公司首次覆盖报告：把握产品红利，构建品牌壁垒

公司深度报告 2022年08月11日 九阳股份（002242.SZ）：把握产品红利，构建品牌壁垒 ——公司首次覆盖报告 投资要点 公司作为厨房小家电龙头，有望受益于行业空间的进一步扩张。从单一豆浆机品类起家，公司通过积极创新逐步拓宽产品矩阵，并逐步转型生活品质小家电，向清洁电器品类扩张。我国家庭平均小家电数量显著低于发达国家水平，预计行业未来仍有较大成长空间，在行业格局高度集中的背景下，公司有望受益于行业扩张。 聚焦刚需品类并加强中腰部产品布局，公司在空气炸锅、炊具等品类的深耕仍值得期待。公司加强中腰部布局，主打高性价比，以适应经济环境波动下消费者的偏好。拉长时间维度，公司积极创新打造长尾品类，并在多个品类做到行业领先，说明公司有产品研发及快速落地的能力。未来品类拓展将成为公司业绩增长的重要驱动力，同时公司能够紧密围绕市场痛点对已有核心品类精耕细作，今年以来太空技术商用化也有望为九阳提供品质背书，进而助推品牌升级。公司在联名款上的大胆尝试也有望进一步开拓年轻化客户群体，增强品牌粘性。 九阳与SharkNinja协同效应逐步显现，清洁电器有望开启新周期。一方面，九阳与SharkNinja在中国的供应体系整合后，合并采购预计有助于降低单位成本，提高盈利能力；另一方面，九阳与Ninja协同研发生产的Foodi系列产品在海外成为爆款，有望拉动九阳外销代工业务；同时九阳计划推出与Shark品牌差异化定价的清洁电器，Shark品牌在国外的成功经验叠加本土化策略，利于九阳在清洁电器领域分得一杯羹。 完善的供应链使公司具有应对快速变换的市场和抓住爆款风口的能力。厨小电市场的长尾特征使得企业抓爆款的能力变得重要，在此过程中，拥有完善供应链的公司能迅速应对热点需求，并依托品牌影响力产生后来居上的优势。九阳不断完善的供应体系、渠道方面的大胆尝试及对经销商考核的转变，为后续抓住新风口奠定基础。 公司首次覆盖给予“推荐”评级。我们预测公司2022年到2024年归母净利润分别同比增长17.52%/14.73%/13.97%。基于2022年8月10日收盘价15.57元，对应EPS分别为1.14/1.31/1.49元。2022-2024年PE预计为13.85/12.07/10.59倍。 风险提示 宏观经济下行，原材料价格持续上涨，新产品拓展不达预期。 盈利预测 项目(单位：百万） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 10540.47 11822.50 13567.70 15489.42 增长率（%） -6.09 12.16 14.76 14.16 归母净利润 745.60 876.26 1005.37 1145.79 增长率（%） -20.69 17.52 14.73 13.97 EPS（元/股） 0.97 1.14 1.31 1.49 市盈率（P/E） 23.92 13.85 12.07 10.59 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，基于2022年8月10日收盘价15.57元 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名汪玲 资格证书S1710521070001 电子邮箱wangl665@easec.com.cn 股价走势 基础数据总股本(百万股) 767.03 流通A股/B股(百万股) 767.03/0.00 资产负债率(%) 47.78 每股净资产(元) 5.82 市净率(倍) 3.05 净资产收益率(加权) 4.12 12个月内最高/最低价 26.52/13.74 相关研究 公司研究 ·九阳股份 ·证券研究报告 正文目录 1.概况：国内厨房小家电龙头4 1.1.发展历程及股权结构4 1.2.财务情况：新品放量+上游价格企稳有望带动业绩回升5 2.行业：厨小电行业规模有望继续扩大8 2.1.行业仍有成长空间，厨小电迈入平稳发展阶段8 2.2.