光大房地产公募REITs产品专题研究报告（3）：华夏北京保租房REIT快速获批，助力存量资产盘活

——光大房地产公募REITs产品专题研究报告（3） 公募REITs试点加速，国内第三单保租房公募REIT项目7天快速获批 2021年以来中央针对保障性租赁住房建设力度加大，着力解决新市民、青年人的住房困难问题。当前“租购并举、全面发展住房租赁市场”已成为建设房地产长效机制的重要内容，“十四五”期间预期全国保障性租赁住房筹建规模接近900万套，涉及的总投资额为1.35万亿元，约占同期房地产投资的2%-3%，为“十三五”期间棚改投资额的20%（光大宏观）。2022年7月11日，国内首单红土深圳保租房REIT审核通过；7月14日，中金厦门保租房REIT获批；8月5日，华夏北京保租房REIT再获批（受理至通过仅7天）。保租房REIT乘风起航利于拓宽住房租赁企业直接融资渠道，促进存量资产向运营升维转型，助力租赁物业证券化产品实现资产管理完整闭环。 华夏北京保租房REIT当前现金流持续稳定，投资回报良好，具有增长潜力 1.地理位置来看，华夏北京保租房REIT初始资产包括位于北京的文龙家园和熙悦尚郡公租房。两个项目周边优质小区众多，医疗教育资源相对充裕，楼龄短且物业品质良好，利于吸引地铁沿线的办公客群和对交通便利有较大需求的租户。 2.运营情况来看，底层资产已稳定运营超3年，收入全部来自于市场化租户且不依赖第三方补贴等非经常性收入。受政府配租计划实施及疫情影响，近三年项目出租率出现小幅波动，但仍可维持在93%左右；项目租金相较周边板块平均市场化价格低约44-46%（中指数据），对中等收入客群具有较大吸引力。两个项目租约期限为2-3年的间数占比超90%以上；租赁合同到期时间集中于2024年。 3.盈利情况来看，经过近年来的培育与完善管理，基础设施项目现金流持续稳健，投资回报良好，并具有持续经营能力。虽受疫情影响，但2020年到至今项目营收及净利润均保持稳定增长。2019-2022Q1，毛利率由64.2%提升至69.6%，净利率由22.4%提升至30.7%，主要系营业成本下降所致。 4.资产所在市场来看，北京尚有一定规模的公租房轮候家庭（截至2021年初，全市公租房轮候家庭11.8万户）；根据所在区域政府公告，近期朝阳区及海淀区公租房配租意向登记户数大于可配租房源套数，租赁需求旺盛。 在定价合理的情况下，华夏北京保租房REIT能够为投资者提供良好的回报 截至2022年3月末，华夏北京保租房REIT底层资产组合估值合计11.51亿元，对应评估单价为10204元/平。根据相关假设前提下基础设施项目现金流测算，预计2022年9-12月及2023年度华夏北京保租房REIT可供分配金额分别为16.6百万元及49.6百万元；对应净现金流分派率可达4.32%（年化）及4.31%。 投资建议：我国保租房公募REIT再发力，利于引导市场由高周转快开发向存量运营升维转型，进而激发市场潜力、提升估值溢价。预期在政策较大支持力度下，后续REITs产品发行节奏将加速；同时考虑到公募REITs在房地产企业存量资产上有较大可撬动投资价值的空间，预期后续有望迎来REITs试点范围进一步向房地产企业长租公寓、物流地产等领域放开。关注REITs发展对存量运营板块的估值重塑作用，建议关注存量资产成熟稳定、发行人（管理人）主体优质可靠的标的。建议关注万科A/万科企业，中国金茂、新城控股、保利发展、金地集团、招商蛇口、中国海外发展、中国海外宏洋集团、华润置地、龙湖集团、越秀地产。 风险分析：行业发展风险，竞争项目风险，租赁市场需求变化风险，基础设施项目运营风险，租金定价和调整的风险等。 1、华夏北京保租房REIT介绍 1.1、华夏北京保租房REIT原始权益人 华夏北京保障房中心租赁住房封闭式基础设施证券投资基金(下文简称“华夏北京保租房REIT”)的原始权益人为北京保障房中心有限公司（下文简称“北京保障房中心”）。