港股公司首次覆盖报告：游戏、会员、广告、IP变现全面发力，商业化提速

年轻人的乐园，商业化全面提速，首次覆盖给予“买入”评级 哔哩哔哩以ACG垂直视频网站起家，打造Z+世代乐园，并逐步突破次元壁向多元化文化社区转型。我们看好公司持续以优质内容吸引用户，以社区氛围留住用户，通过游戏、增值服务（会员）、广告、IP变现等全面发力变现，随着核心用户Z+世代群体年龄增长、收入提升及追求情绪价值的精神消费兴起，具备较大的变现潜力，商业化或加速，空间可期。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为-13.79/0.29/7.43亿元，对应当前股本的EPS分别为-3.3/0.1/1.8元，当前股价对应2026年PE为66.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 立足之道：以优质内容吸引用户，以社区氛围留住用户 PUGV为哔哩哔哩内容生态的核心，2024Q1PUGV和Story Mode贡献了平台超95%的视频播放量。伴随着Z+世代用户需求变化，平台内容不断拓展，从最初的动画、音乐、游戏、娱乐四区逐渐扩展至30余个大分区，涵盖Z+世代生活的方方面面，同时也吸引了其他年龄段和下沉市场用户，不断扩大用户覆盖范围。平台建立“UP主-用户”良性循环，通过圈层社交、弹幕机制等打造年轻文化社区，提升用户粘性。我们认为哔哩哔哩的UP主和用户增长存在双边网络效应，能够为社区构建带来正外部性，帮助平台筑牢竞争壁垒。 流量仍处于增长期，游戏崛起，会员、广告、IP变现发力，商业化空间可期未来25-35岁用户或仍为哔哩哔哩核心用户群体，同时随着多元化内容拓展，平台有望持续吸取更多较高龄和较低龄用户，多端多场景拓展也有助于提升平台渗透率。Story Mode快速发展，平台从中视频走向全时长覆盖，或继续抢占用户时间，打开流量变现空间。公司在Z+世代中根基稳固，随着核心用户年龄增长、消费能力提升，3-5年后或进入商业化变现“黄金期”。游戏方面，公司发行的《三国：谋定天下》表现亮眼，6月13日上线后保持在iOS畅销榜前5名，有望贡献可观业绩增量，新品类拓展或进一步打开成长空间；广告方面，随平台资源打通，基础设施不断完善，整合营销或带来单用户广告价值提升，驱动广告业务持续增长；增值服务（会员）方面，随OGV内容不断丰富及直播内容泛化，付费率与ARPU值或进一步提升，IP变现或持续拓展增量空间。 风险提示：用户增长不及预期；游戏收入不及预期；广告收入不及预期等。 财务摘要和估值指标 1、从ACG网站走向聚拢年轻人的综合视频社区 1.1、二次元平台起家，生态不断丰富 哔哩哔哩是中国年轻一代的标志性品牌及领先的视频社区。公司网站创立于2009年6月，并于2010年1月正式命名为“哔哩哔哩”，公司提供全方位的视频内容以满足用户多元化的兴趣喜好，并且围绕着有文化追求的用户、高质量的内容、有才华的内容创作者以及他们之间的强大情感纽带，构建了年轻人的视频社区。 哔哩哔哩的发展历程主要分为三个阶段：（1）2009年-2013年，哔哩哔哩创立并开始商业运营，这个阶段的哔哩哔哩是一个小众日本ACG（动画、漫画和游戏）亚文化社区，内容以动画番剧为主；（2）2014年-2017年，深度动漫爱好者陈睿以董事长的身份加入哔哩哔哩，哔哩哔哩开始迈向正版化，拓展内容生态，并启动商业化，推出游戏、直播、广告、电商、大会员等服务，同时将生态从线上延展到线下，举办Bilibili Macro Link、Bilibili World等线下活动；（3）2018年至今，哔哩哔哩在纳斯达克挂牌上市，并陆续引入腾讯、阿里、索尼等巨头战略投资，加强多元变现并持续破圈，同时围绕产业链投资完善生态圈布局，成为一个标签鲜明、多元化的视频社区。 