深度研究报告：国内虚拟IDM模拟芯片龙头，布局高端打开成长空间

公司是国内稀缺的虚拟IDM模拟芯片厂商，横纵向拓展布局打开成长空间。 公司自2013年成立以来持续深耕模拟芯片赛道，采取虚拟IDM经营模式，通过自有工艺技术，实现AC-DC、DC-DC、电源管理和信号链芯片等产品系列的拓展布局。AC-DC方面，公司产品可覆盖LED、家电、消费电子等众多领域；DC-DC方面，公司产品可覆盖5伏至700伏低中高全电压等级，在通讯和服务器领域，公司是国内少数可提供大电流降压集成芯片和DrMOS产品的厂商之一，并已成功研发出多款车规级产品；电池管理芯片方面，公司已实现13串低系统成本模拟前端芯片的量产；同时也在横向布局信号链芯片产品。 受益于国产替代浪潮+新品不断放量，公司营业收入从2018年的1.98亿元增长至2022年的14.48亿元。行业周期回暖在即，叠加公司多相电源、电池管理芯片、汽车电子等新产品业务不断突破，未来业绩有望保持高速增长。 行业周期底部已过+国产替代加速，国内模拟芯片厂商有望迎来新一轮成长。 目前国内LED驱动等行业芯片公司去库存阶段进入尾声，手机、MR等终端新产品发布有望带动相关泛消费类芯片需求逐渐回升。参考行业周期现状，我们认为半导体行业景气周期已开始逐步回暖。竞争格局方面，目前我国多相电源、电池管理芯片等高端市场的国产化率仍较低，TI、MPS等海外大厂仍占据市场主要份额。在上一轮行业供需错配叠加自主可控需求背景下，国内厂商加速布局追赶，杰华特等本土公司已在部分细分领域打破了海外垄断。目前公司已实现DC-DC芯片全等级产品布局，是率先突破多相电源产品的国产厂商，并已与主芯片厂英特尔展开深入合作，终端客户覆盖小米、戴尔和惠普等知名企业，同时公司持续迭代升级产品性能，积极拓展电池管理芯片、信号链芯片等新产品，未来公司有望在需求复苏叠加国产替代的过程中迎来快速成长期。 虚拟IDM构筑自身技术壁垒，加码布局通信计算+汽车电子重塑业绩天花板。 公司通过与国内主要晶圆厂商，如：中芯国际、华虹宏力等展开合作，目前已成功建成0.18微米的7至55V中低压BCD、0.18微米的10至200V高压BCD、以及0.35微米的10至700V超高压BCD工艺三大类工艺平台，并在各个平台实现代际迭代，初步建成系统自有工艺体系。依托虚拟IDM工艺平台，公司能够实现芯片的最优性能和更快的产品研发速度，为发力服务器、汽车电子等领域打下坚实基础。云计算驱动服务器需求增长+AI PC创新，带动多相电源市场扩张，公司是国内少数能够提供DrMOS、多相控制器等高端电源管理产品的厂商，有望优先受益于产业发展趋势；同时公司已陆续推出多款车规级产品，未来随着汽车电动&智能化的持续推进，公司汽车业务有望实现高速发展。 投资建议：下游需求回暖在即，国产替代持续推进，公司作为国内采取虚拟IDM模式经营的模拟芯片厂商，不断拓宽多相电源、BMIC等新产品系列，打开远期成长空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润为-3.62/-1.19/0.99亿元，对应EPS为-0.81/-0.27/0.22元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；新品开发进度不及预期；行业竞争加剧。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告对公司业务进行详细地分析：公司自2013年成立以来持续深耕模拟芯片赛道，以AC-DC芯片为切入点，逐步拓展DC-DC、电源管理和信号链芯片等产品系列，目前公司产品已被广泛应用于汽车电子、计算和存储、工业应用、消费电子等市场。在DC-DC方面，公司拥有DC-DC完整产品组合，目前已有多款多相电源产品推向计算市场，客户覆盖英特尔等知名客户，并在业内较早推出了车规级产品，未来公司有望持续受益于通信计算及汽车行业发展；在AC-DC方面，公司立足LED领域，向消费电子、工控等市场迈进，随着手机等下游需求的逐渐复苏，公司业绩有望快速修复；在电池管理方面，公司已实现13串低系统成本模拟前端芯片的量产；同时公司也在横向布局信号链芯片，未来随着新产品的陆续推出，公司业绩有望持续增长。 