港股公司首次覆盖报告：SaaS大客化驱动增长，广告受益视频号红利

国内零售及电商SaaS龙头，腾讯广告核心服务商，给予“增持”评级 微盟是国内领先的零售电商SaaS龙头及精准营销服务提供商。收入端，SaaS业务2023年受宏观环境影响大客IT预算收紧，但智慧零售需求确定性高、同层级竞争者少，未来随宏观复苏需求滞后释放；广告业务视频号快速起量，公司作为腾讯系重要服务商享受结构性红利。利润端，随组织优化及人效提升费用率大幅降低，我们预计公司2024-2026年收入为25.1/29.5/33.9亿元，对应同比增速12.8%/17.2%/15.0%；调整后净利润0.5/2.0/3.6亿元，对应摊薄后EPS0.02/0.07/0.13元，2024年扭亏为盈，2025-2026年同比增速302%/81%，当前股价1.6HKD对应2024-2026年PE92.2/22.9/12.7倍，PS1.8/1.6/1.3倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 SaaS大客化驱动收入增长，未来随组织优化及人效提升有望实现盈利 从行业看，微信小商店挤占市场，电商SaaS产品趋于同质；零售SaaS市场空间广阔，产品研发和切入点各异。从商业模式看，SaaS业务增收关键在于改变品牌/中小商家结构及产品AOV提振ARPU值，同事通过提升新客渗透率、老客复购率拉动付费商家增长；盈利的核心则在于尽快使获客成本被订阅费弥补及人效快速提升。微盟SaaS核心战略智慧零售大客化带动ARPU确定性增长，供给侧拓展产品矩阵吸引用户的复购和增购，需求侧从头部客户转向腰部客户，挖掘更大的市场增量。凭借先发和资金优势稳固产品力，并通过腾讯渠道和BD直销，实现“超级大客—KA客户—腰部客户”的获客机制。 广告业务受益宏观复苏及视频号增量，与SaaS业务形成协同效应 微盟是腾讯社交广告核心代理商，受益宏观复苏及视频号增量，2023年公司商业解决方案毛收入同比增长44.5%。收入同比增长60.5%，未来公司有望持续受益视频号红利。精准营销和SaaS业务的部分客户存在重合从而具备协同效应，公司同时积极扩展快手、小红书等渠道。 风险提示：宏观经济增长放缓、竞争加剧、SaaS业务亏损收窄不及预期。 财务摘要和估值指标 1、微盟集团：私域零售SaaS龙头及精准营销服务提供商 1.1、概览：私域零售SaaS龙头及精准营销服务提供商 微盟集团是国内零售&电商SaaS龙头和精准营销服务提供商，以SaaS服务起家，以广告投放起量，由SaaS、营销、代运营业务分阶段支撑营收高增长。微盟凭借多元的服务模式、丰富的产品矩阵，增强公司的业绩韧性和变现渠道。2023年公司收入22.3亿元，同比增长21.1%；经调整净亏损3.9亿元，同比收窄73.4%。 图1：2023年公司收入同比增长21.1% 图2：2023年公司经调整净亏损同比收窄73.4% 公司当前业务划分为订阅解决方案和商家解决方案。（1）订阅解决方案，包括SaaS产品及微盟云平台，SaaS产品分为商业云、营销云、销售云，其中商业云覆盖零售、电商、商超、生鲜、餐饮、酒旅、美业等多个业务板块，基于国内经验向海外展业，赋能用户线上线下的数字化运营。微盟云平台由WOS、PaaS平台及WAI组成，整合店面、产品、交易、支付、营销、会员、物流等业务能力和底层融通，搭载容器、数据库存储等一系列基础设施工具，给予商户自定义构建应用程序的自由度。（2）商家解决方案：上游对接丰富优势媒体资源提供广告代理，微盟通过DMP等数据工具为商户运营提效，并提供专业化的代运营服务。2023年公司订阅解决方案收入13.49亿元，同比增长4.5%；商家解决方案收入8.78亿元，同比增长60.5%。 图3：微盟主营业务包括订阅解决方案和商家解决方案 订阅解决方案（SaaS）：按年订阅制形式收费，销售模式“代销+直销”并行，对“小客、中大客、头部客户”差异化覆盖，其中微商城和企微助手重点对接小客，智慧零售、智慧餐饮、云业务核心对标大客，战略规划为先树立头部客户的标杆案例，再全面推广向庞大的中大客。 