北京保障房中心设立于2011年6月27日，由北京市人民政府国有资产监督和管理委员会出资100亿元组建（持有100%股权）。 行业地位来看，北京保障房中心是全国规模排名前列的保障性住房投资、建设和运营企业，承担着北京市级住房保障政策落地平台和实施平台职能，是北京市保障性住房建设和发展的主力军。 2022年4月7日，北京保障房中心注册设立全资项目公司北京燕保宜居住房租赁有限公司（下文简称“燕保宜居”），注册资本金为100万元。 图1：北京保障房中心有限公司股权结构图 1.2、华夏北京保租房REIT框架 华夏北京保租房REIT采用“公募基金+基础设施资产支持证券”的产品结构，投资于保障性租赁住房类基础设施项目的基础设施资产支持证券，并持有基础设施资产支持证券的全部份额。 华夏北京保租房REIT采用“新设SPV——股+债——反向吸收合并”构建税盾。 具体来看，原始权益人北京保障房中心设立100%控股的SPV公司（即燕保宜业）后，专项计划拟受让SPV公司100%股权并以增资和发放借款方式向SPV公司投资，由SPV公司受让项目公司100%股权，从而间接通过SPV公司取得项目公司股权。 图2：华夏北京保租房REIT基金架构：项目公司吸收合并SPV公司前 华夏北京保租房REIT将以首次募集资金认购中信证券-北京保障房中心租赁住房1号资产支持专项计划，该计划将收购SPV进而持有项目公司。在上述步骤完成后，项目公司将对SPV进行反向吸收合并，实现SPV对专项计划的债务下沉至项目公司。 根据基金交易安排，项目公司吸收合并SPV公司完成后，SPV公司注销，项目公司继续存续，项目公司的股东变更为中信证券（代表资产支持专项计划），基金的整体架构如下图所示： 图3：华夏北京保租房REIT基金架构：项目公司吸收合并SPV公司后 1.3、华夏北京保租房REIT底层资产 华夏北京保租房REIT初始投资的基础设施项目包括位于北京的文龙家园项目和熙悦尚郡两个公租房项目。公租房是指限定建设标准和租金水平，主要面向符合规定条件的城镇中低收入住房困难家庭、新就业无房职工和城镇稳定就业的外来务工人员出租的保障性住房。 原始权益人北京保障房中心通过本次基础设施REIT发行盘活资产，实现的回收资金将主要用于焦化厂剩余地块住房项目（或其他经批准同意的租赁住房项目）的建设。焦化厂剩余地块住房项目位于北京市朝阳区垡头路，西至焦化厂西路，东至焦化厂西一路，南至焦化厂二街，北至原焦化厂区边界，为北京焦化厂停产搬迁后在其剩余地块上建设的公租房项目，拟建设672套安置房、1869套公共租赁住房并配建中学、幼儿园和公交场站等公共服务配套设施。 表1：北京市公租房申请体系介绍 基本情况 文龙家园项目地处北京海淀区北五环西小口区域，交通上紧邻8号线西小口站； 熙悦尚郡项目地处北京朝阳区东五环青年路。前者于2015年2月投入运营，建筑面积76564.72平方米；后者于2018年10月投入运营，建筑面积36231.58平方米。两个项目周边优质小区众多，医疗教育资源相对充裕，楼龄短，物业品质良好，有利于吸引地铁沿线的办公客群和对交通便利有较大需求的租户群体。 项目劣势为文龙家园项目周边商业和服务配套，特别是便民生活相关设备设施、医疗教育等与市中心核心区域的配备尚有一定差距；熙悦尚郡项目距最近地铁站6号线青年路站1.2公里，距离略远。 表2：华夏北京保租房REIT底层资产基本情况 图4：文龙家园项目外景图 图5：熙悦尚郡项目外景图 文龙家园项目按房屋面积划可分为两种套型，即60-62平米标准的大套型和50-52平米标准的中套型。截至2022年3月31日，文龙家园项目共有可出租房间1396间，其中大套型560间、中套型836间。 表3：文龙家园项目房间套型情况 熙悦尚郡项目按房屋面积可划分为三种套型，即57平米标准的大套型、52-55平米的中套型和43-46平米的小套型。截至2022年3月31日，熙悦尚郡共有可出租房间772间，其中大套型106间、中套型112间、小套型554间。 