Q2经营彰显韧性，中期分红回馈股东

8月15日公司发布24H1半年报，24H1营收19.47亿元，同比 +4.6%；实现归母净利润3.02亿元，同比+28.1%；其中24Q2营收 9.95亿元，同比+5.0%；归母净利润1.55亿元，同比+20.9%，扣非归母净利1.29亿元，同比+4.5%。24H1派发每股股利（税前） 0.42元，股份支付率64.49%。 Q2收入稳健增长，海外表现优于国内。Q2营收同比+5%，预计主要受量增驱动。1）分业务角度：24H1装饰纸/其他业务(包含纸浆贸易等）收入15.4/3.8亿元，同比+6.1%/-0.8%。公司产品在耐 晒、耐磨、稳定性和印刷性能方面具有良好的表现性能，在中高端市场具有强大的消费引导力和市场领导力。2）分区域：24H1内销 /外销营收15.3/4.2亿元，同比+3.5%/+8.6%，占比78.4%/21.6%。装饰原纸凭借其品质的高稳定性，在国际市场上加速扩张，公司产品性能较优，优先争抢高毛利产品的国际市场份额。 受纸浆成本/海运费/订单结构影响，盈利能力环比略降但仍处较 高水平。24Q2毛利率17.2%（同/环比-1.6/-3pct）,预计主要影响 人民币(元)成交金额(百万元) 因素：1）Q2外盘浆价震荡走强，公司拥有的低价纸浆库存部分平滑用浆成本；2）产品结构影响，预计低价位产品占比有所提升，各分类价格体系受益于优异的供给格局保持稳定；3）外销海运费 上涨，H1内销/外销毛利率20.1%/21.9%，内外销毛利率差距收窄。成本压力稳步下降，看好H2盈利回暖。24H1销售/管理&研发/财务费用率0.64%/4.33%/-0.43%，同比+0.09/+0.72/+0.89pct，净 利率15.5%（同比+2.9pct）。Q2销售/管理&研发/财务费用率同比 +0.14/+0.63/+0.15pct，扣非净利率13%（同/环比+0.2/-2.2pct）。当前纸浆/钛白粉价格均呈回落趋势，伴随库存浆成本消化，预计装饰纸业务H2盈利能力逐步回暖。 中高端装饰原纸行业领军者，产品升级&出海打开成长天花板，品类扩张打造长期成长曲线。马鞍山18万吨特种纸项目（二期）投 放后，公司有望巩固装饰原纸行业龙头地位，中期公司积极布局特种纸新赛道，包括高品质食品纸、医疗级用纸、工业用纸等细分差异化产品，欧洲反倾销调查尚处于初期，预计整体影响有限。 17.00 16.00 15.00 14.00 13.00 12.00 230815 11.00 231115 240215 240515 成交金额华旺科技沪深300 250 200 150 100 50 240815 0 考虑到公司作为装饰原纸龙头海内外成长路径清晰，预计24-26年公司归母净利分别为6.2、7.4、8.2亿元，当前股价对应PE分别为9、8、7倍，维持“买入”评级。 新品类市场开拓不及预期，行业竞争加剧，产能拓张不及预期，成本大幅波动 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,940 3,436 3,976 4,311 5,017 5,724 货币资金 996 1,859 2,294 2,427 2,714 2,948 增长率 16.9% 15.7% 8.4% 16.4% 14.1% 应收款项 1,061 1,055 1,439 988 1,153 1,316 主营业务成本 -2,298 -2,802 -3,218 -3,399 -3,963 -4,535 存货 610 916 979 931 1,075 1,217 %销售收入 78.1% 81.5% 81.0% 78.8% 79.0% 79.2% 其他流动资产 222 438 46 37 38 39 毛利 643 635 757 912 1,054 1,189 流动资产 2,889 4,268 4,758 4,383 4,979 5,520 %销售收入 21.9% 18.5% 19.0% 21.2% 21.0% 20.8% %总资产 71.9% 77.3% 76.5% 71.6% 72.7% 73.3% 营业税金及附加 -13 -12 -14 -17 -20 -23 长期投资 5 0 0 0 0 0 %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 1,013 1,124 1,317 1,584 1,703 1,827 销售费用 -18 -20 -24 -26 -30 -34 %总资产 25.2% 20.4% 21.2% 25.9% 24.9% 24.3% %销售收入 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 0.6% 无形资产 67 79 112 125 138 151 管理费用 -41 -48 -52 -56 -65 -74 非流动资产 1,131 1,252 1,460 1,739 1,871 2,007 %销售收入 1.4% 1.4% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 28.1% 22.7% 23.5% 28.4% 27.3% 26.7% 研发费用 -88 -93 -121 -129 -150 -160 资产总计 4,021 5,520 6,219 6,123 6,850 7,527 %销售收入 3.0% 2.7% 3.0% 3.0% 3.0% 2.8% 短期借款 1 237 372 2 195 336 息税前利润（EBIT） 483 462 546 684 788 897 应付款项 1,303 1,496 1,639 1,801 2,133 2,441 %销售收入 16.4% 13.4% 13.7% 15.9% 15.7% 15.7% 其他流动负债 141 127 115 160 184 198 财务费用 0 44 50 26 25 17 流动负债 1,444 1,860 2,126 1,963 2,512 2,974 %销售收入 0.0% -1.3% -1.3% -0.6% -0.5% -0.