1H24符合预期，未来三年业绩将重回高增长区间，重申买入

交银国际研究 财务模型更新 医药 收盘价 港元2.95 目标价 港元4.80 潜在涨幅 +62.8% 2024年8月14日 中国生物制药(1177HK) 1H24符合预期，未来三年业绩将重回高增长区间，重申买入 我们调整了中国生物制药（1177HK）的盈利预测及估值。我们认为，新产品和生物类似药组合的快速上量，叠加2025年再上市至少6款产品，有望驱动公司未来三年内收入维持双位数增速；同时多项降本增效努力下，利润率有望进一步提升。因此维持公司买入评级和4.80港元目标价。 个股评级 买入 1年股价表现 1H24符合预期，未来三年重拾增长动能：收入和经调整净利润分别增长1177HK恒生指数 11%/14%，符合我们的预期。业绩亮点包括：1）新产品放量迅速，创新药收入+15%、占比提升至39%，仿制药恢复正增长（+9%）；贝伐珠、利妥昔、长效升白等次新品表现优异。2）降本增效成果显著，毛利率提升 0.3个百分点，公司领先同行启用10,000L生物反应器实现规模效应、同时通过集采节省物料成本；销售+管理费用率进一步降低0.5个百分点，1H24销售人员数降低5.3%但人效提升17%。公司指引未来三年收入增速回升至 双位数（创新药高双位数、仿制药正增长，创新药收入占比到2026年升 至50%）。 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 8/2312/234/24 资料来源:FactSet 维持买入评级和目标价：我们基于最新业绩将公司2024-26年经调整归母 52周高位(港元) 3.88 净利润预测下调3-5%至30亿/36亿/40亿元，并将DCF估值模型起始年份 52周低位(港元) 2.34 向后滚动一年至2025年，维持4.80港元目标价。2H24-2025年重点关注： 市值(百万港元) 54,094.47 1）PD-L1、长效升白等核心新品放量节奏；2）即将上市的CDK2/4/6、 日均成交量(百万) 31.64 KRAS、雷莫芦、帕妥珠、凝血因子VIIa、与BI合作的MDM2-p53等新产 年初至今变化(%) (14.99) 品，同时PD-(L)1+安罗替尼组合有更多适应症将递交上市申请。 200天平均价(港元) 2.89 盈利预测变动 资料来源:FactSet 股份资料 2024E2025E2026E 百万美元新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动 营业收入 29,295 29,395 0% 33,417 33,831 -1% 37,804 38,671 -2% 毛利润 23,804 23,885 0% 27,220 27,557 -1% 30,869 31,576 -2% 毛利率 81.3% 81.3% 0.0ppt 81.5% 81.5% 0.0ppt 81.7% 81.7% 0.0ppt 研发费用 (5,318) (5,251) 1% (5,899) (5,899) 0% (6,863) (6,947) -1% 研发费用率 18.2% 17.9% 0.3ppt 17.7% 17.4% 0.2ppt 18.2% 18.0% 0.2ppt 销售+管理费用 (12,213) (12,258) 0% (13,784) (14,006) -2% (15,464) (15,913) -3% 销售+管理费用率 41.7% 41.7% 0.0ppt 41.2% 41.4% -0.2ppt 40.9% 41.1% -0.2ppt 经调整归母净利润 3,005 3,153 -5% 3,581 3,711 -4% 3,978 4,117 -3% 经调整归母净利率 10.3% 10.7% -0.5ppt 10.7% 11.0% -0.3ppt 10.5% 10.6% -0.1ppt 资料来源：交银国际预测 丁政宁 Ethan.Ding@bocomgroup.com (852)37661834 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 人民币，百万2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 2033E 收入29,295 33,417 37,804 41,898 45,156 47,884 50,117 51,640 52,868 53,899 EBIT6,272 7,537 8,543 9,423 10,107 10,666 11,060 11,289 11,531 11,783 EBIT*(1-t)5,332 6,406 7,261 8,009 8,591 9,066 9,401 9,596 9,801 10,015 加：折旧摊销124 243 356 463 567 673 785 905 922 939 减:营运资金增加/（减(845) (1,312) (1,290) (1,412) (1,165) (1,401) (1,258) (1,436) (1,459) (1,876) 减:资本开支(438) (534) (657) (804) (967) (1,143) (1,327) (1,510) (1,535) (1,555) 自由现金流4,173 4,803 5,670 6,256 7,026 7,196 7,600 7,555 7,730 7,523 永续增长率 2% WACC无风险利率 3.00% 自由现金流现值 42,597 市场风险溢价 7.00% 终值现值 50,173 贝塔 1.1 企业价值 92,770 股权成本 10.70% 净现金 2,940 税前债务成本 5.00% 少数股东权益 (13,673) 税后债务成本 4.30% 股权价值（百万人民币） 82,037 