产品创新驱动销售快速增长，多品牌发展策略打开第二成长曲线

特步国际（1368.HK） 产品创新驱动销售快速增长，多品牌发展策略打开第二成长曲线 投资要点： 多年深耕跑步领域，产品创新驱动销售快速增长：特步自2007年起致力于打造大众跑者首选品牌，除了赞助马拉松赛事和推广特步跑步俱乐部之外，在产品创新方面的成绩也非常突出。特步去年推出的专业碳纤维板跑鞋160X系列于中国内地市场获得全球知名跑步杂志《跑者世界》颁发多项大奖。2021年，特步主品牌鞋履销售额创历史新高，达约 48.6亿元，同比增长20.8%，增幅为2018年以来最大。特步跑鞋近年在品牌力和产品力持续提升，叠加人们对健康意识提高以及对跑步的参与度显著提升，预期将驱动特步鞋履未来销售保持快速增长。 多品牌发展策略打开第二成长曲线：特步2019年新增四个国际品牌(包括定位于高端专业运动的索康尼、迈乐和高端时尚运动的盖世威、拍拉丁)的业务经营。索康尼产品将可利用特步销售网络，研发技术和供应链资源的优势，提高品牌曝光率和优化针对国民的产品设计等，拉动收入增长；而迈乐则将成为特步在户外运动业务拓展的重要驱动力。此外，特步2021年引入高瓴作为战略投资者，预期高瓴将透过滔搏的渠道资源和出色的高端运动国际品牌零售运营能力，对盖世威及帕拉丁国际品牌输出零售运营经验，并为相关品牌在全国重点高线城市开店策略和零售管理方面提供帮助。随着新增品牌在产品创新、零售渠道持续升级，预期未来将有望在中国快速增长的运动服装市场上加速释放品牌潜力，相关多品牌发展策略打开公司第二成长曲线。 童装业务有望成为业绩新增长引擎：国家近年高度重视学校体育教育，针对强化体育课和课外锻炼等提出了明确要求。随着政府计划持续改善学校体育教育，以及推行学龄儿童健康成长，相关因素将驱动功能性运动童装需求。此外，特步在2016年至2017年对童装业务进行了整体重 组，并重新规划发展策略。公司2021年顺应国潮崛起之大趋势而推出“大国少年”全新品牌理念，并形成街舞系列和少林儿童系列两大产品风格主线，透过一系列活动提升品牌知名度，带动销售加速增长。特步儿童在今年“618”销售成交额突破7,500万元，同比增长103%。随着公司进一步加大对童装业务布局，将可受益于童装行业持续增长所带来的机遇，预期相关业务有望成为公司业绩新的增长引擎。 盈利预测与投资建议：我们预期公司于2022至2024财年的盈利分别约为11.2亿元、13.9亿元及17.3亿元，同比上升约25.7%、24.6%及24.4%。根据现金流折现估值模型之推算，我们给予公司15.7港元的目 标价，对应2022财年、2023财年和2024财年之预测市盈率分别约32.1 倍、25.8倍和20.7倍。基于目标价较8月18日收市价12.76港元有约 单位：亿元人民币 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入 81.8 81.7 100.1 125.4 154.2 186.5 毛利 35.5 32.0 41.8 52.1 64.3 78.2 经营利润 12.3 9.2 14.0 17.5 21.5 26.4 盈利 7.3 5.1 8.9 11.2 13.9 17.3 23.1%的上涨空间，因而给予公司“买入”评级。财务摘要： 山证国际 www.ssif.com.hk 报告日期：2022-08-19 首次覆盖 投资评级： 买入 基本数据 所属板块运动服饰 最新价12.76港元 市值336.2亿港元 52周区间8.08-14.98港元 3个月日均成交量15.3百万股 主要股东持股比率48.98% 数据来源：WIND、HKEX 注：截止2022年8月18日 一年行情图 15 12 9 6 3 2021-08-19 2021-09-06 2021-09-23 2021-10-12 2021-11-01 2021-11-17 2021-12-03 2021-12-21 2022-01-07 2022-01-25 2022-02-15 2022-03-03 2022-03-21 2022-04-07 2022-04-27 2022-05-17 2022-06-02 2022-06-21 2022-07-08 2022-07-26 2022-08-11 0 数据来源：WIND 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093电话：+852-25011037 电邮：tony.ko@ssif.com.hk 目录 1.