REITs产品书系列：中金印力消费REIT投资价值分析

2024年07月27日 中金印力消费REIT投资价值分析证券研究报告 作者 REITs产品书系列 肖峰分析师 SAC执业证书编号：S1110524040003 xiaofeng@tfzq.com 导读：中金印力消费REIT以其位于杭州市余杭区西溪印象城作为核心资产，不仅为面向家庭及城市青年的城市级购物中心，还在逐步打造一站式购物体验的业态组合，是在杭州市具有重要影响力和区域代表性的标杆商业物业。中金印力消费REIT主要盈利模式为收取固定租金、营业额提成租金、物业管理费、固定推广费、多经及广告费以及停车费等，覆盖零售、餐饮、娱乐、服务等多个领域，其背后的运营管理平台印力咨询在商业管理领域具有20余年经验。在估值方面，中金印力消费REIT的预测参数合理，P/NAV估值水平处于同类产品的较低位置，估值收益率具有吸引力。 中金印力消费REIT正式上市，战投高比例认购 中金印力消费REIT于2024年4月30日在深圳证券交易所上市，以杭州西溪印象城项目为基础资产，总建筑面积为24.97万平方米。基金发行价格为3.26元/份，发行总份额为10亿份，募集规模达32.6亿元。投资人结构方面，中金印力消费REIT的战略投资者认购份额达8.36亿份，占总发售份额的83.56%，远高于可比REITs平均水平。其中，原始权益人认购了 3.3亿份，占比33%。 杭州余杭经济稳中向好，消费市场繁荣 杭州西溪印象城位于杭州市余杭区，近年来杭州市余杭区区域经济整体稳步提升，综合实力持续增强。2023年余杭区社会消费品零售总额为801.1亿元，同比大幅增长18.46%；杭州市2023年人均消费支出4.64万元，同比增长4.10%，消费市场繁荣。 出租率稳定高位，业态零售为主 西溪印象城出租率达较高水平，2021-2022年加权平均出租率已达98%以上，截止2023年9月30日总出租率达99.6%。2026年后西溪印象城租约集中到期风险较低，租约稳定性较高。项目盈利方面，2020-2022年本项目营业收入分别为2.37/2.81/2.95亿元，营收稳步增长；2020-2022年净利润分别为5.93/2.15/3.70亿元，净利润规模波动幅度较大，主因投资性房地产按公允价值模式计量，公允价值变动收益波动较大所致。 估值水平相对较低，NOIMargin高于同类REITs 项目2023年10-12月预测可供分配金额为3601.06万元，2024年度预测可供分配金额为1.70亿元，由此年化的预测净现金流分派率分别为4.25%/5.05%。估值方面，截至2024年7月22日，中金印力消费REIT的最新市值为31.48亿元，市值在消费基础设施类REITs中相对较高。从P/NAV来看，上市消费基础设施REITs的P/NAV整体较为接近，中金印力消费REIT的P/NAV为0.96，在上市消费基础设施REITs中位于最低水平。从中债估值收益率来看，中金印力消费REIT估值收益率为6.68%。 风险提示：宏观经济波动风险，招商退租风险，运营能力下降风险，周边竞争风险 相关报告 1《投资策略：行业比较周报-关税压力下的突围路径》2024-07-25 2《投资策略：海外与大类周报-“特 朗普交易”的短期性与长期性》 2024-07-23 3《投资策略：ETF持续大额买入，支撑场内流动性企稳-微观流动性跟踪(2024.07.08-2024.07.21)》2024-07-23 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.中金印力消费REIT正式上市，原始权益人为万科印力4 1.1.中金印力产品正式上市，战投高比例认购4 1.2.基金架构清晰，原始权益人为万科印力8 2.杭州余杭经济稳中向好，消费市场繁荣10 3.出租率稳定高位，业态零售为主12 3.1.地处大城西新兴商圈，周边配套设施齐全12 3.2.西溪印象城收入多元，主要集中于租金收入14 3.3.