投资逻辑 本报告围绕公司主营业务展开，第一章先对公司发展历程、主营业务、股权结构、管理团队等情况进行介绍，再从财务分析角度对公司经营情况做出分析，最后阐述公司未来业绩增长的驱动因素。第二章先从市场规模、驱动力和竞争格局三个维度对模拟芯片行业进行分析，指出模拟芯片行业长坡厚雪、国产替代空间广阔，再对公司现有的DC-DC、LDO、AC-DC、BMIC和信号链芯片五大类产品进行详细介绍。第三章对公司的核心竞争力进行阐述，手机、PC等终端复苏在即+国产替代进程加速，公司作为国内采取虚拟IDM模式经营的模拟新贵，有望凭借产品性能优势和平台化布局优势显著受益。同时，公司多相电源、BMIC、信号链等新产品放量在即，未来成长可期。 关键假设、估值与盈利预测 我们进行盈利预测的关键假设为：1）LED照明、手机、PC等终端需求逐步复苏，对上游芯片采购逐渐恢复正常；2）国际贸易环境相对稳定，下游客户对多相电源、汽车电子、BMIC等产品的国产替代动力充足；3）行业竞争格局相对稳定，短期内不存在竞争加剧及产品价格大幅下滑的风险。我们预计2023-2025年公司营业收入为14.54/18.52/24.05亿元 ，对应增速分别为0.4%/27.4%/29.8%，整体毛利率水平分别为27.8%/32.4%/36.1%。 下游需求回暖在即，国产替代持续推进，公司作为国内采取虚拟IDM模式经营的模拟芯片厂商，不断拓宽多相电源、BMIC、信号链芯片等新产品系列，打开远期成长空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润为-3.62/-1.19/0.99亿元，对应EPS为-0.81/-0.27/0.22元，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、国内虚拟IDM模拟厂商，平台化布局打开成长空间 （一）深耕模拟芯片十余载，横纵向拓展布局助力长期发展 公司自2013年成立以来持续深耕模拟芯片赛道，以AC-DC芯片为切入点，逐步拓展DC-DC、电源管理和信号链芯片等产品系列，目前公司产品已被广泛应用于汽车电子、计算和存储、工业应用、消费电子等市场，未来公司将不断拓宽产品布局和下游应用： 起步发展阶段（2013-2017年）：公司于2013年开始布局照明类AC-DC产品，而后持续提升产品性能，拓宽消费电子领域应用；在大力发展AC-DC的同时，公司也积极开发中低压小电流DC-DC、移动电源专用芯片等产品，为后续发展打下坚实基础； 按需开发阶段（2018-2019年）：依托起步发展期在消费电子领域积累的技术经验，公司快速响应客户需求实现了以DC-DC产品为主的全系列电源管理芯片产品布局，并成功切入通讯电子、计算机及存储、工业控制等下游领域，打开远期成长空间； 引领发展阶段（2020年至今）：2020年以来公司深入开发全模拟芯片产品线，目前已在GaN整套方案、低功耗技术等方面达到国际先进水平。2022年公司于科创板上市，上市后融资约束释放助力公司不断开拓新产品系列，持续注入成长新动能。 图表1公司发展历程情况 公司拥有电源管理芯片和信号链芯片两大产品品类，目前电源芯片产品包括DC-DC、AC-DC、线性电源产品、电池管理芯片等40余条子产品线，并有多款低噪声LDO、电池模拟前端、多相电源等产品相继进入试产放量阶段，未来有望持续贡献业绩增长： DC-DC：公司拥有DC-DC完整产品组合，目前已被广泛应用于汽车电子、计算等领域。汽车电子方面，公司已发布多款降压产品，可覆盖5V、36V、60V应用；计算方面，公司已有多款多相电源产品推向市场，并持续深化与英特尔的合作。 AC-DC：公司基于自主设计平台，持续推出具有宽电压、低能耗、高性价比的AC-DC产品，目前产品组合包括PFC、AHB、ACF、ZVS、QR、PSR的控制器、GaN合封芯片以及协议芯片等，助力电源产品能效升级和小型化发展，满足不同客户的需求。 