公司概况3 1.1公司简介3 1.2发展沿革3 1.3股权结构4 2.公司分析5 2.1业绩恢复高质量增长5 2.2“产品+、体育+、互联网+”打好基础，开启多品牌发展新时代6 2.3“产品+”策略进一步提升产品功能性7 2.4“体育+娱乐”的双轨营销策略加强产品更有效推广8 2.5从单纯的体育赞助转向综合服务，构建特步生态圈9 2.6向零售模式的转型，全方位强化运营能力10 2.7推广费用管控持续优化，利润率保持平稳12 3.投资亮点13 3.1政策催化体育产业持续快速发展13 3.2多年深耕跑步领域，产品创新驱动销售快速增长14 3.3多品牌发展策略打开第二成长曲线19 3.4童装业务有望成为业绩新增长引擎22 4.盈利预测与投资建议24 5.投资风险26 6.财务报表摘要27 1.公司概况 1.1公司简介 特步集团是为一家领先的多品牌体育用品公司，主要从事体育用品 （包括鞋履、服装和配饰）的设计、研发、制造、销售、营销及品牌管理。 除“特步”主品牌外，公司近年进一步丰富其品牌组合至涵盖四个国际知名品牌，包括时尚运动的盖世威及帕拉丁、专业运动的索康尼及迈乐。 图表1：特步集团旗下品牌以及产品矩阵展示图 数据来源：特步官网、淘宝网、EBAY、K-swiss网站、Palladium网站、Amazon、山证国际研究部整理 1.2发展沿革 特步集团发展大致上可以分为三个阶段。阶段一：公司在2001年创立“特步”品牌，同年邀请香港艺人谢霆锋先生出任品牌形象代言人，开启了体育用品企业的娱乐营销时代，公司业务也因此得到快速发展。2008年，公司成功在香港联交所主板上市，其业务在中国举办奥运会带来的运动热潮支持下加速扩张。2011年，公司盈利达到阶段性顶峰。 阶段二：2012年开始，过度扩张导致行业竞争激烈以及过量渠道库存积压令经营情况转差。公司在2013-2014年获利能力持续转弱。2015- 2017年，公司进行三年全方位的变革计划以及对童装业务重组。经过一 系列业务变革后，公司的整体运营能力在2018年明显提升。 阶段三：2019年，公司新增四个国际品牌业务经营，并开启“多品牌”和“国际化”发展之路。在新冠疫情扰动下，公司2020年业务受到一定影响，但受益于国潮文化兴起，以及引入高瓴作为战略投资者，助力发展新增品牌业务，公司2021年业绩重拾增长势头，并开启公司新一轮扩张期。 图表2：特步集团发展沿革 2001年 创立特步品牌 2017年 完成三年业务变革 阶段一：高速发展期 2008年 成功在香港上市 2009-2010年 业务持续快速扩张 2011年 盈利到达阶段性顶峰 2005-2007年 特步大规模推进改制上市 2016年 重组特步儿童业务 阶段二：业务调整期 2015年 开启三年业务变革 2013-2014年 获利能力持续转弱 2012年 行业竞争激烈，经营环境转差 阶段三：新扩长期 2018年 业绩表现明显提升 2019年 新增四个国际品牌 2020年 疫情影响业务表现，管控好风险 2021年 引入高瓴 作为战略投资者 2022年至今 国潮优势加速业务扩张 数据来源：公司公告、演示材料以及官网、山证国际研究部整理 1.3股权结构 特步国际主席丁水波先生目前持股近50%。2022年7月21日，特步国际控股股东群成投资有限公司向其他人士配售8,000万股股份。在股份出售后，丁水波先生、其胞妹丁美清女士以及其胞弟丁明忠先生组成家族信托，并合共持有公司约46.68%股权，而丁水波先生也直接持有公司约2.30%股权。