行业波动中，1H24非细胞疗法业务表现稳健，重申买入

交银国际研究 财务模型更新 医药 收盘价 港元12.90 目标价 港元28.75↑ 潜在涨幅 +122.9% 2024年8月12日 金斯瑞生物(1548HK) 行业波动中，1H24非细胞疗法业务表现稳健，重申买入 我们调整了金斯瑞生物（1548HK）的盈利预测及估值。我们认为，公司非细胞业务虽然短期承压，但蓬勃的新签订单复苏趋势明显、生命科学服务客户群和新业务稳健爬坡，因此2H24起业绩有望边际企稳改善；同时Carvykti产能释放将进一步催化销售放量。因此我们上调目标价至28.75港元。 个股评级 买入 1年股价表现 基石业务稳健增长，新业务发力：1H24非细胞疗法业务收入同比基本持1548HK恒生指数 30% 平，其中：1）生命科学业务收入+10%，6月受到行业外部因素影响，美国市场有小幅波动，7月起恢复增长势头，全年收入增速指引10-15%。活跃客户数量增长5.4%至3.9万以上。2）蓬勃生物受行业景气度下滑影响较大，但1H新签订单有复苏趋势，全年指引收入下降10-15%。3）百斯杰持续贯彻大客户战略和产品国际化战略，收入大幅增长44%，其中饲料酶和工业酶分别+42%/+39%；中国以外地区增长约60%；全年收入增速指引25-35%。关于公司细胞疗法业务，详见我们发布的传奇生物报告。 创新升级+产能合理扩张，长期成长逻辑清晰，重申买入评级：虽然蓬勃的CDMO业务短期承压，但1H24蛋白/抗体药和GCT的新签订单分别恢复至13/24个（1H2310/21个，2H237/11个），包括第一个2,000L级别的蛋白抗体药CMO订单，两大细分领域持续推出新升级能力、提升产能布局。生命科学服务方面，公司致力于提高从基因到蛋白的自动化和精益生产效率，1H24蛋白业务收入+30%；目前该业务已形成中、美、新加坡全球综合产能布局，2024-26年将继续扩增中美产能。基于1H24业绩，我们调整公司收入和利润预测，以反映更谨慎的非细胞疗法业务财务预测及更乐观的Carvykti销售预测（与我们对传奇生物的最新预测一致）。我们继 续采用SOTP法对公司估值，上调公司目标价至28.75港元（原27.75港元），重申买入评级，坚定看好上述技术创新、产能布局以及Carvykti的 巨大市场空间对公司业绩的长期推动作用。 盈利预测变动 —————2024E————— —————2025E————— —————2026E————— 百万美元 新预测前预测变动 新预测前预测变动 新预测前预测变动 营业收入 1,230 1,265-2.7% 1,760 1,684 4.5% 2,224 2,172 2.4% 毛利润 667 705-5.4% 1,012 943 7.4% 1,325 1,281 3.4% 毛利率 54.2% 55.8%-1.6ppt 57.5% 56.0% 1.5ppt 59.6% 59.0% 0.6ppt 经调整归母净利润 -72 -99NA 18 13 42.4% 107 89 19.7% 经调整归母净利率 NA NANA 1.0% 0.8% 0.3ppt 4.8% 4.1% 0.7ppt 资料来源：交银国际预测 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 8/2312/234/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 24.45 52周低位(港元) 8.23 市值(百万港元) 27,168.82 日均成交量(百万) 5.83 年初至今变化(%) (35.05) 200天平均价(港元) 12.30 资料来源:FactSet 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:金斯瑞生物：SOTP估值模型 （F12M） （百万美元） （百万美元） 比重 生命科学服务 P/E 15.0x 1,456100.00% 1,456 17% 生物药CDMO P/S 3.0x 33270.32% 233 3% 工业生物合成产品 P/S 6.0x 40882.59% 337 4% 细胞治疗 NPV NA 13,85348.29% 6,690 77% 合计（百万美元） 8,717 100% 合计（百万港元） 67,989 总股数（百万） 2,128 集团化折价 10% 目标价（港元） 28.75 资料来源:交银国际预测 业务板块估值方法目标倍数 目标估值 公司持股比例归属公司的目标估值 占公司整体目标估值 图表2:金斯瑞生物(1548HK)目标价及评级 HK$ 27.75 28.43 27.60 28.75 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 2021-08 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价 (交易货币) 目标价 (交易货币)潜在涨幅 最新目标价/评级 发表日期子行业 1548HK金斯瑞生物买入12.9028.75122.9%2024年08月12日生物科技 6160HK百济神州买入112.30156.0038.9%2024年08月08日生物科技 LEGNUS传奇生物买入55.9076.0036.0%2024年08月12日生物科技 13HK和黄医药买入31.7540.4027.2%2024年08月01日生物科技 1952HK云顶新耀买入19.7641.00107.5%2024年05月17日生物科技 2162HK康诺亚买入33.6072.00114.3%2024年05月17日生物科技 