商家解决方案（运营服务+精准营销）：通过多渠道广告代理+代运营展业，广告代理服务按照返点制计费。2021年微盟提出全链路智慧增长解决方案TSO，意为“SaaS（软件）+Traffic（流量）+Operation（运营）”，即在抖音、小红书、百度、知乎、今日头条等优质媒体源上，帮助客户抓取公域流量，并协助客户进行私域运营，借助SaaS工具实现私域电商的高效变现，同时通过运营的方式实现用户的私域留存和复购转化。 图4：订阅解决方案按年订阅制形式收费 图5：商家解决方案提供广告代理和代运营服务 1.2、发展历程：广告业务多平台拓展，SaaS回归零售及聚焦大客户 公司成立于2013年，2019年在中国香港主板上市，早期公司背靠微信生态，成为小程序首批服务商；中期将业务延伸至精准营销，成为广告投放代理商，投放生态以腾讯系为主；2020年经济环境承压、买量成本高增，腾讯自建“小商店”导致小客额外购买SaaS服务的动力下行，微盟调整为“大客化、生态化、国际化”战略，业务重心转向零售SaaS大客化。 图6：微盟是国内私域零售SaaS龙头 阶段1（2013-2019年）：小程序奠定基本盘，广告代理快速放量。微盟创设于2013年，早期借助渠道优势和SaaS产品率先打开中小企业的私域小程序市场；2016年，公司紧随“流量”时代发展广告营销业务，2018年精准营销收入占比快速提升至接近60%，成为营收增长的重要引擎；2019年，公司在中国香港主板上市。 阶段2（2020年-至今）：业务架构重调，聚焦重回SaaS业务。公司于2020年将精准营销及运营业务调整为“商家解决方案”，推出代运营服务，通过“TSO”加重服务模式、增强自身竞争力。而随着买量成本趋高、流量市场竞争激烈，2022年公司将数字媒介业务精简，同口径营业收入微降6.5%，订阅解决方案接棒发力，聚焦回归零售SaaS。 图7：微盟收入结构转向由订阅解决方案及商家解决方案支撑 1.3、背靠腾讯受益微信生态红利，高管团队经验丰富 腾讯为第二大股东。孙涛勇持股比例11.49%。腾讯持股7.39%。由于背靠腾讯，微盟作为腾讯社交广告第一服务商，对产业变革具备较强的把控力，紧跟公众号、小程序、云业务、视频号等风口，多次成为腾讯首批合作伙伴。 图8：腾讯持股8.1% 管理层各司其职，孙涛勇执掌智慧零售和TSO核心业务。公司多位执行董事及高管团队出身互联网头部公司，在营销推广、技术、零售、企业服务上经验丰富。 表1：管理团队互联网从业经验丰富 2、行业：私域电商SaaS同质化竞争，零售SaaS空间广阔 国内企业级SaaS市场受宏观经济下行压力波及，行业增速逐渐放缓。从整体规模看，根据艾瑞咨询测算，2021年中国企业级SaaS市场规模达到728亿元，同比增速由2020年的48.7%下降到35.2%，2022年SaaS行业增速首次下探到至10%以下。 从细分场景看，2021年国内业务垂直型SaaS市场规模为389亿元，同比增速33.2%； 行业垂直型SaaS市场规模为339亿元，同比增长37.6%，其中微商城、电商ERP等产品稳定增长，零售电商领域SaaS市场规模占比为36%。 图9：国内企业级SaaS行业增速逐渐放缓 图10：2021年零售电商行业SaaS在国内行业垂直型SaaS市场占比36% 2.1、私域电商SaaS产品力趋同，微信小商店挤占市场空间 私域电商渗透率持续提升，小程序作为主要阵地增速显著。据艾媒咨询及国家统计局数据，2022年60.2%的中国消费者选择从社交电商平台进行购买，快速逼近传统综合电商平台（89.7%），中国社交电商市场交易规模相对实物商品网上零售额的渗透率达到24%，趋势持续向好。此外，由于APP推广成本较高，小程序成为品牌沉淀私域的绝佳阵地，根据微信公开课及腾讯财报数据，2022年小程序交易额突破30000亿+，除京东、拼多多、美团等平台小程序贡献的交易额外，商家自营的私域成交额提升显著。 