转债提前清偿机会的博弈

固定收益定期报告 证券研究报告 2024年08月12日 转债提前清偿机会的博弈 转债提前清偿机会的博弈。今年以来，一方面破面转债数量增加至超过100只，另一方面当前剩余期限在2年以内的转债数量也超过100只，市场对于可能存在的提前清偿机会关注度也明显增加：1）募集说明书规定的条件回售，这类回售期限确定、申报后10天内就可获得兑付资金，①变更 募集资金用途引发回售，目前来看大部分因此因素进行回售的转债往往没有破面、存在的博弈机会少，但是对于部分完成回售资金兑付的转债来说、也无信用背书作用；②最后2年股价低于转股价70%引发回售，目前正股已经退市的搜特、鸿达都是此类回售资金无法兑付而出现违约，尚无正股正常存续的转债发生回售违约的情况出现，这类破面转债可以对公司下调转股价（50%下修的转债剩余期在3年以内，存在下修不到底的风险）以 及回售兑付进行博弈，目前满足该条件的转债共20只；2）注销减资引发的转债清偿，偿付日期不确定。转债债权申报后公司直接偿付（如美锦23年12月的偿付，彼时年化收益超20%），但偿付日期须协商；申报后公司先进行下修、并下修到底，带动转债价格回到面值以上（如鹿山下修至今涨幅已近10%）。无论何种清偿机会，核心关注点仍然是公司的偿付能力，其次才是下修意愿。 一周市场回顾：上周转债指数跌幅小于主要股指；估值方面，平价90-110转股溢价率为19.5%、价格中位数108.2，估值低位盘整。 股市：均衡配置、等待反弹。上周深圳收储政策落地、二季度货币政策执行报告发布显示政策基调延续宽松，国务院就服务消费作出部署，设备 更新以及以旧换新政策不断落地、各地积极布局，针对内需的各类稳增长政策逐步发力；同时新一轮券商并购重组序幕有望在国联并购民生的背景下拉开。策略上，短期继续重点关注；1）中报业绩较好的消费电子等方向；2）出口非欧美方向的机械等方向；3）继续重视科技产业新趋势，密切关注事件性催化带来的机会、关注AI/半导体/智能驾驶/低空经济等新质生产力方向。 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 转债：仍处于左侧配置机会。在权益市场震荡调整、市场情绪仍然弱势的背景下，转债并未展现出超额、跌幅仍然显著。策略方面，当前在复苏 998345857 以及企业盈利并未得到确定性修复背景下、权益或仍将维持结构性行情，转债价格中位数也在108元附近徘徊，当前估值&价格再次来到近两年低位，短期在权益弱势的带动下不排除估值进一步压缩的可能，但是当前整体估值位置已然不高，可积极挖掘可能被错杀个券以及双低标的，关注1）电子方向如立昂/立讯/捷捷/韦尔等；2）半导体国产替代方向飞凯/南电/强力等；3）正股有一定支撑的双低标的华康/楚天/星球等；4）涨价带来利润弹性的凤21/聚合/台21/鹤21/特纸等；5）出口链中有业绩支撑的运机/道通/耐普等；6）低价标的如回天/银微等的修复。 一级市场跟踪：上周1只新券发行，2家公司转债预案，2家公司转债大股东通过，1家公司转债发行获发审委审核通过。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 内容目录 1.转债提前清偿机会的博弈3 2.市场回顾8 2.1.权益市场：市场继续调整8 2.2.转债市场：估值暂稳、成交低迷10 3.转债投资策略12 一级市场跟踪12 图表目录 图1.转债平均剩余期限缩短、破面转债数量增加3 图2.铭利转债价格变动4 图3.转债下修时的剩余期限5 图4.鹿山转债债权申报期间与下修前后表现7 图5.全部A股PE（TTM）回落至13.16X9 图6.创业板PE（TTM）回落至25.98X9 图7.分行业PE(TTM)9 图8.转债成交持续走弱10 图9.个券领涨及领跌标的10 图10.估值低位震荡10 图11.转债价格中位数在108附近10 图12.转债纯债/转股溢价率气泡图11 表1：期限3年以内、平价低于70元、价格低于100的转债5 表2：4月以来转债曾破面且发生注销减资的转债6 表3：上周分板块及指数涨跌8 表4：上周转债预案动态12 1.转债提前清偿机会的博弈 今年以来，一方面破面转债数量明显增加、截至上周五破面转债占比超过20%、数量超过100 只；另一方面，当前转债平均剩余期限也已缩短至将近3年，剩余期限在2年以内的转债数量占比也将近20%，市场对于可能存在的提前清偿机会关注度也明显增加。 图1.转债平均剩余期限缩短、破面转债数量增加 破面转债占比转债平均剩余期限（年，右轴） 60%5 50%4.5 40%4 30%3.5 20%3 10%2.5 0%2 21/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/07 资料来源：wind，国投证券研究中心 转债提前清偿主要有以下两种形式：1）募集说明书规定的条件回售；2）因注销减资引发的转债清偿。 1.1可转债回售 在可转债公开发行的募集说明书中，有一条针对投资者保护的特殊行权条款——回售条款：分为两种情况： （1）附加回售条款：若本次可转债募集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺相比出现重大变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，本次可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售其持有的全部或部分本次可转债的权利。在上述情形下，本次可转债持有人可以在公司公告后的附加回售申报期内进行回售，该 次附加回售申报期内不实施回售的，不能再行使附加回售权。这一回售条款主要针对的是变更募集资金用途的情况。 （2）有条件回售条款：在本次可转债最后两个计息年度内，如果公司股票收盘价在任何连续三十个交易日低于当期转股价格的70%时，本次可转债持有人有权将其持有的本次可转债全部或部分以面值加上当期应计利息回售给公司，如果出现转股价格向下修正的情况，则上 述“连续三十个交易日”须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。