扬长补短，看好新一轮周期向上

小鹏历史复盘：开局顺风期持续向上，连续失利后逆风期聚焦调整。以G9为分界线，公司先后经历顺风期和逆风期两大发展阶段。P7上市即爆款，树立公司智驾头部标签。22Q4以来行业日趋激烈的竞争环境对玩家的综合素质提出更高要求；经由G9/G6两款车型的失利，暴露公司在产品定位/渠道营销和供应链生产等多方面的短板问题，公司自2023年起积极进行组织架构调整，力求补足自身短板。 践行扬长补短：坚定智驾长板优势，团队调整补齐短板。1）扬长：公司在无图全场景智驾功能落地等技术上持续深耕，保持国内技术领先的优势。树立“AI智能化头部玩家”的品牌标签，构筑差异化营销竞争力； 与大众深入合作，全新商业模式优化公司业务结构。2）补短：公司以中高层团队架构重组为抓手，严格化管理风格，加强各项KPI考核，加强团队奋斗氛围培养。渠道营销维度，公司合并直营和经销商体系，实行统一管理；淘汰低效率门店，扩大代理经销商的门店规模。供应链维度，严打供应链反腐，加速淘汰老团队，整体部门中高层换血。产品维度，高层亲自下场把握产品定位，聚焦“智能化”卖点的同时配合不同价格带用户画像差异化设计，产品细分市场竞争力以及差异化卖点齐备。 未来经营看点：“新产品+新模式”开启发展新周期。公司即将开启单品牌+多平台的新品战略，持续深化与大众的技术合作范围。1）公司规划24H2推出2款全新产品，2025年起多平台战略赋能强势新品周期。8月上市Mona系列M03，Q4推出B+级轿车P7+，智驾能力进一步提升，落地整车技术降本，产品竞争力提升。25年起公司多平台战略衍生多款新车，加速迭代。同时公司积极开拓分体式飞行汽车以及Robotaxi等领域，增强多业务线的协同效应。2）公司与大众持续深化合作范围，就供应链采购+电动整车平台+电子电气EE架构等多方面进行联合，未来有望持续深化，扩大合作范围，贡献公司发展全新增量。 盈利预测与投资评级：行业AI智能化发展趋势下，小鹏汽车新车型周期向上+新业务贡献增量，坚定看好。我们预计公司2024~2026年营业总收入为433/738/1166亿元，归属母公司净利润为-57.0/-25.0/22.0亿元，对应PS为1.11/0.65/0.41。选取H股四家整车公司作为可比公司，PS估值算术平均值为0.86/0.59/0.49倍。鉴于公司AI智驾能力领先行业，同时与大众合作贡献相对稳定的B端软件收费新模式，未来可预期盈利能力中枢远高于常规汽车销售业务，我们认为小鹏汽车应该享受更高估值溢价，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车价格战超预期；终端需求恢复低于预期；L3级别自动驾驶政策推出节奏不及预期。 1.历史复盘：顺风期持续向上，逆风期聚焦调整 1.1.销量与股价复盘：主销车型变化定义公司不同发展阶段 2021年以来，随公司P7/G9/G6等主销车型周期轮动，其可以分为两大阶段： 第一阶段2021~2022Q3：电动车行业竞争相对缓和，P7为公司主销车型，销量占比过半，单月月销最高至万台量级；同时公司智驾能力成功标签化，稳居国内第一梯队； 第二阶段2022Q4至今：电动车行业竞争加剧，华为系等强势竞争对手新车持续推出；公司G9/G6等重要新车上市后未能引爆市场，暴露自身在经营管理上的系列问题，随后公司积极进行组织架构等维度的调整优化，改善向上。 图1：双阶段划分小鹏汽车历史销量和主销车型占比变化 股价维度，我们选取公司2022年9月G9上市至今的股价变化：公司在产品定义、渠道营销以及供应链等维度的相对弱势影响新车上市后的订单/交付，继而影响股价。公司2021H2港股上市，2022H2起行业竞争加剧，公司销量整体呈现下行趋势；G9/G6上市失利进一步暴露公司在产品配置定义+渠道准备+供应链配合等方面的短板股价处于低迷期。 图2：小鹏汽车股价复盘 1.2.失利归因：下行β（竞争加剧）+弱化α（团队换血变更，人才出走） 复盘G9失利：管理层精力分散，渠道营销与产品定义不及预期。 直接原因：1）产品配置定义较乱，智驾卖点不清晰，配置选择过于丰富不聚焦；2）定价较高，渠道管理较为混乱，营销与产品和渠道并未形成有效联动；3）发货不及时，等车周期长导致退单。 本质原因：1）公司维度，公司管理层多业务线布局，拓展汽车之外的机器狗/汇天等多方向，新车上市前准备不足；2）行业维度，22H2“缺芯少电”等问题缓解后电车行业竞争陡然加剧，车型爆款对于OEM综合素质能力要求更高。 图3：小鹏汽车发展三大阶段【核心竞争力】变化 对比G6失利和G9失利：管理层重新聚焦，但生产供应问题尚未完全解决，竞争愈烈缩短车型上市窗口期 相比G9时期的好转：1）23Q1王凤英入职，与易寒配合负责新品营销以及渠道改革，产品定义与营销渠道配合有明显改善；2）AI大模型引爆消费者对于智驾关注度，小鹏标签化形象引流。 相比G9时期的恶化：1）行业竞争持续加剧，消费者可选车型迅速增加，叠加宏观环境影响，观望情绪也较为严重；2）G6作为全新平台首款车型，对于生产制造与质量把控的协调性和一致性要求更高；而公司供应链整体信心趋弱。 