可转债打新系列：万凯转债：国内瓶级PET行业头部供应商

可转债打新系列 万凯转债：国内瓶级PET行业头部供应商 2024年08月15日 转债基本情况分析： 万凯转债发行规模2700亿元，债项与主体评级为AAAA级；转股价1145 元，截至2024年8月14日转股价值9659元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为118元，到期补偿利率10，属于新发行转债一般水平。按2024年8月14日6年期AA级中债企业债到期收益率233的贴现率计算，债底为10049元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本 分析师谭逸鸣 的摊薄压力为4578，对流通股本的摊薄压力为8283，摊薄压力较大。 中签率分析： 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyimingmszqcom研究助理唐梦涵 截至2024年8月14日，公司前三大股东浙江正凯集团有限公司、沈志刚、上海拓牌私募基金管理有限公司拓牌兴丰6号私募证券投资基金分别持有占总 执业证书：S0100122090014邮箱：tangmenghanmszqcom 股本3513、657、510的股份，上述主要股东合计持股比例为4680，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50左右。剩余网上申购新债规模为1350亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于650750万户，预计中签率在0018000208左右。 相关研究 1利率专题：“过山车”行情下的市场关切20 240814 2可转债打新系列：集智转债：国产全自动平 申购价值分析： 衡机行业先行者20240814 公司所处行业为其他塑料制品（申万三级），从估值角度来看，截至2024年8月14日收盘，公司PETTM为21倍，在收入相近的10家同业企业中处于中 3城投随笔系列：城投净融资回暖了吗？20 240814 4可转债打新系列：伟隆转债：阀门行业出口 等水平，市值5697亿元，处于中等偏上水平。截至2024年8月14日，公司 型优秀企业20240812 今年以来正股下跌2089，同期行业（申万一级）指数下跌1919，同花顺全 5利率专题：年内降准降息怎么看？20240 A下跌1131，上市以来年化波动率为2896，股价弹性较大。公司目前股权 812 质押比例为000，不存在股权质押情况。 万凯转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值。参考同行业内转债，综 合审慎考虑，我们给予万凯转债上市首日15的溢价，预计上市价格为111元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2024Q1，公司实现营收4248亿元，同比下降323，营业成本4086亿 元，同比上升055。归母净利润为045亿元，同比下降7780。 竞争优势分析： 企业定位：国内瓶级PET行业头部供应商。 1）规模与客户、区位。公司系国内领先的聚酯材料生产销售企业，截至2023 年末拥有瓶级PET产品设计生产能力300万吨年，居行业前列。2）技术与研发优势。公司重视日常经营中的技术积累，掌握了瓶级PET产品的关键技术，形成了规模化、智能化、柔性化、绿色化的生产体系。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产 收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1万凯转债基本条款与申购价值分析3 11转债基本条款3 12中签率分析3 13申购价值分析4 2万凯新材基本面分析5 21所处行业及产业链分析5 22股权结构分析8 23公司经营业绩9 24同业比较与竞争优势10 3募投项目分析12 4风险提示13 插图目录14 表格目录14 1万凯转债基本条款与申购价值分析 11转债基本条款 万凯转债发行规模2700亿元，债项与主体评级为AAAA级；转股价1145 元，截至2024年8月14日转股价值9659元；发行期限为6年，各年票息的算 术平均值为118元，到期补偿利率10，属于新发行转债一般水平。按2024年 8月14日6年期AA级中债企业债到期收益率233的贴现率计算，债底为 10049元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为4578，对流通股本的摊薄压力为8283，摊薄压力较大。 债券代码123247SZ债券简称万凯转债 表1：万凯转债发行要素表 公司代码301216SZ 公司名称万凯新材料股份有限公司 发行额27亿元 债项主体评级AAAA 期限（年）6年 利率030、050、100、150、180、200 转股起始日期20250224 预计发行起息日期20240816 赎回条款转股期，1530，130 转股价114500 回售条款最后两个计息年度，30，70 向下修正条款存续期，1530，85 原始股东股权登记日20240815 补偿条款到期赎回价格：110元 申购代码配售代码371216381216 网上申购及配售日期20240816 主承销商中国国际金融股份有限公司中信证券股份有限公司资料来源：iFinD民生证券研究院 12中签率分析 截至2024年8月14日，公司前三大股东浙江正凯集团有限公司、沈志刚、 上海拓牌私募基金管理有限公司拓牌兴丰6号私募证券投资基金分别持有占总股本3513、657、510的股份，上述主要股东合计持股比例为4680，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50左右。剩余网上申购新债规模为1350亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于650750万户，预计中签率在0018000208左右。 13申购价值分析 公司所处行业为其他塑料制品（申万三级），从估值角度来看，截至2024年 8月14日收盘，公司PETTM为21倍，在收入相近的10家同业企业中处于中 等水平，市值5697亿元，处于中等偏上水平。