股权价值（百万港元） 90,240 预期债权比例 20.00% 股份数量（百万） 18,791 有效税率 15.00% 每股价值（港元） 4.80 WACC 9.40% 资料来源:交银国际预测 图表1:中国生物制药：DCF估值模型 少） 图表2:中国生物制药(1177HK)目标价及评级 HK$ 4.55 4.80 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2022-11 2023-02 2023-05 0.00 股价目标价买入中性沽出 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 2025-02 2025-05 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际医药行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 1548HK金斯瑞生物买入 13.30 28.75 116.2% 2024年08月12日 生物科技 LEGNUS传奇生物买入 56.25 76.00 35.1% 2024年08月12日 生物科技 6160HK百济神州买入 113.80 156.00 37.1% 2024年08月08日 生物科技 13HK和黄医药买入 31.70 40.40 27.4% 2024年08月01日 生物科技 1952HK云顶新耀买入 19.46 41.00 110.7% 2024年05月17日 生物科技 1801HK信达生物买入 42.00 48.00 14.3% 2024年05月17日 生物科技 2162HK康诺亚买入 33.15 72.00 117.2% 2024年05月17日 生物科技 9995HK荣昌生物买入 14.24 56.00 293.3% 2024年03月28日 生物科技 9926HK康方生物买入 44.50 70.00 57.3% 2024年03月19日 生物科技 6996HK德琪医药买入 0.56 4.40 686.4% 2023年08月28日 生物科技 9966HK康宁杰瑞制药中性 2.42 7.40 205.7% 2023年11月16日 生物科技 2268HK药明合联买入 18.92 42.00 122.0% 2024年02月02日 医药研发服务外包 2269HK药明生物中性 11.72 16.20 38.3% 2024年03月27日 医药研发服务外包 6078HK海吉亚医疗买入 20.95 49.00 133.9% 2024年03月28日 医疗服务 AZNUS阿斯利康买入 83.37 93.30 11.9% 2024年07月18日 跨国处方药企 BMYUS百时美施贵宝沽出 49.06 33.10 -32.5% 2024年07月18日 跨国处方药企 1177HK中国生物制药买入 2.95 4.80 62.8% 2024年07月11日 制药 1093HK石药集团买入 5.90 11.00 86.4% 2024年05月27日 制药 002422CH科伦药业买入 31.21 40.00 28.2% 2024年04月29日 制药 600867CH通化东宝买入 8.08 14.00 73.3% 2024年04月01日 制药 2096HK先声药业买入 5.55 11.50 107.1% 2024年02月19日 制药 600276CH恒瑞医药中性 42.67 45.50 6.6% 2024年04月18日 制药 3692HK翰森制药中性 18.36 16.00 -12.9% 2024年03月27日 制药 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年8月13日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 26,026 26,199 29,295 33,417 37,804 税前利润 5,215 5,410 6,411 7,784 9,010 主营业务成本 (4,488) (4,990) (5,492) (6,197) (6,935) 折旧及摊销 909 0 124 243 356 毛利 21,539 21,210 23,804 27,220 30,869 营运资本变动 (196) (4,690) (845) (1,312) (1,290) 销售及管理费用 (11,709) (11,067) (12,213) (13,784) (15,464) 其他经营活动现金流 337 119 (314) (551) (796) 研发费用 (4,164) (4,403) (4,929) (5,661) (6,603) 经营活动现金流 6,265 838 5,377 6,165 7,280 其他经营净收入/费用 (299) (301) (304) (165) (186) 经营利润 5,366 5,439 6,357 7,610 8,616 财务成本净额 (429) (495) (493) (503) (513) 资本开支(1,546)(362)(438)(534)(657) 其他投资活动现金流(2,525)0000 应占联营公司利润及亏损 331 (41) 1,369 (237) (135) 其他非经营净收入/费用 431 992 870 987 1,116 负债净变动 9,753 2,043 244 249 254 税前利润 5,699 5,895 8,103 7,857 9,083 权益净变动 0 0 0 0 0 税费 (697) (797) (997) (1,243) (1,418) 股息 (1,268) (1,196) (2,213) (1,678) (1,948) 非控股权益 (2,459) (2,765) (2,707) (3,270) (3,796) 其他融资活