租户集中度较为分散，业态零售为主15 3.4.运营绩效稳定，盈利端正逐步修复16 3.5.出租率保持高位，租金水平稳定增长17 4.估值水平相对较低，NOIMargin高于同类REITs19 5.风险提示23 图表目录 图1：原始权益人及其关联方配售占比情况5 图2：中金印力消费REIT战略投资者比例与其他REITs比较情况6 图3：中金印力消费REIT限售份额不同解禁期解禁比重情况7 图4：基金整体架构示意图8 图5：项目公司境内股权结构9 图6：2018-2023年杭州市余杭区GDP规模及同比增长情况10 图7：2018-2023年余杭区常住人口规模情况10 图8：2017-2022年余杭区城镇人均可支配收入及同比增长情况10 图9：2018-2023年余杭区三大产业结构变化情况10 图10：2017-2022年余杭区社会消费品零售总额及同比增长情况10 图11：2017-2022年杭州市居民人均消费支出情况10 图12：杭州市主要商圈分布12 图13：杭州西溪印象城区位优势13 图14：2023年1-9月中金印力消费基础设施项目各细分收入占运营收入比重情况14 图15：中金印力消费REIT2023年9月末各业态租户分布情况15 图16：2023年1-9月收入占比前十大承租方到期期限分布16 图17：中金印力消费基础设施项目营收及利润情况16 图18：中金印力消费基础设施项目历史及预期加权平均出租率17 图19：中金印力消费基础设施项目租约到期分布情况17 图20：中金印力消费REIT与可比REITs历史出租率对比17 图21：2020-2023年1-9月中金印力消费REIT平均固定租金水平18 图22：中金印力消费基础设施项目历史月租金坪效情况18 图23：2024年消费基础设施预测REITs净现金流分派率对比19 图24：2024年消费基础设施REITs预测可供分配金额对比19 图25：2024年消费基础设施REITs折现率和资本化率预测20 图26：消费基础设施类REITs的P/NAV走势对比21 图27：消费基础设施类REITs的市值及P/NAV22 图28：消费基础设施类REITs中债估值收益率22 表1：中金印力消费REIT基金基本情况4 表2：消费基础设施类REITs基本情况对比5 表3：中金印力消费REIT前十大持有人持有大部分基金份额7 表4：中金印力消费REIT基金经理情况9 表5：杭州市提振消费政策概览11 表6：杭州各主要商圈基本情况13 表7：中金印力消费REIT整体情况14 表8：中金印力消费基础设施项目租金收入前十大租户情况15 表9：中金印力产品与可比REITs租户集中度对比16 表10：2024年消费基础设施REITs关键参数预测20 表11：首批申报发行消费类基础设施公募REITs收入和成本情况20 1.中金印力消费REIT正式上市，原始权益人为万科印力 1.1.中金印力产品正式上市，战投高比例认购 中金印力消费基础设施封闭式基础设施证券投资基金（简称：中金印力消费REIT，代码：180602）成立于2024年4月16日，并于2024年4月30日在深圳证券交易所上市。本基金以杭州西溪印象城项目为基础资产，总建筑面积为24.97万平方米。中金印力消费REIT于2024年4月30日正式在深交所上市，发行总份额为10亿份，募集规模达32.6亿元。 表1：中金印力消费REIT基金基本情况 基金名称中金印力消费基础设施封闭式基础设施证券投资基金基金简称中金印力消费REIT 场内简称中金印力消费REIT 基金代码180602 基金管理人中金基金管理有限公司 基金托管人招商银行股份有限公司 发行总份额1,000,000,000份 基金合同成立日期2024-04-16 上市交易所深圳证券交易所 项目类型消费基础设施 运作方式契约型封闭式 开放频率封闭期为25年 上市日期2024-04-30 原始权益人印力集团控股有限公司 资产支持证券管理人中国国际金融股份有限公司 外部管理机构杭州印力与印力咨询 资料来源：同花顺iFinD，Choice，天风证券研究所 中金印力消费REIT在首批消费类REITs中可租赁面积相对较大。