可转债打新系列：合顺转债：国内尼龙行业头部供应商

可转债打新系列 合顺转债：国内尼龙行业头部供应商 2024年07月19日 转债基本情况分析： 合顺转债发行规模3.38亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价10.73 元，截至2024年7月17日转股价值100.37元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.47元，到期补偿利率15%，属于新发行转债高水平。按2024年7月17日6年期AA-级中债企业债到期收益率4.61%的贴现率计算，债底为91.86元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本 分析师谭逸鸣 和流通股本的摊薄压力均为9.98%，存在一定的摊薄压力。 中签率分析： 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵 截至2024年7月17日，公司前三大股东温州永昌控股有限公司、海南永昌新材料有限公司、傅昌宝分别持有占总股本19.08%、11.05%、4.75%的股份， 执业证书：S0100122090014邮箱：tangmenghan@mszq.com 前十大股东合计持股比例为46.38%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为1.69亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于550-650万户，预计中签率在0.0026%-0.0031%左右。 相关研究 1.利率专题：历史上的7月政治局会议与债市 -2024/07/17 2.可转债策略研究：转债减资清偿博弈，怎么 申购价值分析： 看？-2024/07/14 公司所处行业为锦纶（申万三级），从估值角度来看，截至2024年7月17日收盘，公司PE(TTM)为16倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上 3.可转债周报20240714：2024H1转债主体业绩前瞻-2024/07/144.信用策略周报20240714：超长信用债成主 水平，市值33.99亿元，处于中等偏下水平。截至2024年7月17日，公司今 流品种？-2024/07/14 年以来正股上涨11.78%，同期行业（申万一级）指数下跌14.50%，同花顺全A 5.批文审核周度跟踪20240714：本周终止批 下跌8.00%，上市以来年化波动率为37.04%，股价弹性较大。公司目前股权质 文及占比均增加-2024/07/14 押比例为6.26%，股权质押风险较高。 合顺转债规模较小，债底保护充足，平价高于面值。参考同行业可比转债， 综合审慎考虑，我们给予合顺转债上市首日20%的溢价，预计上市价格为120元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2024Q1，公司实现营收16.39亿元，同比上升28.49%，营业成本15.08 亿元，同比上升28.01%，归母净利润为0.70亿元，同比上升40.06%。 竞争优势分析： 企业定位：国内尼龙行业头部供应商。1）生产设备和创新能力优势。公司拥有国际先进的聚合设备和产品试验、 分析、检测设备，为企业可持续创新提供了必要的检测基础。公司创新成果斐然，截至2023年末，共拥有专利61项，其中发明专利11项。2）柔性化生产优势。公司从筹划启动开始，将柔性化因素贯穿工厂生产设计的各个环节，以更小的门槛以及更低的成本实现新产线的建立和产能的调整。3）产品质量和客户资源优势。公司依靠产品在质量、稳定性等多方面的优势实现了进口替代，公司营销网络以华东为中心，辐射华北和华南地区，同时积极布局国际市场。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产 收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1合顺转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2聚合顺基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析7 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势9 3募投项目分析11 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 1合顺转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 合顺转债发行规模3.38亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价10.73 元，截至2024年7月17日转股价值100.37元；发行期限为6年，各年票息的 算术平均值为1.23元，到期补偿利率15%，属于新发行转债高水平。按2024年 7月17日6年期AA-级中债企业债到期收益率4.61%的贴现率计算，债底为 91.86元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为9.98%，存在一定的摊薄压力。 债券代码111020.SH债券简称合顺转债 表1：合顺转债发行要素表 公司代码605166.SH 公司名称杭州聚合顺新材料股份有限公司 发行额3.38亿元 债项/主体评级AA-/AA- 期限（年）6年 利率0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50% 转股起始日期2025-01-27 预计发行/起息日期2024-07-22 赎回条款转股期，15/30，115% 转股价10.7300 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，80% 原始股东股权登记日2024-07-19 补偿条款到期赎回价格：115元 申购代码/配售代码713166/715166 网上申购及配售日期2024-07-22 主承销商国泰君安证券 资料来源：iFinD,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2024年7月17日，公司前三大股东温州永昌控股有限公司、海南永昌新材料有限公司、傅昌宝分别持有占总股本19.08%、11.05%、4.75%的股份，前十大股东合计持股比例为46.38%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为1.69亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于550-650万户，预计中签率在0.0026%-0.0031%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为锦纶（申万三级），从估值角度来看，截至2024年7月17日 收盘，公司PE(TTM)为16倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平， 市值33.99亿元，处于中等偏下水平。