1801HK信达生物买入42.0048.0014.3%2024年05月17日生物科技 9995HK荣昌生物买入14.3856.00289.4%2024年03月28日生物科技 9926HK康方生物买入44.3070.0058.0%2024年03月19日生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性2.447.40203.2%2023年11月16日生物科技 6996HK德琪医药买入0.574.40672.6%2023年08月28日生物科技 2268HK药明合联买入19.2042.00118.7%2024年02月02日医药研发服务外包 2269HK药明生物中性11.7816.2037.5%2024年03月27日医药研发服务外包 AZNUS阿斯利康买入81.1993.3014.9%2024年07月18日跨国处方药企 6078HK海吉亚医疗买入21.2549.00130.6%2024年03月28日医疗服务 BMYUS百时美施贵宝沽出46.7233.10-29.2%2024年07月18日跨国处方药企 1177HK中国生物制药买入2.954.8062.8%2024年07月11日制药 002422CH科伦药业买入31.1840.0028.3%2024年04月29日制药 1093HK石药集团买入5.9311.0085.5%2024年05月27日制药 600867CH通化东宝买入8.1014.0072.9%2024年04月01日制药 2096HK先声药业买入5.6011.50105.3%2024年02月19日制药 3692HK翰森制药中性18.5016.00-13.5%2024年03月27日制药 600276CH恒瑞医药中性43.6345.504.3%2024年04月18日制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年8月12日 财务数据 损益表(百万元美元) 现金流量表(百万元美元) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 626 840 1,230 1,760 2,224 税前利润 (432) (337) (281) 18 254 主营业务成本 (322) (430) (563) (747) (899) 折旧及摊销 64 59 75 89 102 毛利 304 410 667 1,012 1,325 营运资本变动 138 (116) 12 (101) (86) 销售及管理费用 (351) (388) (458) (514) (569) 利息调整 8 0 0 0 0 研发费用 (390) (433) (476) (459) (483) 税费 1 (4) (16) (15) (25) 其他经营净收入/费用 (24) (29) (31) (44) (56) 其他经营活动现金流 100 125 410 256 216 经营利润 (461) (440) (298) (5) 217 经营活动现金流 (120) (273) 200 249 461 财务成本净额 (13) (28) (30) (30) (30) 应占联营公司利润及亏损 (0) (0) 0 0 0 其他非经营净收入/费用 43 131 46 53 67 税前利润 (432) (337) (281) 18 254 税费 4 (4) (16) (15) (25) 非控股权益 201 260 132 61 (39) 负债净变动 33 26 (69) 0 0 净利润 (227) (82) (165) 65 190 权益净变动 415 0 0 0 0 作每股收益计算的净利润 (227) (82) (165) 65 190 其他融资活动现金流 (28) 1,042 (27) (30) (30) 融资活动现金流 419 1,068 (97) (30) (30) 汇率收益/损失 (13) (1) 0 0 0 年初现金 1,181 1,024 1,446 1,099 1,101 年末现金 1,024 1,446 1,099 1,101 1,331 财务比率年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资本开支 (204) (146) (408) (218) (200) 投资活动 (377) (11) 0 0 0 其他投资活动现金流 138 (200) 0 0 0 投资活动现金流 (443) (358) (408) (218) (200) 资产负债简表(百万元美元) 截至12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1,024 1,446 1,099 1,101 1,331 应收账款及票据 104 217 154 220 279 存货 60 53 105 139 168 其他流动资产 577 636 636 636 636 总流动资产 1,765 2,353 1,994 2,096 2,413 物业、厂房及设备 522 608 942 1,070 1,169 无形资产 106 122 122 122 122 每股指标(美元)核心每股收益 (0.108) (0.039) (0.078) 0.030 0.090 全面摊薄每股收益 (0.108) (0.039) (0.078) 0.030 0.090 合资企业/联营公司投资其他长期资产 4150 15 289 15 289 15 289 15289 每股账面值 0.480 0.656 0.497 0.499 0.607 总长期资产 781 1,034 1,368 1,496 1,5