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -6 -20 -28 -28 -12 -18 其他长期负债 20 46 77 61 61 61 公允价值变动收益 2 -4 0 0 0 0 负债 1,465 1,906 2,204 2,024 2,573 3,035 投资收益 17 1 -1 8 8 2 普通股股东权益 2,548 3,608 4,010 4,093 4,272 4,487 %税前利润 3.2% 0.2% n.a 1.1% 0.9% 0.2% 其中：股本 287 332 332 465 465 465 营业利润 524 533 649 710 843 933 未分配利润 990 1,255 1,633 1,716 1,895 2,110 营业利润率 17.8% 15.5% 16.3% 16.5% 16.8% 16.3% 少数股东权益 8 6 5 5 5 5 营业外收支 -1 0 0 0 3 3 负债股东权益合计 4,021 5,520 6,219 6,123 6,850 7,527 税前利润利润率 52317.8% 53215.5% 64816.3% 71016.5% 84616.9% 93616.4% 比率分析 所得税 -77 -67 -83 -92 -110 -117 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 14.7% 12.6% 12.9% 13.0% 13.0% 12.5% 每股指标 净利润 446 465 565 618 736 819 每股收益 1.563 1.407 1.704 1.330 1.584 1.762 少数股东损益 -3 -2 -1 0 0 0 每股净资产 8.876 10.859 12.070 8.808 9.192 9.655 归属于母公司的净利润 449 467 566 618 736 819 每股经营现金净流 1.836 1.622 1.320 3.154 2.026 2.228 净利率 15.3% 13.6% 14.2% 14.3% 14.7% 14.3% 每股股利 0.600 0.520 1.100 1.150 1.200 1.300 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.61% 12.95% 14.12% 15.10% 17.24% 18.25% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 11.16% 8.47% 9.10% 10.09% 10.75% 10.88% 净利润 446 465 565 618 736 819 投入资本收益率 15.98% 10.37% 10.69% 14.30% 15.12% 16.06% 少数股东损益 -3 -2 -1 0 0 0 增长率 非现金支出 77 110 135 163 176 207 主营业务收入增长率 82.40% 16.88% 15.70% 8.44% 16.36% 14.10% 非经营收益 5 6 8 -2 -5 12 EBIT增长率 78.38% -4.37% 18.28% 25.26% 15.19% 13.85% 营运资金变动 -1 -43 -269 687 33 -3 净利润增长率 72.53% 4.18% 21.13% 9.18% 19.14% 11.24% 经营活动现金净流 527 539 439 1,466 942 1,035 总资产增长率 17.96% 37.28% 12.67% -1.54% 11.87% 9.88% 资本开支 -245 -234 -342 -409 -292 -322 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 23.2 27.7 29.3 45.0 45.0 45.0 其他 -49 -197 391 8 8 2 存货周转天数 86.9 99.4 107.4 101.0 101.0 101.0 投资活动现金净流 -295 -432 49 -401 -284 -320 应付账款周转天数 84.1 89.8 83.2 82.0 85.0 85.0 股权募资 14 821 0 0 0 0 固定资产周转天数 124.4 97.8 118.8 128.0 120.1 109.3 债权募资 -225 231 129 -385 194 141 偿债能力 其他 -127 -371 -145 -547 -564 -622 净负债/股东权益 -46.26% -55.69% -47.87% -59.18% -58.89% -58.15% 筹资活动现金净流 -337 682 -16 -932 -371 -481 EBIT利息保障倍数 1,002.5 -10.5 -10.8 -25.9 -31.5 -51.5 现金净流量 -111 793 465 133 287 235 资产负债率 36.43% 34.53% 35.44% 33.06% 37.56% 40.32% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 买入 0 4 14 18 51 2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得 增持 0 0 1 1 0 出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 中性 0 0 0 0 0 最终评分与平均投资建议对照： 减持 0 0 0 0 0 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 评分 0.00 1.00 1.07 1.05 1.00 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号