人力资源行业深度报告（二）：追寻海外人服龙头成长足迹，探求国内灵活用工成长空间-20

人力资源行业深度报告（二） 追寻海外人服龙头成长足迹，探求国内灵活用工成长空间2023年05月06日 欧美日三地孕育全球主要灵工巨头。全球人力资源巨头主要集中在欧洲、日本、美国，从全球市值前100的企业来看，从事灵活用工的企业数量最多，从收入体量上来看，全球营收体量超过千亿的6家企业中，4家企业为灵活用工企业，由此可见灵活用工在欧美日三地发展较为成熟，且占据较为重要的地位。 宏观剖析：我们以经济、社会、政策为分析框架剖析欧洲、美国、日本三地灵活用工发展过程中的宏观背景。1）全貌：从三地灵工的发展现状来看，目前欧洲、美国和日本整体灵工市场规模分别为1695.6亿欧元/1441亿美元/657亿欧元，灵工渗透率均在2%-3%之间。2）经济层面：通过分析欧美日三地，我们发现三地灵工均开端于低迷的经济环境，其中欧洲灵工起源于60-80年代的经济滞胀和大规模失业，美国灵工诞生于20年代经济萧条期间，日本灵工则属于欧美舶来品，在二战后经济快速发展期间美国灵工企业登陆日本传入，但日本真正承认合法地位则是在80年代泡沫经济破灭期间。我们认为灵工起源于经济低迷期有其合理性，灵活用工为解决就业率的有效手段，故而在经济低迷阶段容易萌芽与被政府认可。3）社会层面：人口老龄化，产业结构与就业结构错配下更容易诞生灵工，三地灵工快速发展阶段均伴随第三产业占比持续提升，但从欧洲的经验来看，越早出现灵活用工的国家其产业结构和就业结构的错配程度更大，此外从日本的经验来看，人口老龄化、社会意识变迁亦是催化灵工的重要变量；4）政策：三地持续完善灵活用工相关政策规范及保障，且政策持续规范有助于快速推动灵工渗透率上行。具体表现在持续拓宽灵工的适用岗位、派遣期限等，并消除机构不合规的操作对灵活用工员工的福利做出保障，目前从全球来看对灵工模式最为熟稔的为丹麦的黄金三角模型。 微观演绎：内生增长+外延并购+数字化构筑灵工巨头成长路径。从微观层面上来看，龙头发展的早期主要是通过内生增长实现快速扩张，而进入中期后各个巨头则通过并购从而实现市场份额的提升，或者通过外延并购将业务进行整合从而形成协同效应。根据我们的统计，并购的人力资源标的类型主要分布在灵活用工、招聘（猎头、在线招聘）、人力资源咨询以及数字化平台，其中灵活用工为巨头早期并购的重点方向，而随着数字化在各行各业的渗透逐渐加深以及出于降本增效的目的，巨头则在后期偏向于数字化方向的并购。 启示：对比海外，中国宏观环境满足灵工快速成长条件，国内行业整合潜力巨大。通过对比经济、社会及宏观政策层面等多方维度，中国目前宏观背景与日本灵工快速发展阶段较为相似，我们认为未来国内的灵活用工有望迎来快速发展。从宏观环境上看，中国在经济层面上，GDP增长趋于稳定，就业率亦成为当下重点关注的民生问题之一，产业结构方面第三产业为主要增长点；在社会层面上，人口结构和就业观念转变，这些都与日本在20世纪70年代之后灵活用工高速发展的宏观环境相似。此外，从行业整合空间来看，我国目前人服行业呈现规模广阔集中度低玩家数量众多，近几年行业整合步伐亦在加快，展望未来仍有较大整合潜力。此外若按照海外2%-3%的渗透率，国内灵工市场下游规模有望达到万亿元，灵工服务商市场规模可达千亿元。 投资建议：给予人服行业“推荐”评级。人服行业具备顺周期属性，伴随疫情好转、经济复苏下有望迎来景气上行，此外政策端的催化也有助于行业快速成长，从长逻辑角度来看，国内宏观环境与微观演绎路径都指向了目前灵工正处在快速发展的阶段。推荐老牌人力国企北京城乡、外服控股以及民企新锐科锐国际；建议关注人瑞人才、万宝盛华。 