截至2024年8月14日，公司今年以来正股下跌2089，同期行业（申万一级）指数下跌1919，同花顺全A下跌1131，上市以来年化波动率为2896，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为000，不存在股权质押情况。 万凯转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值。参考同行业内振华转债（规模为406亿元，评级为AA，转股溢价率为1666）和双箭转债（规模为514亿元，评级为AA，转股溢价率为2874），综合审慎考虑，我们给予万凯转债上市首日15的溢价，预计上市价格为111元左右，建议积极参与新债申购。 2万凯新材基本面分析 21所处行业及产业链分析 公司是国内领先的聚酯材料研发、生产、销售企业之一，致力于为社会提供健康、安全、环保、优质的聚酯材料，主要产品包括瓶级PET和大有光PET。公司掌握了瓶级PET产品的关键技术，形成了规模化、智能化、柔性化、绿色化的生产体系。公司瓶级PET产品获得了全球众多知名品牌客户的青睐，与农夫山泉、可口可乐、怡宝、娃哈哈等全球知名食品饮料厂商建立了良好的合作关系。 公司瓶级PET产品奠定营收基本盘，大有光PET产品快速发展。公司瓶级PET产品销售额占比维持在95左右，大有光PET产品为营收补充来源。2022年瓶级PET产品的销售数量及产品价格均有所增长，带动瓶级PET销售收入增长9343。2023年度，公司瓶级PET产品销售收入较2022年同期小幅增长296，而大有光PET因主要外销客户Engee去库存而营收下降超28，瓶级PET营收占比持续提升。 境内直销为主，出口业务培育中。公司境内营收占比维持在60以上，同时外销至全球上百个国家和地区，其中不乏俄罗斯、埃及、尼日利亚等“一带一路”国家。公司在保持境内业务优势的基础上，不断拓展海外市场，其中2022年度由于外部环境因素影响，境外需求超预期增加，导致公司外销金额及比例有所提升。 图1：公司主营业务分产品营收情况（）图2：公司主营业务分地区销售情况（） 瓶级PET大有光PET其他PET 境内境外 100100 9880 9660 9440 9220 90 2021 2022 2023 0 2021 2022 2023 资料来源：募集说明书，民生证券研究院资料来源：募集说明书，民生证券研究院 公司属于瓶级PET行业，位于化学原料和化学制品产业链中游。瓶级PET的主要上游原材料为PTA和MEG，为石油炼化产物；瓶级PET产品通常以瓶片的形式进行销售，由下游包装企业加工成为PET瓶胚、片材等，在软饮料、乳制品、酒类、食用油、调味品、日化、电子产品、医疗医药、现场制作饮品、生鲜果蔬、光伏等领域具有广泛用途及良好的应用前景。 上游行业发展成熟，市场供应充足，但价格波动较大，影响行业盈利稳定性。瓶级PET主要原材料为PTA、MEG等，PET产品的销售价格基本根据两种主要原材料耗用量及其成本加成确定。我国是化工原材料制造大国，PTA和MEG产能充足、生产工艺较为成熟。但是PTA受原油、原煤等基础原材料价格和市场供需关系影响，价格波动较为明显，影响PET行业企业盈利稳定性。 全球PET市场需求及产能稳定增长。2014年2022年间，全球瓶级PET市场需求从1934万吨增长至3293万吨，年复合增长率为688，且从2015年开始呈现出加速增长趋势，显示出瓶级PET作为新型的环保性包装材料具有良好的市场前景。与此同时，全球瓶级PET产能和产量不断扩张，2014年2022年间，全球瓶级PET产量年复合增长率为545，总体高于同期全球瓶级PET产能增长率（429）。近年来全球瓶级PET产能利用率处于较高水平，2022年全球瓶级PET产能利用率约为866。 市场需求 增长率右 图3：20142022年全球瓶级PET市场需求万吨，图4：20142023年全球瓶级PET产能万吨， 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2014201520162017201820192020202120222023 14 产能 增长率右 12 10 8 6 4 2 0 2 4 资料来源：募集说明书，CCF，民生证券研究院资料来源：募集说明书，CCF，民生证券研究院 图5：20142022年全球瓶级PET产量万吨，图6：20142022年全球瓶级PET产能利用率情况 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 产量增长率右 12 10 8 6 4 2 9000产能利用率 8500 8000 7500 7000 00 201420152016201720182019202020212022 6500 资料来源：募集说明书，CCF，民生证券研究院资料来源：募集说明书，CCF，民生证券研究院 饮料包装行业稳定国内瓶级PET需求基本盘，下游应用新兴领域拓展打开增 长空间。根据CCF聚酯行业报告，2021年国内软饮料产量明显回升，占据瓶级PET需求量43的比重，仍是瓶级PET下游消费的主要部分。随着近年来我国食品饮料等行业的发展以及包装行业对包装材料在保鲜、美观、运输、环保等方面的需求升级，我国瓶级PET产品市场需求稳定增长。根据CCF数据，2014年2024年我国瓶级PET总需求量从583万吨预计增长至1300万吨，年复合增长率达835。此外随着瓶级PET生产技术不断突破，片材瓶级PET在酒类、日化、电子产品等新兴应用领域的占有率稳步提升，打开行业需求增长空间。根据MordorIntelligence预测，我国仍将是全球瓶级PET需求增长最快的市场。 同时，中国是瓶级PET产能扩张主要来源，供给快速增长下行业产能利用率或下降。我国是目前全球瓶级PET产能扩张的主要来源，20142024年，我国瓶级PET产能从746万吨预计增长至2222万吨，年复合增长率达到1153；产量从596万吨预计增长至1525万吨，年复合增长率为985。产能快速扩张背景下，CCF预计2024年我国瓶级PET行业产能利用率预计将降至6863，行业竞争有所加剧。 图7：我国瓶级PET总需求量及预测情况万吨，