表4：熙悦尚郡项目房间套型情况 出租情况 截至2022年3月31日，两个项目均已稳定运营超过3年；收入全部来自于市场化租户（无关联方租户）且不依赖第三方补贴等非经常性收入。 截至2022年3月31日，文龙家园项目可出租房间数为1396间，总可出租面积为76564.72平方米；已出租1326间，已出租面积为72614.41平方米，出租率为94.8%。熙悦尚郡项目可出租房间数为772间，总可出租面积为36231.58平方米；已出租727间，已出租面积为34158.22平方米，出租率为94.3%。 表5：截至2022年3月末项目出租情况 近三年两个项目的出租率出现小幅波动。整体来看，虽市场需求较大，但由于北京市公租房的租赁按照政府的配租计划实施，因此会存在一定的结构性空置。同时，配租工作中组织看房、签订合同等环节可能会受到疫情影响而延迟，最终会影响入住办理效率，从而阶段性影响出租率。 其中，2019年文龙家园项目出租率仅为90%，主要因2019年配租次数较少、配租时间较晚且配租流程较长，导致其2019年新增入住租户较少，项目出租率降低。熙悦尚郡项目近期出租率下滑主要因配租工作中组织看房、签订合同等环节受到疫情影响而延迟，从而阶段性影响出租率。 表6：截至2022年3月末项目历史出租率情况 租金方面，根据截至2022年3月31日基础设施项目在执行租金批复，文龙家园项目平均签约租金为52元/平方米/月，相较周边西三旗板块平均市场化价格低约46%（CREIS中指数据库数据）；熙悦尚郡项目平均签约租金为60元/平方米/月，相较周边青年路板块平均市场化价格低约44%（CREIS中指数据库数据），两者均显著低于同区域市场租金水平。 表7：截至2022年3月末项目周边市场租金情况 历史收缴率方面，两个项目2021年收缴率均较2020年及2019年有所下降，主要原因系部分租户的财务状况受到疫情影响，导致租金收缴的周期变长。 表8：截至2022年3月末项目历史收缴率情况 租约期限及到期年份方面，两个项目中租约期限为2-3年的间数（即套数）占比超90%以上。公开配租入住的租赁合同期限一般为3年，但以下情况或导致租赁合同期限小于3年：1）部分单位趸租的租赁合同期限为2年；2）部分个人配租租户因家庭人口变化等原因需要调整配租房屋，重新签订的租赁合同需剔除已承租时间；3）部分租户在租赁期内因购房不符合公租房配租条件时应腾退公租房，其所购房屋不满足交付使用条件的租户可通过签署补充协议约定过渡期继续入住，过渡期限一般为自购房日起至房屋交付后2-6个月止。 此外，两个项目租赁合同到期时间均集中于2024年，短期内出租率或将维持在相对稳定水平。 图6：文龙家园项目租赁合同到期分布 图7：熙悦尚郡项目租赁合同到期分布 租户构成方面，文龙家园项目的租户以公开摇号配租、快速配租及实时配租的个人为主，占比达75.72%；单位趸租的房间数占比为24.28%，趸租单位类型包括各类企事业机关单位等。熙悦尚郡项目的租户均为公开摇号配租、快速配租及实时配租的个人配租，暂无单位趸租。 表9：截至2022年3月末项目承租人情况 收入及盈利情况 经过近年来的培育与完善管理，基础设施项目当前已进入稳定发展期，现金流持续稳健，投资回报良好，并具有持续经营能力。虽受疫情影响，但2020年到至今，基础设施项目出租率、收缴率始终保持较高水平，营业收入及净利润亦保持稳定增长。2019-2022Q1，基础设施项目的毛利率由64.2%提升至69.6%，净利率由22.4%提升至30.7%，主要系营业成本下降所致。 此外，北京保障房中心是北京国资委下属国有企业，自2011年成立起即开展保障性住房项目投资、建设、运营工作。截至2021年末，北京保障房中心持有公租房14.13万套，遍及全市16个区；已投入运营9.82万套，已入住8.42万户。 长期运营管理经验为北京保障房中心带来较强沟通渠道和能力，能够有效提升配租效率，推动项目