风险提示：行业竞争加剧，经济复苏不及预期，并购整合风险，政策支持不及预期 代码 简称 股价 EPS（元） PE（倍） 评级 重点公司盈利预测、估值与评级 （元） 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 300662.SZ科锐国际 38.35 1.48 1.87 2.44 26 21 16 推荐 600861.SH北京城乡 25.40 -0.68 -0.70 -0.25 - - - 推荐 600662.SH外服控股 6.46 0.24 0.29 0.34 27 22 19 推荐 6919.HK人瑞人才 3.98 -0.05 0.26 0.40 - 15 10 - 2180.HK万宝盛华 7.10 0.57 0.67 0.76 12 11 9 - 资料来源：Wind，民生证券研究院预测;（注：股价为2023年05月05日收盘价）；人瑞人才、万宝盛华为wind一致预期；人瑞人才、万宝盛华股价单位为港元 推荐维持评级 分析师刘文正 执业证书：S0100521100009 电话：13122831967 邮箱：liuwenzheng@mszq.com 分析师饶临风 执业证书：S0100522120002 电话：15951933859 邮箱：raolinfeng@mszq.com 研究助理周诗琪 执业证书：S0100122070030 电话：15821501215 邮箱：zhoushiqi@mszq.com 相关研究 1.人力资源行业深度报告：旭日东升，百舸争流-2022/08/28 目录 1全球人资行业：欧美日三地孕育主要人资巨头，中国市场快速追赶3 2宏观路径：经济、社会、政策构筑人服行业发展框架，政策为直接推动力7 2.1欧洲灵工：政策从收紧到宽松，任仕达、德科等人服巨头的成长发源地8 2.2美国灵工：诞生于经济萧条时，绽放于经济繁荣时18 2.3日本灵工：放弃终身雇佣制，拥抱灵活用工23 3微观路径：内生增长+外延并购铺就龙头成长路径29 4海外复盘启示录：星辰大海方起步，国内并购徐徐展开33 4.1宏观启示：当下的中国宏观环境与日本灵工快速起步阶段较为吻合33 4.2微观启示：从海外巨头并购路径来看，国内人服行业整合空间巨大37 4.3空间测算：对标海外灵工渗透率，我国灵工市场终端规模达万亿，服务中介市场规模达千亿39 5投资建议41 6风险提示42 附录43 德科并购史一览43 任仕达并购史一览44 Manpower并购史一览46 Recruit并购史一览48 Persol并购史一览50 插图目录52 表格目录53 1全球人资行业：欧美日三地孕育主要人资巨头，中国市场快速追赶 海外人服市场起步较早，发展较为完善，纵观海外巨头分布，我们可以发现主要集中在美国、欧洲、日本地区。根据“2022HRoot全球人力资源服务机构50强”报告，我们可以发现人服巨头主要集中在美国、欧洲、日本地区，数量分别为24/12/4家，近几年中国市场快速追赶，目前在前50强企业中有7家企业上榜，但从排名来说相对靠后。 图1：2022HRoot全球人力资源服务机构50强国别分布 24 7 7 4 2 2 1 1 1 1 30 25 20 15 10 5 0 美国英国中国日本荷兰法国瑞士澳大利亚南非印度 资料来源：HRoot，民生证券研究院 从三大地区人力资源企业从事的业务来看，日本、欧洲和美国人服企业均以灵活用工为主，但美国在人力资源管理软件方面亦表现突出。 从市值来看，从全球人资企业市值排名前100的企业来看，美国人服企业从 事灵活用工业务数量达到14家，诞生了万宝盛华、罗致恒富这样的灵工巨头，从事人力资源管理软件的企业亦达到8家，不乏有ADP这样的全球市值最大的人力资源管理软件巨头。日本从事灵活用工企业的数量达到12家，代表企业有Recruit、Persol等；欧洲从事灵活用工的企业有9家，代表巨头有任仕达、德科、SYNERGIE为该领域的龙头企业。 