2季度会员增长超预期，再次上调全年经营利润率指引

2季度会员增长超预期；再次上调全年经营利润率指引 奈飞2Q24业绩略超指引及市场预期，会员数净增805万，超市场预期69%。管理层上调2024年收入增速指引至14-15%，再次上调经营利润率指引至26%。预计广告将在2026年起成为增长动力。我们观察到美国流媒体的竞争有加剧态势，国际市场的会员增长更值得关注，未来股价支撑或更多依赖利润释放。 报告摘要 公司动态分析 T Table_Title 2024年7月19日 奈飞（NFLX.US） 证券研究报告 软件与互联网 投资评级：未有 目标价格：未有 现价(2024-7-18)：643.04美元 2季度业绩略超预期：总收入为95.6亿美元，同比增17%（汇率中性为22%），对比公司指引/市场预期为增16%。经营利润26亿美元，同比增42%，较市场预 总市值(百万美元) 277,087 期/公司指引高2.5%/3.3%，经营利润率为27.2%，同比提升5个百分点；净利润 流通市值(百万美元) 274,441 21亿美元，同比增44%，较预期&指引高4%，利润率22.5%，效率持续优化。 总股本(百万股) 431 流通股本(百万股) 427 会员增长超预期，ARM同比略提升：会员环比净增805万，较市场预期（477 12个月低/高(美元) 462/698 平均成交(百万美元)股东结构 2,160 Vanguard 8.49% 贝莱德 7.28% CapitalGroup 5.71% 其他 78.52% 万）高69%，主要受益于内容表现优异、付费共享账号的提振、转化率提升、及 广告套餐的贡献。区域分布看，亚太地区净增283万（约为市场预期的1.3倍），超越EMEA，为最大会员增长区域（贡献35%会员增量），其中印度表现亮眼，为会员/收入增速排名第2/3的国家，再次验证本地化内容对会员吸引和留存的重要性。EMEA/拉美/美国&加拿大环比净增224万/153万/145万。ARM方面，2季度整体ARM为11.6美元，同比增0.8%，去年10月的提价影响持续显现，除亚太外，其他地区汇率中性ARM均有同比增长；整体ARM环比降1.2%，受广告套餐渗透提升影响。 预计广告将在2026年起成为主要增长驱动：2季度广告套餐会员数环比增34%，公司在5月初公布广告会员数超过4,000万，对比1月初公布数为2,300万+。在已推出广告套餐的市场中，广告会员渗透率提升至45%，对比1Q24为40%，在全球整体会员中的渗透率超15%。在用户活跃度上，广告会员与非广告会员的日均观看时长均约为2小时。奈飞正在建设广告能力，预计将在2025年实现具 有规模的广告会员目标，并在2026年之后广告有望成为收入增长的主要驱动。 维持全年内容投入指引：2季度内容现金投入44亿美元，同比/环比增21%/13%， 股价表现 股价及S&P500相对走势 800 700 600 500 400 300 200 100 1/23/24 2/6/24 2/20/24 3/5/24 3/19/24 0 成交额(百万美元) 17,500 15,000 12,500 10,000 7,500 5,000 2,500 5/14/24 5/28/24 6/11/24 6/25/24 7/9/24 0 4/2/24 4/16/24 4/30/24 13811% 延续季度的增长态势。内容摊销成本亿美元，同比增，占营业成本比 成交额（百万美元）NFLX.OS&P500 为73%。在2024年艾美奖提名中，奈飞入围107项提名（覆盖35部内容），位 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -6.16 -5.33 13.71 绝对收益 -4.85 5.32 35.43 列提名数量榜第一，反映原创内容的水平优异。公司仍维持全年内容投入170亿美元指引（同比增29%），未来将控制内容支出增速低于收入增速。 业绩指引：1）3Q24：预计收入同比增14%（汇率中性+19%），预计经营利润27亿美元（OPM28%），净利润22亿美元（NPM23%）；会员方面，3Q23为付费共享账号推出的首个季度，考虑高基数效应，预计3Q24会员增长低于去年同期；预计整体ARM汇率中性同比持平。2）2024年全年：上调全年收入增速指引至14%-15%（前值：13%-15%），再次上调全年经营利润指引至26%（前值：25%）。 投资建议：我们观察到当前美国流媒体市场竞争激烈，主要体现在平台间的绑定会员套餐尝试、各平台加大广告套餐布局等，对用户的获取及留存竞争更加激烈，国际市场或是会员增量的主要动力。奈飞的内容投入力度较竞对大，有望支撑中长期的份额提升，而在体育直播、游戏的布局，有望提升用户粘性。估值角度，现价对应34.8x/28.8x2024E/2025E市盈率，处于相对较高区间，未来股价的催化剂或更依赖于利润释放。2季度回购260万股，金额约16亿美元，剩余回 购额度50亿美元。 风险：流媒体竞争加剧；国际会员增长不及预期；内容表现不及预期。 数据来源：公司资料，彭博，万得 王婷 (0755)81682753 wangting9@essence.com.cn 图表1:2季度收入略超市场预期及公司指引 财年截止12月31日百万美元 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 彭博预期 差异 3Q24指引 总收入 8,162 8,187 8,542 8,833 9,370 9,559 9,524 0.4% 同比 3.7% 2.7% 7.8% 12.5% 14.8% 16.8% 16.3% 收入指引 8,172 8,242 8,520 8,692 9,240 9,491 9,491 vs.