此外，公司非执行董事陈伟成先生、员工透过股份奖励计划分别持有约0.01%和5%股权。 图表3：特步国际股权架构图 注：截至2022年7月21日 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 82,335 94,075 110,069 128,078 104,363 75,538 59,085 77,342 63,988 48,296 77,235 85,612 62,182 110,097 2.公司分析 2.1业绩恢复高质量增长 特步集团2008年在香港上市后，业务持续扩张，人均净利润录得快 速增长，在2011年以约12.8万元(人民币‧下同)达到阶段性顶峰。随后，行业竞争加剧，过量渠道存货导致公司经营转差，2012年至2014年人均净利润持续下跌，而公司在2015年调整其品牌定位，从时尚运动品牌重新定位为体育时尚品牌，并开始对业务的渠道、产品、供应链以及数字化等多方面作出调整，叠加2016年至2017年对特步儿童进行业务重组，拖累期间人均净利润同比明显下跌。 2018年开始，公司业务变革计划成效开始显现，业务经营和获利能力持续提升，人均净利润也回复正增长。2021年，公司推出全新高端厂牌“XDNA”以及全新女性品类“半糖系列”，分別布局代表“新国潮”时代的高端潮流和女性产品线，叠加特步主品牌业务快速增长，相关因素带动公司人均净利润突破11万元，表明业绩已恢复高质量增长。 图表4：特步集团人均净利润以及同比表现 人均净利润重拾增长势头 业务运营能力提升   2018年至2021年： 人均净利润显著下滑 经营表现转差，进行业务变革和调整   2012年至2017年： 人均净利润快速提升 上市后业务持续扩张   2008年至2011年： 2012年至2017年CAGR：-14.3% 14.3% 17.0% 16.4% -18.5% -27.6% -21.8% 30.9% -17.3% -24.5% 59.9% 10.8% -27.4% 77.1% 20082009201020112012201320142015201620172018201920202021 平均每名雇员普通股股权持有人应占利润贡献(元人民币)同比变化 数据来源：公司公告、公司演示材料、WIND、山证国际研究部整理 2.2“3+”业务战略变革打好基础，开启多品牌发展新时代 特步集团2015年提出“3+”业务战略变革，即“产品+”、“体育 +”及“互联网+”，以更好的专业体育用品、更大的业务范围以及更佳的线上销售平台推动业务增长。 产品+ 图表5：特步集团2015年“产品+、体育+、互联网+”发展策略简介图 体育+ 互联网+ 特步 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2019年，特步集团新增四个国际品牌(包括定位于高端专业运动的索康尼、迈乐和高端时尚运动的盖世威、拍拉丁)的业务经营。公司以此拓宽业务增长空间，同时也开启“多品牌、国际化”发展新时代。 多品牌、 国际化 品类 升级 核心 品类 大众运动时尚：特步主品牌 (2001年成立) 运动童装：特步儿童 (2016年重组) 国潮时尚运动：「XDNA」 (2021年成立) 高端时尚运动：盖世威、拍拉丁(2019年收购)；高端专业运动：索康尼、迈乐(2019年组立合营) 图表6：特步集团2019年提出的“多品牌、国际化”发展策略简介图 数据来源：公司公告、公司演示材料、山证国际研究部整理 2.3“产品+”策略进一步提升产品功能性 特步集团一直很重视产品研发。公司研发开支在2008年上市后，除 了2012年和2014年之外，基本上维持上升趋势。 2015年，公司提出“3+”业务战略变革，其中“产品+”策略进一步提升产品功能性，促使公司自此持续加大研发投入。 图表7：特步集团研发支出和相关支出占收