所属国家 主营业务分类 数量 代表企业 灵活用工 14 罗致恒富、AMNHealthcare、万宝盛华、盎赛ASGN 人力资源管理软件 8 安德普翰ADP、Workday，Paychex、PaycomSoftware 薪酬外包 6 安德普翰ADP、Paychex、TriNet、CBIZ 人才寻猎 6 万宝盛华、光辉国际、海德思哲、ShiftPixy 管理培训 4 威达信、光辉国际、富兰克林柯维 人力资源管理咨询 4 威达信、Insperity、BBSI、荟才 美国 背景调查 3 首优咨询、SterlingCheck、HireRight 福利外包 3 TriNet、CBIZ、Benefitfocus 在线招聘 3 DHI、ZipRecruiter、ShiftPixy 招聘流程外包 3 万宝盛华、光辉国际、Hirequest 零工平台 1 Upwork 在线学习 1 Skillsoft 人才甄选 1 光辉国际 灵活用工 12 RecruitHolding、Persol、TECHNOPRO、明达科、FullcastHoldings 招聘流程外包 6 RecruitHolding、OUTSOURCING、S-Pool 日本 在线招聘 6 dip、en-Japan、JacRecruitment 人才派遣 5 OUTSOURCING、UTGroup、S-Pool 管理培训 4 Insource、NissoCorp、Artner 人力资源管理软件 1 ForumEngineering 灵活用工 9 任仕达、德科、SYNERGIE、GroupeCrit 人才寻猎 6 任仕达、瀚纳仕、米高蒲志、华德士 欧洲 管理培训 3 怡安、韦莱韬悦、Eezy 人力资源管理咨询 2 怡安、韦莱韬悦 招聘流程外包 2 Sthree、英飞 表1：欧美日三地市值排名前100的企业主营业务分类情况 资料来源：HRflag《2023全球上市人力资源企业市值研究报告》，民生证券研究院整理 从营收来看，2022年全球人服营收百强企业中，人力资源企业营收突破 1000亿元大关的共有6家，其中4家为灵活用工企业。2022年人力资源行业营 收超过1000亿元的企业分别是任仕达、瑞利可、德科、万宝盛华、威达信和怡安，其营业收入分别为1881/1688/1600/1337/1279/1083亿元，其中前四家企业主营业务均包括灵活用工业务，剩余多数企业营收位于200至300亿元区间内；2021年收入增速超过100%的企业有BOSS直聘、CaldwellPartners和CrossCountryHealthcare，增速各119%、106%和100%。 图2：2022年人力资源企业营收排行前20（单位：亿元） 1881 16881600 13371279 1083 968 799 624 502 417 335332321317293 262259257 206 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 资料来源：HRflag《2022全球上市人力资源服务公司营收100强》，民生证券研究院 图3：2021年人力资源企业营收增长率前10图4：2021年人力资源企业营业利润增长率前10 119% 106% 100% 93% 78% 77% 67% 67% 66% 60% 3125% 1621% 1282% 939% 770% 568% 561% 377% 266% 266% 150%4000% 3000% 100% 2000% 50% 1000% 0% BOSS直聘Caldwell Cross HeadHunter科锐国际ZipRecruiter人瑞Hudson AMN 海德思哲 0% 首优咨询Cross BGStaffingSEEK英飞HireRight德科海德思哲Hudson 华德士 Partners Country Healthcare Group Global Healthcare Services Country Healthcare Global 资料来源：HRflag《2022全球上市人力资源服务公司营收100强》，民生证券研究院 资料来源：HRflag《2022全球上市人力资源服务公司营收100强》，民生证券研究院 综上