指引 -0.1% -0.7% 0.3% 1.6% 1.4% 0.7% 15.9% 美国&加拿大* 3,609 3,599 3,735 3,931 4,224 4,296 4,275 0% EMEA 2,518 2,562 2,693 2,784 2,958 3,008 3,002 0% 拉美 1,070 1,077 1,143 1,156 1,165 1,204 1,182 2% 亚太 934 919 948 963 1,023 1,052 1,043 1% 营业成本 4,804 4,673 4,931 5,307 4,977 5,174 5,171 0% 毛利 3,358 3,514 3,611 3,525 4,393 4,385 4,353 1% 毛利率 41.1% 42.9% 42.3% 39.9% 46.9% 45.9% 45.7% 营销费用 555 627 559 917 654 644 691 -7% 研发费用 687 658 657 673 702 711 705 1% 行政费用 401 401 479 439 404 427 429 -1% 占收入比：营销费用 6.8% 7.7% 6.5% 10.4% 7.0% 6.7% 7.3% 研发费用 8.4% 8.0% 7.7% 7.6% 7.5% 7.4% 7.4% 行政费用 4.9% 4.9% 5.6% 5.0% 4.3% 4.5% 4.5% 经营利润 1,714 1,827 1,916 1,496 2,633 2,603 2,540 2% 经营利润率 21.0% 22.3% 22.4% 16.9% 28.1% 27.2% 26.7% 经营利润指引 1,625 1,565 1,890 1,160 2,420 2,520 2,520 vs.指引 5.5% 16.8% 1.4% 29.0% 8.8% 3.3% 26.6% 净利润 1,305 1,488 1,677 938 2,332 2,147 2,083 3% 净利润率 16.0% 18.2% 19.6% 10.6% 24.9% 22.5% 21.9% 净利润指引 1,275 1,283 1,580 956 1,976 2,063 2,063 vs.指引 2.4% 15.9% 6.2% -1.9% 18.0% 4.1% 21.7% 资料来源:公司资料，彭博一致预期，安信国际（注：美国&加拿大收入不含DVD收入） 图表2:1Q24付费会员总数增至2.78亿人，同比增16% 27% 278 260 270 23% 183 193 23% 195 22% 222222221 223 231 232 238 247 204208 209 214 47 50 20 2224 25 38 27 14% 38 28 39 33 40 34 35 36 38 39 41 67 69 8% 69 30 39 9% 71 9% 74 42 44 11% 84 45 7% 5% 74747474757573 4% 73 4% 74 5% 74 7677808384 （百万） 300 250 150 34 36 36 100 59 61 62 50 70 73 73 200 0 美国&加拿大EMEA拉美亚太同比 40 40 40 42 41 42 74 73 74 77 77 88%0 30% 25% 46 1468% 49 16% 13%89 92 94 20% 15% 10% 5% 0% 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24 资料来源:公司资料，安信国际（注：期末付费会员） 图表3:2Q24订阅用户数环比增805万图表4:2Q24亚太贡献最大订阅用户增量 （百万） 亚太,2.8, 35% 美国&加拿大, 1.5,18 资料来源:公司资料，安信国际资料来源:公司资料，安信国际（注：环比增量区域分布） 图表5:ARM同比增0.8%至11.6美元，提价效果持续释放 12.0 11.7 8.1% 11.7 11.7 11.8 11.9 11.7 11.7 11.8 5.8% 11.5 11.5 11.6 11.6 11.6 7.1%6.6% 10.9 11.0 11.0 6.1% 2.1% 2.5% 0.4% 10.8 1.0% 1.0% 0.8% 0.8% -0.4% -0.6% -1.6% -1.3% -2.2% -3.4% （美元/月） 12.0 11.5 11.0 10.5 10.0 整体ARM同比 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24 资料来源:公司资料，安信国际 图表6:不同区域市场ARM情况 资料来源:公司资料，安信国际 图表7:2Q24内容现金支出维持同比增长态势 资料来源:公司资料，安信国际 图表8:2季度内容资产摊销成本同比增11% （十亿美元） 4 3 2 1 0 内容资产摊销同比 3.7 25% 3.7 23% 3.8 3.5 3.7 3.8 3.4 3.6 2.6 20% 17%17%2.7 2.5 2.6 3.0 16% 3.2 3.3 2.7 2.8 3.0 16%16% 2.1 2.2 2.3 9% 11% 8% 8% 9% 5% 5% 6% -2% -5% 3.9 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q24 资料来源:公司资料，安信国际 图表9:自由现金流维持稳健，公司维持2024全年60亿美元指引 （十亿美元） 3 Non-GAAP自由现金流占收入比 26% 2.1222% 23% 2.14 30% 25% 2 1 3% 0.16 0