截至2024年7月17日，公司今年以来正股上涨11.78%，同期行业（申万一级）指数下跌14.50%，同花顺全A下跌8.00%，上市以来年化波动率为37.04%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为6.26%，股权质押风险较高。 合顺转债规模较小，债底保护充足，平价高于面值。参考同行业内龙星转债（规模为7.55亿元，评级为AA-，转股溢价率为39.82%）和金丹转债（规模为7.00亿元，评级为AA-，转股溢价率为19.03%），综合审慎考虑，我们给予合顺转债上市首日20%的溢价，预计上市价格为120元左右，建议积极参与新债申购。 2聚合顺基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司是尼龙行业龙头企业，产品广泛应用于纺织服装、汽车、轨道交通、电子电器和塑料软包装等领域。公司主要从事尼龙6切片的研发、生产和销售，主要产品包含纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片三大类。在各种尼龙产品中，尼龙6和尼龙66是用量最大的两类产品，约占总消费量的90%。公司属于尼龙 6切片行业第一层次企业，生产技术和产品性能已处于较高水平，产品质量高于一 般的尼龙6切片企业，相比高端进口产品具有一定竞争力。 纤维级和工程塑料级切片为主导产品。纤维级切片的销售收入占比约50%，2023年以户外服饰为代表的中高端民用纤维应用领域需求旺盛，带动纤维级切片营收及占比明显增长。随着公司产能增加，供应能力加强，公司重点开拓了工程塑料市场，工程塑料级切片销售收入占比升至约40%；薄膜级切片营收比不超过5%。 积极开拓国外市场，客户结构持续优化。公司主营业务收入主要来自内销，内销收入占主营业务收入的比例超过85%。2021年以来，公司积极开拓国外优质客户资源，促使外销收入金额及占比均有较大幅度提升。但2023年，受海外市场竞争加剧影响，外销规模有所下降。 图1：公司主营业务分产品营收情况（亿元）图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 纤维级切片工程塑料级切片薄膜级切片其他 44 40 36 32 28 24 20 16 12 8 4 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% 内销外销其他 202120222023 资料来源：募集说明书，民生证券研究院资料来源：募集说明书，民生证券研究院 公司所处行业为尼龙6切片产业，处于产业链中游。尼龙6切片的直接原材料为己内酰胺等有机化工原材料；下游为纤维、工程塑料和薄膜领域的产品生产商，终端需求面向纺织服装、汽车、轨道交通、电子电器和塑料软包装等薄膜领域。 原材料供给过剩，产品价格大幅波动，影响行业盈利稳定性。己内酰胺成本占尼龙6生产成本的90%以上，其价格变动对尼龙材料价格影响较大。伴随着2021- 2023年国际油价快速上涨后回落，己内酰胺等石油化工衍生品的价格波动较大，对尼龙6生产厂家的成本管理带来了一定挑战。根据百川盈孚数据统计，2022年 我国己内酰胺产能约569万吨/年，已成为世界最大的己内酰胺生产国，产量占全球己内酰胺产量超60%。由于己内酰胺产能增速较快而下游终端需求跟进速度较缓慢，整体行业产能利用率连续四年均处于下滑态势，市场竞争激烈。 图3：国内己内酰胺产能（万吨，%）图4：国内己内酰胺消费量与增长率（万吨，%） 己内酰胺消费量同比增长率(右) 500 400 300 200 100 0 资料来源：募集说明书，百川盈孚等，民生证券研究院资料来源：募集说明书，百川盈孚等，民生证券研究院 我国尼龙6切片供需双增，成全球最大需求国，并逐步外销。据HISMarket 统计，全球尼龙6消费量在2020-2024年以5%复合年增长率继续增长，预计 2024年全球尼龙6需求规模将将达713万吨。据国家统计局、海关网、中国化纤 工业协会统计数据，2010年我国尼龙6切片产量和表观消费量分别约为111.7万 吨和165.2万吨，2023年则分别增长至约497.5万吨和471.8万吨。国内消费量 增长速度远超全球整体水平，中国已成为尼龙6最大需求国。而国内产量增速高 于表观消费量增速，随着国内尼龙6生产能力不断扩大、产品性能不断提高，预 计未来尼龙6切片产品将在满足国内市场需求的同时，还将逐步转向外销。 图5：全球尼龙6需求规模及预测（万吨）图6：我国尼龙6产量及表观消费量（万吨） 720 700 680 660 640 620 600 580 20212024E 600 500 400 300 200 100 0 20102023复合增长率(右) 产量表观需求量 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：募集说明书，IHSMarket，民生证券研究院资料来源：募集说明书，国家统计局等，民生证券研究院 纤维市场需求差异化发展，非纤领域有望成为主要增长动力。民用纤维仍为尼龙6最主要的下游应用领域，占比在50%左右。未来，尼龙6纤维将在满足民用 纺织领域基本需要的同时，向功能化、差异化方向发展，不断丰富使用场景，以满足消费者日益增长的精细化、个性化服饰需求。在尼龙非纤维行业，由于改性后的尼龙制品具有耐磨、抗震、耐腐蚀等特性，其用途不断向工程塑料、薄膜以及塑料合金等多用途发展，成为以塑代木、以塑代钢、以塑代瓷的典型替代材料，预计非纤维行业将成为未来十年的主要增长动力。近年来我国尼龙6产业在工程塑料和薄膜等领域的应用占比得到了提升，但仍相对低于发达国家的水平。 下游应用趋向精细化、差别化，对尼龙行业产品升级提出新挑战，国内尼龙高端化趋势有待强化。下游功能性和差别化产品的高端需求快速增长，生产高附加值的差别化、功能性尼龙已成为行业发展重点方向。随着近几年国内尼龙6行业发展迅速，产业集中度不断提升，产能呈现出