在目前上市的四只消费基础设施类REITs中，杭州西溪印象城的总建筑面积为24.97万平方米，可租赁面积为9.99万平方米。该项目的资产估值为39.59亿元，账面价值为39.59亿元。 表2：消费基础设施类REITs基本情况对比 中金印力消费REIT 华夏华润商业REIT 嘉实物美消费REIT 华夏金茂商业REIT 项目名称 杭州西溪印象城 青岛万象城山东省青岛市购物中心419,224.06平方米134,293.00平方米地上：L1-L6地下：B3-LG一期：2015年二期：2021年2051年6月21日81.47亿元41.27亿元97.39% 大成路、玉蜓桥、华天、德胜门项目北京市丰台区、海淀区、西城区商业地产77,894.28平方米7282.85平方米4层、5层、4层、2层最早：2003年10月29日最晚：2012年6月19日最早：2042年8月11日最晚：2044年8月30日10.02亿元6.27亿元59.81% 长沙览秀城湖南省长沙市商业综合体管理服务102,741.61平方米61,179.92平方米地上4层、地下2层2016年11月2052年8月15日10.65亿元11.70亿元-8.97% 项目所在地 浙江省杭州市 行业 购物中心 建筑面积 249,701.38平方米 可租赁面积 99,896.24平方米 建筑层数 A馆：共6层B馆：共7层 运营开始时间 A馆：2013年5月B馆：2019年5月 项目结束时间 2048年6月29日 资产估值 39.59亿元 账面价值 39.59亿元 增值率 0% 资料来源：华夏华润商业REIT基金招募说明书，嘉实物美消费REIT基金招募说明书，华夏金茂商业REIT基金招募说明书，中金印力消费REIT基金招募说明书，天风证券研究所（注：华夏金茂REIT和中金印力消费REIT的账面价值采用基金招募说明书中最新一期投资性房地产科目作为参考） 投资人结构方面，本基金战略投资者认购热情极高，而原始权益人或其同一控制下的关联方配售比例相对较低。中金印力消费REIT的战略投资者认购份额达8.36亿份，占总发售份额的83.56%，高于可比REITs平均水平。其中，原始权益人认购了3.3亿份，占比33%； 其他战略投资者认购了5.06亿份，占比50.56%。 图1：原始权益人及其关联方配售占比情况 资料来源：Choice，天风证券研究所 图2：中金印力消费REIT战略投资者比例与其他REITs比较情况 资料来源：Choice，天风证券研究所 前十大持有人持有大部分基金份额。截至2024年4月23日，印力商用置业有限公司持有 3.3亿份基金份额，持有比例达33.05%，为第一大持有人。第二大持有人深圳地铁集团有限公司，持有2.98亿份基金份额，持有比例达29.80%。其余前十大持有人大部分为保险或信托公司，前十大持有人合计持有比例达89.67%，持有份额较为集中。 表3：中金印力消费REIT前十大持有人持有大部分基金份额 持有人名称 期末持有份额（份） 持有比例（%） 印力商用置业有限公司 330,000,000 33.05 深圳市地铁集团有限公司 297,500,000 29.80 中国人寿保险股份有限公司-寿险传统公募REITs产品国寿投 95,000,000 9.52 中信证券股份有限公司 29,800,000 2.98 北京首源投资有限公司 29,750,000 2.98 大家资产-招商银行-大家资产厚坤13号集合资产管理产品 29,750,000 2.98 申万宏源证券资管-雅戈尔时尚股份有限公司-申万宏源安雅1号单一资产管理计划 25,869,275 2.59 建信信托有限责任公司 25,869,268 2.59 广东粤财信托有限公司-粤财信托·鹏雅10号集合资金信托计划