平安观大选系列（五）：“特朗普交易”VS“哈里斯交易”，从经济政策解构共同交易趋势（上篇）

证券研究报告 平安观大选系列（五） “特朗普交易”VS“哈里斯交易”，从经济政策解构各自交易趋势（上篇） 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号：S1060513060001、BOT313周畅投资咨询资格编号：S1060522080004 研究助理 校星一般从业资格编号：S1060123120037 2024年8月16日 请务必阅读正文后免责条款 核心观点（1/2） 解构特朗普经济政策：对比共和党最新党纲主张、近期特朗普对外演讲发言及过往特朗普执政效果，我们认为，本轮特朗普竞选中部分政策主张之间存在较大矛盾，部分主张的拉选票色彩更浓（如主张“抗通胀”VS实际政策或“提高通胀”）。整体来看，如特朗普再度上台，其执政下“逆全球化”、“做多赤字”、“做高通胀”的效果或将更强。 政策 2016-2020年特朗普执政时期政策主张及落地效果 本轮大选特朗普竞选主张及预期落地效果 税收政策 推动《减税与就业法案》： 1.企业端：所得税最高税率实现自里根税改以来的最大降幅，一定程度提振了企业利润并 推动企业扩大投资。同时所得税大幅降低后，盈利增长+回购增加支撑美股，而股价上行幅度则与实际公司税率降低幅度呈现一定正相关性。 2.个人端：个人所得税税率降幅较小，对个人可支配收入与消费支出拉动相对有限，且加 剧收入分配不均。 3.资金回流：海外资金回流明显，但大型企业将四成资金用于回购，资本及研发支出无明显跳升。4.制造业回流：制造业就业有所增加，主要依赖FDI而非美企回流，且高科技岗位占比变 化不大。 主张《减税与就业法案》永久化： 1.整体影响：主张TCAJ永久化，企业所得税税率调降1%，并取消对小费征 税，整体对经济、股价的正向影响预计不及上轮。 2.制造业回流：TCJA永久化提供持续低税率，叠加关键产业链回流、高关 税以及禁止外包主张，预计制造业回流或增强。 支出政策 1.宽财政：大幅削减政府支出，但同时扩大军事、国防开支，维持高财政预算，并试图推行大型基建计划但未果。2.整体效果：关税带来的收入无力抵消新冠救济、减税法案、预算法案增加的债务，美国公众持有债务占GDP比重高增。 1.宽财政：主张加征关税、减少政府开支以缓解债务压力，但同时涉及多项 扩大支出举措，如TCJA永久化、基建投资等，仍倾向于宽财政。 2.整体效果：或延续高债务长期化趋势，带来利率上行压力。 货币政策 1.宽货币：偏好降息以刺激经济，曾在竞选与任职期间多次施压美联储。2.“弱美元”：倾向弱美元以提振出口缩小贸易逆差，但美元走弱不全为特朗普引导。 1.宽货币+弱美元：仍倾向宽货币政策，并维持弱美元+低利率主张，但弱美元主张实则与MAGA存在一定背离，落地有一定难度。 产业政策 1.政策方向：对内通过产业政策，为传统能源行业松绑，为国防、尖端技术助力，并对中 小银行等金融业放松监管，对外通过关税政策，对初级金属、机械、计算机及电子产品的进口加征更高比例关税，保护国内相关行业。 2.政策利好板块表现强劲：美股能源、金融、材料等板块出现上涨，小盘占优。 1.政策方向：仍通过对内产业政策、对外关税政策来保护国内产业，其中对内将继续支持传统能源、并主张重振汽车与国防工业，新增助力加密货币、AI、航天等新兴产业。2.板块表现：受益于产业政策的房地产、金融、信息技术、能源等已受产业政策预期催化出现上涨，风格上，美股小盘依然占优。 关税政策 1.政策方向：主张“激进”的贸易保护主义政策，对全球加征关税。2.整体效果：引发欧盟、加拿大、墨西哥等被加税国不满，采取“反向征税”，全球加税 政策实则产生的有关经济、就业、消费等负面影响或大于正面影响。 1.政策方向：主张取消部分国家的最惠国待遇，并对全球加征基础关税，对中国的关税税率或提升至60%。 2.整体效果：将进一步加剧逆全球化，并对通胀带来扰动。 