图1：哔哩哔哩逐渐从小众ACG社区发展成聚集年轻人的综合视频社区 1.2、以用户为核心，构建“内容-社区-商业化”闭环 哔哩哔哩的商业模式是以PUGV为核心的优质内容不断吸引新用户，以积极、活跃的社区氛围留住用户，形成“创作者-内容-用户”的正反馈循环，并基于内容生态拓展多元变现服务实现商业化价值，构建“内容-社区-商业化”闭环。 图2：哔哩哔哩以优质内容吸引用户，以社区留存用户，并探索多元化变现 1.3、收入高速增长且多元化，用户扩张与内容投入影响短期利润 公司营业收入保持持续增长，2017-2023年收入复合增长率达45%。随着用户快速增长及商业化稳步推进，公司收入整体维持高增速，2021年公司实现营业收入193.8亿元，同比增长61.5%；受宏观经济增长放缓及业务调整影响，2022年之后业绩增速有所放缓，但随着商业化变现加速及用户的持续增长，公司收入增速或有所回升，2024Q1公司实现营业收入56.65亿元，同比增长11.74%。 图3：公司营业收入保持持续增长 公司收入结构持续多元化，增值服务及广告收入构成主要收入来源。目前哔哩哔哩的变现模式主要包括游戏、增值服务、广告、IP衍生品及其他等。基于收入增长驱动力，可以将哔哩哔哩的商业化分为三个主要阶段：（1）2017年公司的收入增长基本由游戏业务驱动，游戏收入占比超过80%；（2）2018年至2019年上半年，随着大会员订阅服务（2018年1月首部大会员免费观看的番剧《紫罗兰永恒花园》上线）、广告业务（2017年12月推出效果广告业务）快速增长，同时游戏业务增长趋于稳健，公司的游戏收入占比持续下降；（3）2019年下半年至今，哔哩哔哩发力增值服务和广告业务，驱动非游戏收入占比持续提升，2023年非游戏收入占比达到82%，其中以直播及会员服务为主的增值服务收入占比达44%，广告收入占比为28%，IP衍生品及其他收入占比为10%，变现结构全面多元化。 图4：公司收入结构持续多元化 收入分成为最大成本项，广告收入占比提升及成本控制驱动毛利率持续提升。 公司2023年营业成本为171亿元，同比-5%，包括收入分成成本、内容成本、服务器与带宽成本、电商及其他成本等，其中收入分成成本占比最高，为56%。收入分成成本包括支付给游戏开发商、分销渠道（应用商店）、主播和内容创作者的费用，主要与游戏、直播业务相关。内容成本包括自制和购买的内容摊余成本，主要与OGC视频业务相关。2023年和2024Q1公司毛利率为分别为24%、28%，高毛利率的广告收入占比提升及对成本的管控驱动公司毛利率持续提升。 图5：公司营业成本中收入分成成本占比最高 图6：2022年以来公司毛利率持续提升 2、立足之道：以优质内容吸引用户，以社区氛围留住用户 2.1、PUGV内容优势明显，UP主生态构筑平台内容壁垒 PUGV是哔哩哔哩内容生态的核心，2024Q1PUGV和Story Mode贡献了平台超95%的视频观看量。哔哩哔哩的内容生态以PUGV为主，同时包括OGV（专业机构创作视频）、短视频以及直播等全内容场景，覆盖生活、游戏、娱乐、动漫、科技和知识等多元文化和兴趣类别，构成了综合视频内容生态。PUGV内容的优势是成本较低、制作周期较短、内容类型丰富，能够满足不同的用户需求。 图7：2024Q1哔哩哔哩PUGV和Story Mode播放量占比超过95% 万物皆可哔哩哔哩，持续拓展内容分区，从ACG走向多元内容。哔哩哔哩不断丰富视频内容以契合用户多元化需求，分区从最初的动画、音乐、游戏、娱乐四区逐渐扩展至涵盖科技、生活、时尚、数码、知识等的30余个大分区。根据官网数据，哔哩哔哩科技、游戏、知识等优势品类继续保持增长，2024Q1视频播放量分别同比增长37%、24%、28%，而汽车、AI相关内容、亲子等新兴品类则增长较快，2024Q1视频播放量分别同比增长52%、81%、118%、哔哩哔哩已从二次元内容已扩展至Z世代生活的方方面面。 图8：哔哩哔哩内容分区持续拓展 UP主为平台内容核心资源，哔哩哔哩的优质用户群奠定了内容创作端的优势。 哔哩哔哩UP主同时也是平台的用户，哔哩哔哩核心用户群Z+世代（出生于1985-2009年间）是个性鲜明、乐于表达和分享的一代人，而基于共同兴趣、具备较强归属感的哔哩哔哩社区是其最好的表达平台。