港股公司首次覆盖报告：把握健康生活红利，焕新明星IP价值，加速进击

IP运营+新零售双轮驱动，稀缺明星IP构筑护城河 巨星传奇开辟了“自有明星IP+内容化场景+新零售”的独特流量变现路径，背靠周杰伦、刘畊宏两大稀缺明星IP，现有明星矩阵全网粉丝数约2亿，潜在商业价值较大。2023年公司实现营收4.3亿元/同比+25%，其中IP运营业务创收1.9亿元/同比+83%，收入占比已提升至44%。经多年深耕IP运营、新零售两大业务已逐步形成独立造血能力，呈现“IP势能×渠道增长”的乘数效应，有望开启新一轮成长周期。我们预计2024-2026年实现归母净利润1.11、1.80、2.39亿元，对应EPS为0.13、0.22、0.29元，当前股价对应PE为70.5、43.5、32.8倍。公司明星利益绑定关系稳固，且核心IP具备一定稀缺性，IP运营业务变现路径丰富多元，享受一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 粉丝经济撬动万亿市场，健康管理赛道大有可为 粉丝经济盛行，红人IP市场快速成长，预计至2025年中国红人产业规模有望提升至8.2万亿元，2022-2025年CAGR达14.2%。借助明星IP社交流量和信任背书，明星IP可与社交电商形成良性互动，进而赋能新零售品牌变现。我国消费者愈发重视轻量化生活，健康管理有望成为社交电商的新细分风口，预计2027年中国健康管理社区社交电商市场规模达384亿元，2023-2027年CAGR为8.3%。 IP业务：明星矩阵持续拓宽，泛娱乐平台生态繁荣可期 明星IP矩阵：公司持续挖掘优质的老牌艺人，打造多元化明星组合，2019年首创明星虚拟IP“周同学”，2022年孵化现象级健身KOL刘畊宏，验证明星IP孵化能力。 同时输出多元化的泛娱乐内容，累积流量池，丰富变现渠道。IP内容创作：经验复用+借力AIGC，IP内容生产效率不断提升，综艺节目后续有望稳定上新，口碑积累进一步提升变现空间。活动策划：多样化活动投资或/及策划，加码演唱会经济，IP线下场景植入进一步放大IP势能。IP管理：为明星提供IP管理服务，并围绕刘畊宏、陈法蓉抖音矩阵号切入直播电商，现已形成机构化运营能力，2023年三方带货佣金收入贡献2210万元。数字IP：合作行业巨头，探索明星IP元宇宙生态，视频彩铃、元宇宙演唱会有望打造新增长点。 新零售业务：加码研发拓宽产品线，ToB/ToC渠道并重发展 公司以ToB私域渠道起家，通过新零售品牌与自有明星IP的深度互动，释放IP社交流量的长尾价值，2019年围绕健康管理赛道推出魔胴咖啡、爱吃鲜摩人抹茶粉等明星垂类产品，稳居细分赛道龙头。展望后续，新品&渠道放量有望构筑新零售业务成长潜力：（1）拓品类：与供应商、高校、科研院展开合作研发，通过拓展新品牌和现有品牌丰富SKU，向上溯源提升产品力。（2）展渠道：巩固私域分销网络优势基础上，积极招募和培育自有KOL，补足ToC渠道品牌声量。 风险提示：明星流失或声誉受损、产品质量风险、娱乐行业政策变动风险等。 财务摘要和估值指标 1、巨星传奇：进击的创新型零售商，明星IP构筑护城河 1.1、公司概况：IP运营、新零售双轮驱动，商业变现路径趋向多元 巨星传奇是开创独特明星IP运营模式的创新型零售玩家。公司自成立以来专注于“明星IP驱动流量+全域营销零售”的双核商业模式，即通过明星IP内容运营积累流量池，并作为营销工具赋能自有品牌零售实现二次变现。公司深度绑定核心明星资产周杰伦、刘畊宏，目前已打造“周同学”、“刘教练”两大现象级明星IP，并接续构建了包括方文山、Vivi、南拳妈妈、陈法蓉、孙耀威等在内的明星IP组合，截至2024年3月旗下明星IP导流矩阵号全网粉丝体量约2亿。 图1：公司“明星IP运营+新零售”业务彼此协同、双轮驱动 回顾巨星传奇的发展历程，精准的战略眼光与执行力、创新力贯穿始终： （1）0→1的跳跃：公司成立于2017年，作为国内明星虚拟IP运营先行者，2019年成功孵化周杰伦二次元形象IP“周同学”，基于私域社交电商渠道成功打造爆款单品魔胴咖啡，初步跑通明星IP流量赋能新零售的独特商业模型。 （2）1→N的成长：不断丰富明星IP和新零售产品矩阵，2022年打造现象级健身KOL刘畊宏，同步创建抖音矩阵号切入直播电商领域，通过整合直播电商、短视频、自有APP渠道流量池构建“私域+公域”全体系营销网络，赋能新零售业务。 （3）N→X的外延：2023年至今IP运营各业务线全面开花，综艺节目《周游记2》、《乐来乐快乐》接续上线，媒体内容生态逐步成熟；线下加码投资周杰伦演唱会，策划及举办孙耀威和南拳妈妈全国巡演，演唱会业务创造收入增量；相继合作中国移动、数字王国，加码布局AI+元宇宙，视频彩铃、元宇宙演唱会等新业务有望接续落地，探索数字IP商业变现。 图2：巨星传奇明星IP矩阵持续丰富，商业变现路径趋向多元 1.2、公司治理：股权绑定核心明星IP，专业管理层充分赋能 股东、管理层与周杰伦关系绑定紧密。截至2024年5月2日，公司创始人、董事会主席兼执行董事马心婷持股23.92%，创始人兼非执行董事杨峻荣与创始人叶惠美共持股23.92%，创始人兼非执行董事陈中持股7.97%，为一致行动人。叶惠美女士为周杰伦母亲，杨峻荣为周杰伦所属经纪公司（杰威尔）大股东及其经纪人，马心婷女士与周杰伦多年稳定合作关系，陈中先生曾长期负责周杰伦推荐和活动执行事宜。 与核心明星建立稳固合作关系。公司成立时即与杰威尔音乐（周杰伦持股40%）签订10年IP授权协议（可续约），获得“周同学”IP专属开发权，及全球范围内周杰伦有关项目的非独家优先合作权。2021年11月，公司与刘畊宏夫妇经纪公司设立合资公司天赋星球（公司持股70%），通过协议获取刘畊宏所有IP和商业变现的独家代理权。 图3：公司核心股东与周杰伦已建立多年稳定合作关系 新股配售完成，募资2.2亿港元，加码投资演唱会和建设元宇宙生态。公司于2024年5月2日完成配售，配售股份占配售后总股本3.77%，共募集2.2亿港元，其中7980万港元用于投资和策划合作艺人的实体演唱会，6050万港元用于建设元宇宙生态系统，6000万港元用于和公司业务相关并购，2180万港元用于一般营运资金。 表1：公司完成新一轮配股，加码演唱会&元宇宙生态投资 高管团队配置合理、经验丰富，敏锐洞察力&持续创造力推动明星IP长青。管理层团队始终保持敏锐的商业洞察眼光，周佩敏、张志鹏、方文山等核心成员均为文娱细分领域深耕多年的行业翘楚，操盘经验和专业能力覆盖IP创造、媒体内容创作、活动策划、IP授权运营、品牌营销、零售分销等业务链条关键环节，各司其职实现协同互补，是公司创新商业模式跑通的关键因素。 表2：公司管理层在IP内容创作内容上有丰富经验 1.3、业务及财务分析：IP运营业务势能向上，静待人效提升改善盈利 根据IP内容创作形式又可划分为：（1）电视节目及娱乐视频制作：围绕旗下核心明星，为影视节目或娱乐视频制作提供组织策划服务，已相继推出综艺《周游记》系列、《乐来乐快乐》，获取广告和版权费用收入；（2）活动策划：作为大型音乐会及其他线下活动（如健身嘉年华）的活动策划服务提供商、投资方及分包商，前者输出策划服务创收，后者抽取活动票务分成。（3）明星IP管理服务：与明星、KOL合作开发IP业务，参与明星、KOL直播带货、短视频策划及运营。（4）IP授权：基于周杰伦、刘畊宏等明星的二次元形象IP进行IP授权和衍生品开发。 新零售业务聚焦健康管理和美护赛道。公司自2018年进入新零售领域即专注于低碳健康管理和美容护理产品开发销售，现已孵化出魔胴、爱吃鲜摩人两大健康管理品牌，以及美妆美容品牌摩肌博士，推出产品SKU 50余种。销售渠道方面，公司以ToB私域分销网络起家，其后逐步拓展自有APP和公域电商等C端渠道。 图4：公司IP创造及运营业务创收渠道多元 IP运营业务潜力释放，2023年营收增速回正。