIT 基金代码508011 基金管理人嘉实基金管理有限公司 基金托管人北京银行股份有限公司 发行日期2024-01-24 发行总份额400,000,000份 基金合同生效日2024-01-31 上市交易所上海证券交易所 基金类型基础设施证券投资基金 运作方式封闭式 开放频率封闭期为21年 上市日期2024-03-12 原始权益人北京物美商业集团股份有限公司 资产支持证券管理人嘉实资本管理有限公司 外部管理机构北京物美商业集团股份有限公司 资料来源：基金招募说明书，Choice，天风证券研究所 嘉实物美消费REIT整体规模较小，四个项目分布在北京市各区。在目前上市的四只消费基础设施类REITs中，嘉实物美消费REIT的底层资产由四个项目组成，分散在北京的不同地区。该项目的资产估值为10.02亿元，账面净值为6.27亿元，增值率为59.83%。 表2：消费基础设施类REITs基本情况对比 嘉实物美消费REIT 华夏华润商业REIT 华夏金茂商业REIT 中金印力消费REIT 项目名称 大成路、玉蜓桥、华天、德胜门项目 青岛万象城山东省青岛市购物中心419,224.06平方米134,293.00平方米地上：L1-L6地下：BG-LG一期：2015年二期：2021年2051年6月22日81.47亿元41.27亿元97.39% 长沙览秀城湖南省长沙市商业综合体管理服务102,741.61平方米61,179.92平方米地上4层、地下2层2016年11月2052年8月15日10.65亿元-- 杭州西溪印象城浙江省杭州市购物中心249,701.38平方米99,896.24平方米A馆：共6层B馆：共7层A馆：2013年5月B馆：2019年5月2048年6月29日39.59亿元-- 项目所在地 北京市丰台区、海淀区、西城区 行业 商业地产 建筑面积 77,894.28平方米 可租赁面积 72,828.85平方米 建筑层数 4层、5层、4层、2层 运营开始时间 2003年10月29日-2012年6月19日 项目结束时间 2042年8月11日-2044年8月30日 资产估值 10.02亿元 账面价值 6.27亿元 增值率 59.81% 资料来源：各基金招募说明书，天风证券研究所 投资人结构方面，嘉实物美消费REIT的战略投资者认购比例相对较低，而其中原始权益人配售比例较高。嘉实物美消费REIT的战略投资者占总发售份额的比重为70%，占比较其他REITs相对较低。其中，原始权益人共计认购2.04亿份，占比为51%，占比较其他REITs相对较高。此外，网下投资者和公众投资者的配售比例分别为21%和9%。前十大持有人持 有84.27%基金份额，持有份额较为集中。截至2024年3月5日，北京物美商业集团股份 有限公司持有2.04亿份基金份额，持有比例达51%，为第一大持有人；第二大持有人为华能贵诚信托有限公司-华能信托·北诚瑞驰资金信托，持有0.48亿份基金份额，持有比例达12.03%；前十大持有人合计持有比例达84.27%，持有份额较为集中。 图1：嘉实物美消费REIT战略投资者比例处于中等偏下水平 资料来源：Choice，天风证券研究所 图2：嘉实物美消费REIT原始权益人配售占比处于较高水平 资料来源：Choice，天风证券研究所 表3：嘉实物美消费REIT前十大