本次发行可转债的最后两个计息年度，可转债持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回 售权一次，若在首次满足回售条件而可转债持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不能再行使回售权。可转债持有人不能多次行使部分回售权。这一回售条款主要针对的是最后两年内正股股价过低的情况。 据不完全统计，2018年以来总共有150只转债触发超200次提前回售事项，其中147次为 情况（1）即募集资金用途变更从而引发的回售，剩余56次是情况（2）即最后2年内正股股价过低从而引发的回售。 从申报规则来看，触发以上回售条款的转债往往都有较为确定的申报期限与回款日，回售申报区间为回售公告发布一周后的5天内，在此期间转债继续交易、暂停转股，回售申报期结 束5天之后资金到账，公司最后会对回售结果进行公告。 就情况（1）来看，公司掌握募集资金用途变更的主动权，这一事项对投资者来说存在时间上的不确定，如果公司转债价格低于面值、为规避回售公司可以不变更募集资金用途，而公司若主动进行募集资金用途变更、往往也代表其对后续回售的信心，目前来看大部分因此原因进行回售的转债在表明其回售意向之时转债往往没有低于面值，存在的博弈机会较少，在此时进行选择进行回售的投资者也较少，目前尚未出现此种情况下转债违约的案例。 但是对于部分完成回售资金兑付的转债来说，这一行动也并未起到信用背书作用，如因募集资金发生变更而进行回售的铭利转债在回售申报期间转债价格一直在100元上下、但回售申报结束后短短7个交易日转债跌幅将近10%、YTM已经突破6%。 图2.铭利转债价格变动（元） 铭利转债收盘价 回售申报最后1天 公告回售结果，公司 兑付1.37亿 110 105 100 95 90 85 80 24/0624/0624/0624/0624/0724/0724/0724/0724/0724/0824/08 资料来源：wind，国投证券研究中心 就情况（2）来看，目前正股已经退市的搜特、鸿达都是因为回售资金无法兑付而出现违约，尚无正股正常存续的转债发生回售违约的情况出现。 如果当下转债低于面值，公司可以通过下修转股价的方式对回售进行规避、而避免资金的兑付，也可以在最后期限内加大转债转股的概率。可以发现过去2年的下修案例中，剩余期限 在3年以内的数量占比将近一半，有不少转债进行多次转股价下修（如维尔、雪榕等）以规避回售，而市场也往往会将这一举动解读为公司短期尚无兑付意愿、进而进行信用风险的交易，转债定价也往往较低。 此外值得注意的是公司只需要将转股价下修至当前股价的70%以上即可规避回售，对于这部分不下修到底的标的博弈空间并不大，出于信用担忧市场对其转债定价也可能会在100元以下。 图3.转债下修时的剩余期限（数量结构） 2年以内2-3年3年以上 120 100 80 60 40 20 0 2018201920202021202220232024 资料来源：wind，国投证券研究中心 如果公司不下修转股价、任由回售条款触发，市场也往往会将这一举动解读为公司目前有充足的兑付能力，转债价格也会在次日快速修复至回售价格附近，如天创转债在7月18日晚 间公告不下修转股价、次日转债价格由前一日的94元高开至99元附近。 因此对于剩余期限在3年以内、价格处于面值以下且满足连续30个交易日股价低于转股价 70%的转债来说，可能存在的以下潜在收益机会：1）公司下调转股价，转债展现弹性回涨至 100元以上，转变为下修博弈，但在这一过程中主动下修转股价往往隐含公司较弱的兑付意 愿；2）公司不下修转股价直接进行回售兑付，如兑付成功则确定性收益较高。目前满足以上条件的转债总共20只，其中纯债YTM在10%以上的标的为10个，参与这一收益博弈的核心转变为对公司偿债能力以及信用风险的判断。 表1：期限3年以内、平价低于70元、价格低于100的转债 代码 名称 收盘价（元） 转股价值 转股溢价率 纯债YTM （%） 剩余期限 （年） 债券余额(亿元) 债券评级 110081.SH 闻泰转债 91.01 28.02 224.77% 7.15 2.96 85.98 AA 113046.SH 金田转债 98.33 48.61 102.28% 5.68 2.61 15.00 AA+ 113048.SH 晶科转债 90.27 45.04 100.44% 9.67 2.70 22.96 AA 113596.SH 城地转债 85.18 52.45 62.39% 14.10 1.96 11.98 BBB 113601.SH 塞力转债 85.63 42.29 102.49% 18.16 2.02 5.42 BBB+ 113610.SH 灵康转债 98.99 56.88 74.04% 8.51 2.30 2.53 A- 118000.SH 嘉元转债 93.32 21.44 335.21% 10.29 2.53 9.78 A+ 123049.SZ 维尔转债 84.11 62.47 34.64% 24.42 1.67 9.17 A- 123056.SZ 雪榕转债 84.95 68.43 24.14% 19.25 1.87 5.84 A+ 123085.SZ 万顺转2 96.71 61.94 56.14% 6.34 2.33 5.70 AA- 123099.SZ 普利转债 78.42 45.90 70.85% 19.59 2.49 5.31 A 127022.SZ 恒逸转债 99.05 57.65 71.81% 3.99 2.18 20.00 AA+ 127033.SZ 中装转2 57.52 33.46 71.89% 30.33 2.68 11.59 BB 127034.SZ 绿茵转债 93.13 53.66 73.5