2023Q4，哔哩哔哩日均活跃UP主达到同比增长16%，保持增长趋势；2023Q4，UP主月均视频投稿量达到2320万，同比增长31%，整体保持增长趋势，在UP主数量快速增长的同时，仍维持较好的PUGV创作活跃度。 图9：哔哩哔哩月均视频投稿量持续增长 平台强化内容赋能，商业生态升级，加速“创作-消费”循环，构建良性UP主创作生态。哔哩哔哩持续在内容生产、传播曝光、商业变现等多个环节为UP主提供服务和支持，构建可持续、具备成长性的创作者生态。在创作支持方面，哔哩哔哩先后推出必剪APP和云剪辑，融录屏、剪辑、投稿等功能为一体，帮助创作者更方便地进行视频创作。2018年上线的新星计划一方面给予新生UP主流量扶持，创造顺畅的向上成长通道，另一方面也能帮助新生UP主尽快实现自身商业价值。 2018年推出的创作激励措施会根据UP主原创投稿量和互动数据进行现金激励，增强UP主持续创作的信心与积极性。在流量曝光方面，哔哩哔哩进一步细化不同分区，通过算法精准的将视频内容推送给具有相关标签的用户，同时发挥私域流量价值，通过关注动态流、UP主动态等方式为UP主增加曝光。在变现方面，哔哩哔哩推出充电计划、悬赏计划、花火平台等，从用户打赏、收入分成、广告商单等多方面帮助UP主变现。通过多方面构建良性创作生态，哔哩哔哩得以有效的留住优质UP主和持续的培育新手UP主，从而保证平台持续的产出优质内容。 图10：哔哩哔哩从多方面支持构建良好创作者生态 2.2、独特社区文化造就用户高粘性及高活跃度 不同于微信、Facebook等平台基于熟人社交把人连接起来，哔哩哔哩通过一个个拥有共同兴趣和价值观的小圈子把人连接起来，形成圈层社交。由于互联网实现了信息的公开性和跨地域性，而5G实现了信息的即时性，这给圈层社交提供了充足的基础设施。同时，与熟人社交相比，圈层社交因为能够分享共同的价值观和爱好，用户之间的互动性会更强，从而带来更高用户粘性。2020年哔哩哔哩提出宣传语“你感兴趣的视频都在B站”，基于这样的定位，哔哩哔哩的用户边界可以不断扩大，每个人都有满足兴趣的需求，哔哩哔哩可以通过一个个圈层的叠加连接更多的用户群体。根据《2021哔哩哔哩创作者生态报告》，哔哩哔哩已经形成了200万个文化标签和7000个核心文化圈层，覆盖了大量具有共同兴趣的用户。 图11：2021年哔哩哔哩已经形成了200万个文化标签和7000个核心文化圈层 正式会员答题考核机制，筛选平台受众，保证高用户粘性。哔哩哔哩的免费会员分为注册会员和正式会员，注册会员发送弹幕有一定限制，正式会员由注册会员升级而成，在弹幕、评论、投稿中享受更多特权。正式会员升级为注册会员有两种方式，一是通过其他LV等级4以上的正式会员用5硬币购买的邀请码来获得权限，二是通过回答一系列问题（包括弹幕礼仪相关和其他综合知识问答题）。正式会员的答题机制，一方面带给用户一定的仪式感，拉高了平台的调性，另一方面也能有效筛选受众用户，维持社区氛围。同时，正式用户作为平台核心用户群体，具有很高的用户粘性，2024Q1哔哩哔哩正式会员数量达2.36亿，同比增长15%，12个月留存率约为80%。 图12：哔哩哔哩正式会员数量 图13：2024Q1哔哩哔哩正式会员12个月留存率约80% 独特“弹幕”文化，沉淀平台用户价值认同。“弹幕”是新时代网络下出现的一种产物，能够加深用户彼此间的情感纽带。弹幕最早始于A站（Acfun），哔哩哔哩继承了A站弹幕功能，并成功将弹幕文化发扬光大，成为一种主流的内容表达，并且渗透到更加多元化的圈层，2021年哔哩哔哩弹幕累计总数突破100亿，弹幕用户也突破了6000万，2024年6月哔哩哔哩弹幕累计总数突破200亿。自2017年以来，哔哩哔哩每年都会发布年度弹幕，2021年哔哩哔哩联合中国社会科学院、人民文学出版社发声，上线2021年度弹幕“破防了”宣传片，增强用户对弹幕文化的认知，不断破圈开拓品牌边界的同时，持续沉