图11：社交电商渗透率快速增长 图12：微信小程序GMV增长显著 表2：中心化台上流量红利殆尽，私域电商崛起 私域电商SaaS为商家搭建“获客-营销-数据分析-会员及分享”闭环，辅助商家进行增量拉新、潜量转化、存量运营，其中微盟、有赞为私域电商SaaS龙头企业。 头部客户对精细化运营要求较高，客单价较高，但部分客户具备自建能力。长尾中小客户潜力较大，根据微信公开课数据，2021年有交易的小程序同比增长28%，其中90%的增长来自中小商家。2020年7月微信小商店免费开放，产品功能与微盟、有赞的重合度极高，中小商家的付费意愿显著下降，行业空间大幅收窄。 表3：电商SaaS产品主要包括公域、私域及ERP SaaS 私域电商SaaS产品趋同，微信小商店挤占市场空间，微盟依靠销售渠道维持地位。早期私域电商SaaS市场竞争者较少，产品力和销售力是核心竞争力，微盟依靠与腾讯生态的强绑定和完善的销售渠道奠定市场地位；中期，部分品牌商家选择自建，私域电商SaaS逐渐变为小客业务，随着小程序等DTC基建行业门槛降低、产品趋同，客户的粘性降低，市场格局趋于分散；现阶段，微信小商店免费开放，进一步挤占小客市场。 表4：私域电商SaaS产品趋于同质化，竞争激烈 2.2、智慧零售市场规模持续扩大，零售SaaS空间广阔 智慧零售市场规模持续扩大，线下零售加速线上转型。根据中商产业研究院预测，2020-2022年中国智慧零售市场规模由3870亿元增长至1.8万亿元，CAGR达116%。零售门店实际营收=流量×转化率×复购率×平均客单价。目前线下获客存在三大典型痛点：门店流量匮乏、流量转化率低、用户复购率低。智慧零售为线下商户生成小程序、公众号、H5等多端线上店铺，通过提供流量导入、智慧导购、售后服务等功能，解决线下获客痛点。 图13：国内智慧零售市场规模持续扩大 图14：零售SaaS助力线下门店降本增效 3、核心竞争力：SaaS产品矩阵丰富，精准营销形成协同效应 SaaS产品力是核心竞争力，SaaS客户决策原因在于产品丰富度、数据一致性和行业Know-How。（1）产品丰富度：零售企业有购买前中后台产品的诉求，既需要提升复购留存；又需要通过精细化管理实现降本增效。因此，兼具前后台SaaS产品矩阵有效降低客户选择成本，并实现数据流的顺畅传导。（2）数据一致性：智慧零售客户分布在不同区域，经营店铺众多，对于端到端的数据一致性和运行稳定性有较高要求。（3）行业Know-How：由于智慧零售下游行业众多，行业特质和核心诉求各异，客户希望购买产品不局限于工具属性，更希望有相应的经营方法论辅助公司提效。 图15：微盟提供全景全链路的SaaS产品 内增外购，产品为基。微盟对内投入较高研发成本，开发操作系统WOS，形成与小厂商的差异化竞争；并率先接入大模型WAI，探寻应用端新模式；对外并购更细分领域的创新厂商，补充横向产品线和纵向产业链，形成“通用+垂直”领域皆领先的竞争优势。 图16：WOS系统保持领先 销售力和渠道力助推，飞轮效应开启。基于具备竞争力的产品矩阵，微盟一方面借助与腾讯智慧零售的密切合作，承接超级大客，打开知名度；另一方面具备较为完善的直销团队，每年稳定获取优势行业及新兴行业的KA客户，树立标杆案例，沉淀行业Know-How，推出行业定制化产品，加速腰部客户对接速度，实现零售SaaS的增长飞轮。 4、未来：SaaS大客化下有望实现盈利，广告受益视频号红利 订阅解决方案ARPU稳步增长，商家解决方案收益经济复苏+视频号放量。订阅解决方案收入增长主要由ARPU值拉动，付费商户数维持在10万左右。宏观环境影响下中小商户关店造成流失率仍有一定递延影响，SaaS零售大客战略驱动ARPU值稳步提升。商家解决方案方面，后疫情时代下消费、零售、健康等行业广告需求强劲复苏，渠道端视频号提供额外增量。 4.1、订阅解决方案：大客户驱动ARPU提升，Saa