可转债打新系列：三房转债：瓶级聚酯切片龙头企业

可转债打新系列 三房转债：瓶级聚酯切片龙头企业 2023年01月06日 转债基本情况分析： 三房转债发行规模25.00亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价3.17 元，截至2023年01月03日转股价值96.21元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2023年1月3日6年期AA级中债企业债到期收益率4.29%的贴现率计算，债底为91.39元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本 分析师谭逸鸣 的摊薄压力为20.24%，对流通股本的摊薄压力为67.69%，对现有股本摊薄压力大。 执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com 中签率分析： 研究助理尚凌楠 截至2023年01月03日，公司前三大股东三房巷集团有限公司、江苏三房巷国际贸易有限公司、陈晓星分别持有占总股本76.16%、5.14%、0.77%的股 执业证书：S0100122070033电话：18801385469邮箱：shanglingnan@mszq.com 份，前十大股东合计持股比例为85.54%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在55%左右。剩余网上申购新债规模为11.25亿元，因单 相关研究 户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中 1.信用策略系列：止跌之后，信用谁涨的快？ 签率在0.0098%-0.0107%左右。 -2023/01/04 申购价值分析： 2.城投信用事件专题：2022年，城投有哪些负面事件？-2023/01/03 公司所处行业为涤纶（申万三级），从估值角度来看，截至2023年1月3 3.可转债打新系列：福新转债：功能性涂布复 日收盘，公司PE(TTM)为12倍，在收入相近的7家同业企业中处于较低水平， 合材料知名企业-2023/01/03 市值118.84亿元，处于较高水平。截至2023年1月3日，公司今年以来正股上涨0.66%，同期行业（申万一级）指数上涨1.43%，万得全A上涨1.27%，上市以来年化波动率为32.64%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为11.20%，存在股权质押风险。 4.资金面专题：春节前资金面怎么看？-2023 /01/035.信用一二级市场跟踪周报20230101：净融资继续为负，信用债收益率表现分化-2023/01/01 三房转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值。综合考虑，我们给予三 房转债上市首日20%的溢价，预计上市价格为115元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2022年1-9月公司实现营业收入165.5亿元，较上年同期增长19.34%； 营业成本154.49亿元，较上年同期上升16.90%；归母净利润为7.61亿元，同比上升76.85%，销售毛利率6.66%，同比上升1.95pct，销售净利率4.60%，同比上升1.45pct。 竞争优势分析： 企业定位：瓶级聚酯切片龙头企业。1）产品优势。公司已开发出9种全系 列的瓶级聚酯切片产品，产品获得可口可乐技术认证；2）品牌优势。公司是行业民营龙头企业，市场知名度高，品牌优势明显；3）区位优势。公司地处长三角地区，是中国目前聚酯行业发展最为成熟的区域之一；4）管理优势。建立了规范的规章制度、高效的运行机制及完善的目标绩效考核体系，实现了精细化的管理模式。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产 收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1三房转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2三房巷基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析8 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势10 3募投项目分析12 4风险提示14 插图目录15 表格目录15 1三房转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 三房转债发行规模25.00亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价3.17 元，截至2023年1月3日转股价值96.21元；发行期限为6年，各年票息的算 术平均值为1.18元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2023年 1月3日6年期AA级中债企业债到期收益率4.29%的贴现率计算，债底为91.39元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为20.24%，对流通股本的摊薄压力为67.69%，对现有股本摊薄压力大。 债券代码110092.SH债券简称三房转债 表1：三房转债发行要素表 公司代码600370.SH 公司名称三房巷 发行额25.00亿元 债项/主体评级AA/AA 期限（年）6年 利率0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00% 转股起始日期2023-07-12 预计发行/起息日期2023-01-06 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价3.17元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2023-01-05 补偿条款到期赎回价格：110元 申购代码/配售代码733370/704370 网上申购及配售日期2023-01-06 主承销商华兴证券 资料来源：Wind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2023年1月3日，公司前三大股东三房巷集团有限公司、江苏三房巷国际贸易有限公司、陈晓星分别持有占总股本76.16%、5.14%、0.77%的股份，前十大股东合计持股比例为85.54%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在55%左右。