行业格局稳定，美苏九稳居前三9 3.公司看点：双“1+3”策略助力公司向品质生活家电转型11 3.1.产品：采取“1+3”产品策略，定位生活品质小家电11 3.1.1.聚焦刚需品类，加强中腰部产品布局11 3.1.2.与SharkNinja协同发展，由厨房到客厅12 3.2.品牌：研发实力和营销投入为依托，助推品牌升级14 3.2.1.研发投入高于行业平均，紧密围绕市场痛点推出新品14 3.2.2.九阳品牌粘性较高，联名新品助推品牌年轻化17 3.3.供应链：公司快速市场响应能力的根本保障18 3.3.1.代工模式及物流新模式保障公司对市场响应速度18 3.3.2.渠道：采取“1+3”渠道策略，加大新兴电商发力19 4.盈利预测21 4.1.估值假设21 4.2.投资建议22 5.风险提示22 图表目录 图表1.公司上市后积极推进多元化布局4 图表2.公司控股股东JS环球生活于2019年港股上市4 图表3.公司股利支付率近五年平均水平约80%5 图表4.公司股息率维持行业较高水平5 图表5.营收端2022Q1增速回暖6 图表6.公司净利润增速6 图表7.公司毛利率处于行业中上游水平7 图表8.公司净利率行业比较7 图表9.公司核心品类营收增速同比7 图表10.上游原材料原材料价格高位波动（铜、铝：元/吨）8 图表11.全球小家电市场规模9 图表12.2021年家庭平均小家电数9 图表13.国内外厨小电市场规模（亿美元）9 图表14.2016-2021年我国厨小电零售量（万台）9 图表15.2021H1美国小家电品牌市占率10 图表16.2021H1我国小家电品牌市占率10 图表17.公司各品类营业收入占比11 图表18.公司有较宽的产品价格带12 图表19.Shark当前热销产品梳理13 图表20.公司原材料占营业成本比重逐渐走低14 图表21.九阳研发费率维持在同行业中上等水平15 图表22.公司销售费用率维持较高水平15 图表23.广告费用支出对比（亿元）15 图表24.公司产品创新能力强16 图表25.公司历年新品推出17 图表26.九阳店铺订阅用户数比较17 图表27.九阳联名产品获取消费者情感认同18 图表28.各品牌旗舰店口碑及纠纷退款率（截至2022年7月）19 图表29.公司受益于历次渠道转型20 图表30.2021Q3九阳销售额top5抖音自播号数据20 图表31.2022年6月粉丝数量top5抖音自播号数据21 图表32.2021年九阳品牌账号数量领先（个）21 图表33.公司营销投入情况21 图表34.可比家电公司估值情况22 1.概况：国内厨房小家电龙头 1.1.发展历程及股权结构 公司成立于1994年，凭借豆浆机品类起家，并于2001年拓展了九阳电磁炉品类。2002年公司前身山东九阳小家电有限公司成立，确立了小家电多元化经营的发展战略。公司2007年引入Bilting和鼎晖资本的投资，并于2008年5月在A股上市。公司上市后持续推动渠道与产品多元化策略，拓宽家电产品线，分别于2011、2012年进军净水和大厨电领域，并于2014年打入电饭煲领域，推出铁釜系列电饭煲。2017年公司收购SharkNinja的中国运营公司尚科宁家，由此“走出厨房，进入客厅”，开始涉足清洁市场领域。 图表1.公司上市后积极推进多元化布局 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 公司第一、二大股东分别为上海力鸿企业管理有限公司、BiltingDevelopmentsLimited，截至2022Q1两大股东分别持有公司50.13%、16.94%的股份。JS环球生活（1691.HK）通过全资控股上海力鸿与Bilting，成为九阳的间接控股股东，并于2019年赴港股上市，JS环球生活的大股东JSHolding的间接控股股东为九阳创始人王旭宁先生。作为全球小家电龙头公司，JS环球拥有Shark、Ninja、九阳等市场领先品牌。九阳主要为JS的厨房小家电板块业务，SharkNinja则为JS扩大海外业务版图及进军国际市场的重要抓手，目前JS业务已经覆盖中国、美国、加拿大、英国等市场。 