2020年公司王牌综艺《周游记1》播出，节目广告流量驱动拳头产品魔胴咖啡销量高增，拉动全年营收增长428%至4.6亿元。疫情期间，IP内容创作和新零售受到严重干扰，收入端下滑明显。2023年随IP运营变现场景不断丰富，IP业务成长潜力逐步兑现，创收1.9亿元/同比+83%，收入占比已提升至44%；受益于公域直播和货架电商渠道拓展，新零售业务创收2.4亿元，与2022年基本持平，全年公司实现营收4.3亿元/同比+25%，整体经营向好。 图5：2023年公司实现营收4.3亿元，同比+25% 图6：2023年IP业务收入占比达44% 盈利能力持续处于较高水平，利润端小幅承压。2023年公司实现经调整净利润7440万元/同比-3.6%，经调整净利润率同比-5pct，主要系公司扩张期人员成本提升较大、上市开支拖累，其中2023年上市相关开支计提3193万元。拆解来看：毛利端，2023年公司综合毛利率64.2%/同比-0.5pct，主要系新零售ToC端收入占比提高（ToB分销渠道毛利空间高），同时IP业务迈向成熟，毛利率整体维持70%左右较高水平。费用端，随公司加速向平台化IP运营企业转型，两大业务均维持积极扩张态势，2023年员工从205人规模扩容至353人/同比+72%，同时公司加大旗下明星IP流量曝光和品牌推广，带动管理/销售费用率分别同比+6.2/+5.1pct。 图7：IP和新零售业务毛利率分别同比-0.7/-2pct 图8：2023年公司实现经调净利润0.74亿元，同比-4% 新股配售完成，经营性现金流企稳改善。2023年综艺节目制作周期投入资本较大，叠加其他各业务线维持扩张，经营性现金流较2022年下降明显，预计2024年随节目收入逐步确认，以及新股份配售完成，经营性现金流有望企稳回升。 图9：2023年销售/管理/财务费用率同比+5.1/+6.2/-0.2 pct 图10：2023年经营活动现金流有所承压 2、行业概览：粉丝经济撬动万亿市场，健康管理市场大有可 为 2.1、IP运营：红人IP产业化发展，粉丝经济撬动万亿市场 粉丝经济盛行，红人IP市场规模快速增长。红人IP产业的本质是粉丝经济，即个人（一般为艺人/网红/KOL/企业家）通过优质内容持续输出，聚集大量粉丝基础并形成独特的识别度，并将社交资产转化为购买力，进而驱动个人内容IP化、商业化。根据艾瑞咨询，2022年我国一万粉丝以上的红人规模由2020年900万提升至1310万，红人经济关联产业市场规模超5.5万亿元，同比增长9.4%，预计至2025年整体规模有望提升至8.2万亿元，期间CAGR达14.2%。 图11：预计至2025年我国红人经济关联产业市场规模约8.2万亿元 拆解其内外发展因素，我们认为红人IP发展契合泛娱乐消费和内容平台演变趋势。随Z世代网生青年逐步成为社交平台最核心的用户群，其娱乐化、碎片化、去中心化、快餐式的内容消费心态、社会整体精神消费需求、更聚焦和细分的社交圈层等内在因素，为红人IP的诞生更替提供充足的土壤；同时外部因素如技术升级（VR/AI，优化内容生产），多元传播媒介（短视频/直播，提升交互效率）和社交/内容平台（抖音/小红书，提供流量和变现场景）的出现，也使供需得以进一步匹配。 社会“怀旧情绪”、内容平台助推老牌明星艺人翻红。以明星产业为例，近年王心凌、刘畊宏等一批业务能力过关、个人标签辨识度高、具有代表作及一定粉丝基础的老牌艺人，在《歌手》、《浪姐》等综艺平台流量助推，及新媒体语境下（UGC营销）重新展现其强大的流量价值，也是社会“怀旧情绪”的自然映射。值得注意的是，以高国民度作品作为载体，翻红艺人也需要稳定的作品或内容输出以延续个人IP的生命周期。 图12：红人IP发展有赖于内外生需求的共同推动 图13：红人IP经济迈向产业化发展 红人IP服务商具有明显天花板，未来标准化运作能力、价值链打造能力有望成为行业的核心竞争力。目前围绕红人IP内容生产、粉丝运营和流量变现的关键环节，已形成相对成熟的工业化运营标准和创收模式。机