资料来源：平安证券研究所1 核心观点（2/2） 政策主张如何影响大选：政策剑指摇摆州票仓 目前选情：特朗普略落后于哈里斯，但前者在男性、年轻、白人、中低学历、中等收入、农村人群中更具优势，且其支持者投票意愿较强，同时在摇摆州仍持续保持优势。 摇摆州争夺：从摇摆州支柱产业来看，特朗普的产业政策对多数摇摆州更具吸引力，仅对佐治亚州的电动汽车产业链有明显负向影响。同时，摇摆州选民人口分布有利于特朗普，特朗普在摇摆州的优势或将持续维持。 “特朗普交易2.0”：利好黄金、美元，美股或有结构性机会 2016年“特朗普交易1.0”：2016年大选前民调结果长期显示希拉里领先于特朗普，因此资产多在特朗普险胜后才开始反应，市场交易拥挤，资产表现幅度较大。整体来看，“特朗普交易1.0”表现为美股、美债利率大幅上行，美元先高后低，黄金先低后高。 2024年“特朗普交易2.0”：如特朗普再度上台，其执政下“逆全球化”、“做多赤字”、“做高通胀”的效果或将更强，在此情形下，美债利率更陡峭、美元偏强运行、黄金再度走高、美股出现结构性机会。 后续关键交易时点： 1.9月10日首场辩论：9月6日启动大选提前投票，9月10日首场辩论表现成关键，抗通胀、保就业、产业政策等经济政策仍将为博弈重点，同时近期美国经济增长放缓等最新情况亦将加入博弈议题。 2.两院选举情况：如出现两院分裂情形，政策落地难度提升。目前参议院选举中共和党暂时占优，民主党维持参议院控制权难度较大，后续关键在于哈里斯表现，如其表现优秀，或有可能将协助民主党改善参议院选情 风险提示：1）国际地缘形势变化超预期；2）选情出现重大变数；3）海外经济衰退风险变化超预期；4）海外货币政策变化超预期；5）历史经验不代表未来，过往资产价格走势仅供参考。 目录CONTENTS 1解构特朗普经济政策：本轮与上一轮的同与异 1.1税收政策：主张TCJA永久化+加大减税幅度，预计对经济、股价的正向影响预计不及上轮 1.2支出政策：倾向于宽财政政策，美国高债务长期化趋势难改 1.3货币政策：倾向于宽货币政策，并主张维持弱美元+低利率，弱美元实则落地存在一定难度 1.4产业政策：政策利好传统能源、金融、材料等板块 1.5关税政策：恢复全球加征关税政策，并提高税率，进一步加剧逆全球化 1.6总结：预期本轮若执政,“逆全球化”、“做高通胀”、“做多赤字”的政策效果或更强 2政策主张如何影响大选：剑指摇摆州票仓 2.1选票情况：特朗普在整体民调中略落后，但在摇摆州中仍保持领先 2.2摇摆州争夺：特朗普产业政策对摇摆州更具吸引力，叠加州人口分布对其有利，或保持优势 3“特朗普交易2.0”：利好黄金、美元，美股或有结构性机会 3.1“特朗普交易1.0”表现：美债利率上行，黄金先低后高，美股政策利好板块大幅上涨 3.2本轮走势：美债利率或更陡峭化、美元或偏强运行、黄金或再度走高、美股或有结构性机会 3.3交易前提：交易建立在其获胜并政策落地的基础上，9月10日首轮辩论及两院选举为关键 1.1税收政策（复盘，1/6）：特朗普执政时期《减税与就业法案》降低个人、企业税率，并改革海外利润征税制度 《减税与就业法案》（TCJA）于2018年1月1日生效，部分条款将于2025年底到期，改革的主要内容包括： –降低个人端、企业端税率。个人税方面，相较于税改前，TCJA保留了7档个人所得税税率制度，但多档税率有不同程度的降低，其中最高边际税率由39.6%降至37%，同时标准扣除额几乎提高了一倍。公司税方面，企业所得税由原先15%-35%的累进制税率降至21%的单一税率，并废除了对企业所得征收的替代性最低税。 –改革海外利润征税制度，由属人制改为属地制，并引入税基侵蚀与反滥用税（BEAT）、全球无形低税所得税（GILTI）两个特别反避税条款惩罚跨国公司资本流出海外，推动资金回流。TCJA对跨国公司的税收由属人制改为属地制，即跨国公司在向海外东道国（税源国）政府纳税后， 无需再向美国政府纳税。