图表2.公司控股股东JS环球生活于2019年港股上市 资料来源：公司公告,东亚前海证券研究所 公司通过股票期权、员工持股计划等方式绑定股东及核心员工利益。公司2021年3月30日公告推出新一期股票期权激励计划，拟向107名激 励对象授予1,800万份股票期权，其中首次授予股票期权1,560万份。激励 覆盖对象广泛且股票期权配置比例较高，行权价格为21.99元/股。本次激 励计划期权有效期为48个月，考核目标需满足主营业务收入和净利润增长目标：以公司2020年主营业务收入和净利润为基数，2021-2023年主营业务收入增速不低于15%、33%、56%；净利润增速不低于5%、16%、33%。2021年因未达到相应业绩目标（2021收入/净利润同比-6%/-23%）而注销部分期权。在此基础上，为进一步绑定核心员工利益，2022年4月公司发布公告拟推出第一期员工持股计划，其中拟通过二级市场购买股票不超过2 亿元，以3月29日收盘价计算，购买股份数量约占总股本的1.59%。本次 持股计划的持有人总数预计不超过30人，主要包括公司的高级管理人员和 核心管理人员，业绩考核以2022-2026年5年为评估年度，存续期为72个 月，分5期等比例解锁，以实现股东与核心管理人员利益统一。 九阳历年分红比例高。公司自2008年上市以来已累计分红超65亿元，近五年公司平均股利支付率约80%，近五年股息率均值大于6%，明显高于同行业平均水平。 图表3.公司股利支付率近五年平均水平约80%图表4.公司股息率维持行业较高水平 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 1.2.财务情况：新品放量+上游价格企稳有望带动业绩回升 2022Q1公司实现营业收入23.29亿元（同比+3.83%），归母净利润1.66亿元（同比-7.70%）。预计后续随太空科技概念带动新品放量、中腰部产品锚定更大市场以及JS环球生活的订单转移带动外销增长，公司业绩水平有望回升。 图表5.营收端2022Q1增速回暖 资料来源：Wind,东亚前海证券研究所 图表6.公司净利润增速 资料来源：Wind,东亚前海证券研究所 2022Q1毛利率环比改善。公司毛利率维持行业中上游水平，原材料价格上涨叠加会计准则调整，2022Q1毛利率为26.63%，同比-4.81pct，环比改善+3.14pct，盈利能力的修复主要得益于产品结构优化带来的均价提升。 图表7.公司毛利率处于行业中上游水平图表8.公司净利率行业比较 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 分品类来看，2021年受高基数及线下消费恢复较慢等因素影响，更偏消费升级类的食品加工机/西式电器系列营收承压，同比-17.87%/-13.49%，但偏刚需类的营养煲系列和炊具增长亮眼，同比+11.87%/+68.7%，主要因为饭煲等品类作为刚性需求产品，受经济环境波动影响较小，抵御冲击和平滑外部波动的能力更强。 图表9.公司核心品类营收增速同比 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 九阳产品主要原材料及其核心部件为各类铜、冷轧带钢、304不锈钢及ABS聚合物等。从上游原材料价格来看，铜、铝、钢材及塑料等近期有所回调，年初以来，铜、铝价格回调10-20%，钢材指数、ABS指数较年初回落约16%。预计随上游成本压力减轻，公司盈利能力有望逐季改善。 图表10.上游原材料原材料价格高位波动（铜、铝：元/吨） 资料来源：Wind,东亚前海证券研究所 2.行业：厨小电行业规模有望继续扩大 2.1.行业仍有成长空间，厨小电迈入平稳发展阶段 我国小家电市场仍有广阔增长空间。根据Statista数据，2019年度全球小家电市场规模约2019亿美元，2012-2019年均复合增长率约为2.73%，预计2019-2025年均复合增长率将保持在2.50%左右，是