电池管理芯片：公司已实现13串低系统成本模拟前端芯片的量产，目前已被应用于电动工具和二轮车市场；与此同时，公司推出的高精度低串保护系列芯片也实现了在手机、笔电等终端领域的应用，未来有望为公司业绩增长提高重要动力。 信号链芯片：公司信号链芯片包括检测芯片、接口芯片、转换器芯片、时钟芯片以及线性芯片等众多类别，其中检测产品已实现从低压到高压的全覆盖，可被广泛用于电动车、储能、电动工具等众多领域，未来公司将持续拓宽产品系列及下游应用。 图表2公司主要产品情况 公司实控人为ZHOU XUN WEI、黄必亮，员工持股助力公司稳定发展。截至2023Q3报告期，ZHOU XUN WEI、黄必亮通过香港杰华特持有30.18%的公司股份，同时二人共同投资的安吉杰创为公司员工持股平台（杰沃合伙、杰特合伙、杰微合伙、杰瓦合伙、杰程合伙、杰湾合伙、安吉杰驰、安吉杰鹏、安吉杰盛、安吉杰智、安吉杰芯）的执行事务合伙人，间接控制公司10.76%的股权。ZHOU XUN WEI、黄必亮合计控制公司40.94%股份，为公司实际控制人。此外哈勃投资、英特尔等均为公司股东，分别持有公司3.03%、2.96%股份。公司股权结构融合产业资源、员工持股等，助力长期稳定发展。 图表3公司股权结构情况（截至2023Q3报告期） 公司管理层兼任核心技术人员，海外大厂研发经验&科研经历丰富。公司董事长ZHOU XUN WEI博士毕业于美国弗吉尼亚理工大学电气工程专业，拥有20年以上全球名企模拟IC系统设计工作经验；公司总经理黄必亮博士与ZHOU XUN WEI同属美国工程院院士Dr. Fred C. Lee教授门下，曾任美国凌特公司设计工程师和研发中心经理，并在学界首次提出采用耦合电感改进电源模块的静态/动态性能，后被工业界广泛采用。公司管理层兼任核心技术人员，拥有丰富的研发及市场经验，有望助力公司充分把握市场需求。 图表4公司核心技术人员履历 公司股权激励机制完善，充分调动员工积极性，稳固核心人才团队建设。公司自成立起便高度重视人才培养及研发投入，目前已建立了较为完善的研发激励机制，通过员工绩效奖金、员工持股平台等激励举措来保持公司研发团队的稳定，并激发各员工的工作积极性。2023年6月26日，公司以14.61元/股的授予价格向符合授予条件的409名激励对象授予1170.84万股限制性股票，占授予时公司股本2.62%。 图表5公司2023年股权激励对象名单及首次授予情况 （二）需求复苏叠加品类拓展，公司业绩有望快速增长 下游需求触底回暖叠加产品系列持续拓宽，公司业绩有望重回高增轨道。2018-2021年受益于下游需求旺盛叠加国产替代浪潮，公司积极把握机遇拓宽产品系列，实现业绩快速增长，公司营业收入从2018年的1.98亿元增长至2021年的10.42亿元，归母净利润实现扭亏为盈。2022年以来，尽管下游需求有所减弱，但公司2022年营业收入仍同比增长38.99%至14.48亿元；2023Q1-3公司收入同比微降3.42%至10.05亿元，受终端需求疲软、行业降价去库存影响，公司毛利率有所下降，同时为实现长期增长公司保持高水平研发投入，公司2023Q1-3实现归母净亏损3.64亿元。未来随着下游需求的逐渐复苏，叠加公司多相电源、电池管理芯片等新产品持续放量，业绩有望重回高增长轨道。 图表6公司2018-2023Q1-3营业收入及增速 图表7公司2018-2023Q1-3归母净利润 公司毛、净利率短期承压，新品放量有望助力盈利能力逐步修复。毛利率方面，2018-2020年公司毛利率维持在15%左右，2021年行业需求激增使得公司毛利率大幅增长至42.18%，2022年以来市场供不应求情况缓解，公司毛利率逐渐回落但仍保持在较高水平。期间费用方面，除2020年公司为扩大经营规模，增加管理人员数量导致相应薪酬费用增加，以及在上市过程中支付中介机构费用增多外，公司销售/管理/财务费用率基本稳定；同时，公司保持高水平研发投入支持新产品系列拓展，导致2022/2023