此外，TCJA引入BEAT、GILTI条款以推动跨国公司海外资本回流，其中，BEAT条款主要为防止美国公司与境外关联公司间不合理的利润转移，GILTI条款主要为防止美国公司把无形资产（专利、版权、商标等）转移到境外关联公司名下，向其支付无形资产费用，从而将利润转移至低税国家。 图表1特朗普执政前后个人税改革对比图表2特朗普执政前后企业税改革前后对比 类别 改革前税制方案 改革后税制方案 个人所得税税率 七档税率：10％，15％，25％，28％，33％，35％，39.6％ 保留七档税率，但调整为：10％，12％，22％，24％，32％，35％，37％（此调整于2025年到期） 标准扣除额与免税额 免税额 4150美元 废除免税额 标准扣除额 单身6500美元，夫妻13000美元 单身12000美元，夫妻24000美元 列举扣除额 房屋贷款利息 贷款额度100万美元内，支付息可列举扣除 贷款额度75万美元内，支付息可列举扣除 其他项目 州及地方税可列举扣除 可列举扣除州及地方税的财产税和所得税，设定上限为1万美元（此调整于2025年到期） 替代性最低税负制（AMT） 单身54300美元，夫妻84500美元 单身70300美元，夫妻109400美元 遗产税 40%；每人免税额549万美元 维持40%；每人免税额加倍（此调整于2025年到期） 类别 改革前税制方案 改革后税制方案 企业所得税税率 累进税率，税率为15%-35% 调降至单一税率21% 过渡法人企业课税 适用个人所得税，最高39.6% 适用个人所得税，最高37%；营业收入的20%予以减除（于2025年12月底到期） 跨国企业课税制度 全球税制，又称属人制度，针对全球来源所得课税。海外子公司之未分配盈余，可递延税款 改采属地制度。美国公司取得的来自其境外子公司（股权超10%）的股利及资本利得可享受100%的所得税豁免2018年起征收5%的“税基侵蚀与反滥用税”（BEAT）；2019年起，BEAT税率升至10%；2026年起，BEAT税率将升至12.5%2018年起征收全球无形低税所得税（GILTI），即对外国子公司超额收入征收的最低税，对超过有形企业资产收益率的部分征收10%的税 一次性海外盈余汇回课 征税率 35% 现金或约当现金税率为15.5%，非现金资产税率为8% 投资抵减 逐年资产折旧抵减 允许五年期间内购入的固定资产（如机械设备），可选择完全费用化 替代性最低税负制 （AMT） 免税额为4万美元，税率20% 废除，同时以前年度剩余的最低税负扣除额，可于2018-2021年退回50%税款 资料来源：TaxFoundation，平安证券研究所资料来源：TaxFoundation，平安证券研究所4 1.1税收政策（复盘，2/6）：效果上，企业端所得税最高税率实现自里根税改以来的最大降幅，一定程度提振了企业利润并推动企业扩大投资 对比美国1950年以来的主要税改政策，TCJA使得企业所得税最高税率实现自里根税改以来的最大降幅，明显降低了企业所得税，并提振企业 利润。对比1950年以来美国主要税改政策对企业所得税最高税率的降幅（肯尼迪在1964年税改降4%，里根在1981税改降2%及1986年税改降 12%，布什在2001、2003年税改降0%），TCJA将企业所得税最高税率由35%降至21%，实现自里根税改以来的最大降幅，使得企业所得税规模由2017年的2970亿美元大幅降至2018年的2047亿美元，同时企业利润由2017年的2.23万亿美元升至2018年的2.37万亿美元。 TCJA在提振企业利润的同时，还促进企业扩大投资。由于企业所得税支出大幅减少，为企业带来额外现金流，进而推动企业扩大投资意愿。 NationalBureauofEconomicResearch于2024年3月发表的论文对TCJA的效果进行了详细研究，论文利用大量C类公司（股份有限公司即TCJA中公司减税政策实施的目标企业）纳税申报单的原始数据，对公司税率以及投资（包含设备、资本投资）进行测算，并