剩余网上申购新债规模为11.25亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0098%-0.0107%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为涤纶（申万三级），从估值角度来看，截至2023年1月3日 收盘，公司PE(TTM)为12倍，在收入相近的7家同业企业中处于较低水平，市值 118.84亿元，处于较高水平。截至2023年1月3日，公司今年以来正股上涨0.66%，同期行业（申万一级）指数上涨1.43%，万得全A上涨1.27%，上市以来年化波动率为32.64%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为11.20%，存在一定的股权质押风险。 三房转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值。参考同行业内东材转债（规模为14.00亿元，评级为AA，转股溢价率为25.54%）和金禾转债（规模为5.52亿元，评级为AA，转股溢价率为12.20%），综合考虑，我们给予三房转债上市首日20%的溢价，预计上市价格为115元左右，建议积极参与新债申购。 2三房巷基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司的主营业务以瓶级聚酯切片、PTA的生产与销售为核心，以PBT工程塑料、热电的生产与销售等业务为补充。根据《上市公司行业分类指引（2012年修订）》，公司所属行业属于化学原料和化学制品制造业（C26）。公司的补充业务包括全资子公司济化新材料从事PBT工程塑料的研发、生产与销售；同时，全资子公司新源热电从事热电业务，生产电力及蒸汽。 公司的主要产品分为两大类：瓶级聚酯切片和PTA产品。瓶级聚酯切片主要用于饮料包装、食品包装、医药包装、化妆品包装等领域；PTA产品主要用于纺织、食品饮料、电子等国民经济的各个方面。除上述主要产品外，公司通过全资子公司济化新材料生产的PBT工程塑料主要应用于照明灯具、汽车电器、电动工具和电子电器等产品中的部件；公司通过全资子公司新源热电从事热电业务主要供自身及周边的企业生产经营使用。 瓶级聚酯切片和PTA是公司主要的收入来源。从公司收入按产品类别拆分来看，瓶级聚酯切片贡献公司半数以上营收，2022H1占总营收比81.34%；PTA是公司第二大业务模块，2022H1占比13.95%；二者收入合计占总营收比均达到90%以上，是公司主要的收入来源。2022H1，公司其他产品及服务占比4.71%。 境内销售略高于境外销售，直销渠道略低于经销渠道。从公司销售模式看,境内与境外各贡献公司一半左右收入,2022H1境内销售占比57.25%，境外销售占比42.75%。按销售渠道分类构成,直销占营业收入比例略低于经销，2022H1直销销占比40.04%,经销收入占比59.96%｡ 2019-2022H1公司主营业务（按产品分类）（％）2019-2022H1公司主营业务（按区域分类）（％） 100% 80% 60% 40% 20% 2021 2020 2019 0% 瓶级聚酯切片PTA其他产品及服务 100% 80% 60% 40% 20% 0% 境内境外 2022H1 2022H1 2021 2020 2019 资料来源：wind，募集说明书，民生证券研究院资料来源：wind，募集说明书，民生证券研究院 公司所属行业属于化学原料和化学制品制造业，发行人主营业务瓶级聚酯切片、PTA都属于石油化工产业链上的工业产品，公司细分行业为石油化学品制造。 瓶级聚酯切片市场容量稳步上升。根据《CCF2022年化工行业统计数据》，近年来全球瓶级聚酯切片产能保持持续增长趋势，由2014年的2,700万吨增长至 2021年的3,331万吨，年复合增长率约为3.05%。从市场容量分析，全球产能产量稳步上升。 我国瓶级聚酯切片产能全球领先地位稳固。近年来，我国瓶级聚酯切片行业在国家供给侧改革政策及行业自发性去产能的影响下，进入调整阶段，市场竞争力较弱的小规模企业被淘汰，行业龙头企业通过产能扩张逐步提高市场集中度。未来行业在投产区域性选择上，正在逐渐向华北、中西部地方转移，主要是区域性供需因素所主导；此外后期规划新上装置，均为瓶级聚酯切片行业内大企业，产业集中度高，基础资源雄厚，我国瓶级聚酯切片产能全球领先的地位保持稳固。 瓶级聚酯切片全球需求稳步增长。根据《CCF2022年化工行业统计数据》，由于瓶级聚酯切片具有良好的性能，应用范围广，全球需求量稳步增长。2014-2021年间，全球瓶级聚酯切片市场需求从1,934万吨增长至3,208万吨，年复合增长率为7.49%，总体高于同期全球瓶级聚酯切片产能及产量增长率，且从2015年开始呈现出加速增长趋势，显示出瓶级聚酯切片作为新型的环保性包装材料具有良好的市场前景。 瓶级聚酯切片市场需求存在上涨潜力。除去传统需求行业外，瓶级聚酯切片以自身具有安全性高、可塑性强、高透明等优良特性，在新兴应用领域正呈现高速发展，如日化、生鲜电商、新颖食品包装、医药包装、文具等行业，主要以片材加工形式存在，后期片材市场上对瓶级聚酯切片需求量将呈现加速增长。 全球瓶级聚酯切片产能变化情况（万吨）全球瓶级聚酯切片市场需求（万吨） 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 产能同比增速（右） 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2021 2014 0 需求量同比增速（右） 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2020 2019 2018 2017 2016 2015 资料来源：CCF，民生证券研究院资料来源：CCF，民生证券研究院 我国是全球PTA生产大国。自2000年以来，随着下游聚酯行业的快速发展，中国的PTA产业已逐步进入快速增长期。随着世界纺织业向中国转移，中国纺织 业对PTA的需求飙升。由于技术和设备本地化的成功,设备的投资成本大大降低，PTA保持了快速发展的趋势，生产规模迅速增长。根据《智研咨询2022年化工统计数据》，我国PTA产量从2014年