2.扬长补短：坚定智驾长板优势，团队调整补齐短板 行业β的下行恶化趋势下，爆款成功对企业综合能力的要求持续提升。2022H2前后，乘用车行业供需关系变化，疫情带来的供应链短缺阻碍了头部玩家利用领先的技术迅速兑现为销量的节奏，给予二线玩家更多追赶机会；疫情恢复后，行业迅速进入同质化竞争阶段，新品爆款对于OEM【多维度综合素质】的要求更高，放大企业经营短板对于销量的负向影响。公司积极推进扬长补短，G9/G6失利反映了公司在产品定义、渠道营销、生产供应等几个维度的明显短板，但持续深耕的智驾技术同样为公司带来一定的向上赋能。 扬长：公司在无图全场景智驾功能落地、800V等技术上持续深耕，保持国内技术领先的优势。智能化相关技术为公司树立“AI智能化头部玩家”的品牌标签，构筑差异化营销竞争力；同时智能化相关【EE架构&智能驾驶&智驾平台】技术的领先是大众集团入股小鹏，双方就智能电动汽车技术系列合作的主要原因；短期带来技术授权费补充现金流，长期带来商业模式的向上优化。 图4：小鹏汽车智驾功能历史OTA迭代 补短：公司以中高层团队架构重组为抓手，严格化管理风格，加强各项KPI考核，加强团队奋斗氛围培养。1）渠道营销维度，公司于3月将直营体系的汽贸团队和经销商体系的用户发展中心团队进行合并，实行统一管理；9月起规模淘汰低效率门店，将24个销售区域缩减为12个，扩大代理经销商的门店规模，以更少、更聚焦的精细化团队负责外部管理。2）供应链维度，严打供应链反腐，加速淘汰老团队，整体部门中高层换血。3）产品维度，重招海外知名设计师，何小鹏/王凤英等高层亲自下场把握产品定位，聚焦“智能化”卖点的同时配合不同价格带用户画像差异化设计，产品细分市场正统竞争力以及差异化卖点齐备。 2.1.扬长：智驾能力持续领跑行业，Xbrain架构落地端到端 软件维度：小鹏Xpilot/XNGP/XNGP+迭代围绕【增加learning-base使用率，端到端全覆盖】的目标架构，XNGP落地BEV+Transformer架构实现感知维度端到端，规控环节逐步引入learning-base；2024年XNGP+有望在rule-base基础上实现感知-规控模块化端到端XBrain。 Xbrain：XNet 2.0融合了行业最高精度的纯视觉占据网络，可实现动/静态BEV、占据网络三网合一；基于神经网络的XPlanner可结合分钟级以上的时序连续动机，并依据周边环境信息及时变通，生成最佳运动轨迹。5月OTA上车的XNGP+将实现上述感知大模型升级和规控大模型上车。 图5：小鹏汽车Xbrain终极架构与历史变化 智能驾驶软件算法架构历经两次框架变化： 1）2D+CNN小模型向Transformer大模型进化，智驾迭代由工程师驱动转为数据驱动：2020年特斯拉BEV上车，数据后融合变为特征级融合，提升数据利用效率和结果准确性，同时数据标注由人工转为模型自动，迭代提效；2022年占用网络落地，泛化能力进一步增强，实现感知维度端到端；2023年数据驱动算法持续迭代，规控环节端到端落地，rule-base比例降低，能力优化。 2）模块化端到端进化为全栈端到端，World Model逐步完善，数据驱动变为认知驱动，向L4迭代。特斯拉FSD v12起转向智驾环节全栈端到端，数据闭环后World Model逐步演化完善，基于历史数据去理解未来的范式进步为基于常识和规律自我学习进化的范式，实现无接管的L4智驾。 图6：智驾软件算法路径变化以及各玩家阶段对应 公司智驾未来功能迭代道路逐步清晰高阶智能驾驶未来规划：全开放+降成本+全无人。第一步：全开放【黑名单性质全国都能开】：除部分特定场景无法开（如保密区域等），其余所有路都能开，且对全量用户开放。全新功能预计于7月下旬于Max版本上全量推送上车。第二步：降成本【无激光雷达Pro版本也支持城区NGP】：全新轿车P7+（F57）预计于10月上市，11月开启交付，Pro版本无激光雷达但支持高速+城区NGP，并预计于2025年全量开放。第三步：全无人【开展Robotaxi业务】：预计2025年公司将会开展Robotaxi全国试点，预计于2026年大规模商业化落地，借助滴滴等成熟的运营平台实现流量集聚。 图7：小鹏汽车未来智能驾驶迭代方向 2.2.补短：团队架构重组，渠道营销+供应链+产品三维度全面优化 公司高管团队变动较大，架构精简，人员聚焦。公司高层团队由以“何小鹏+顾宏地+夏珩+何涛”为核心切换为以“何小鹏+王凤英+顾宏地”为核心，技术+生产+渠道营销等方面负责人也陆续切换，在提拔公司内部优秀人才的同时，引入于涛等外部移动互联网行业人才以及张利等汽车行业人才，全面重组各条业务线。 图8：2022年小鹏高管团队 图9：2024年小鹏高管团队 何小鹏聚焦产品/技术/供应链多维度。智驾技术领域，李力耘顺利接棒吴新宙，赋能小鹏汽车高阶智驾能力持续迭代落地；供应链领域，刘永杰接棒李丰，负责主导公司整体供应链生产配套工作；生产制造领域，原长城汽车张利接棒蒋平出任制造部门负责人，凭借自身成熟的整车生产管理经验保障公司生产环节健康运营。王凤英参与产品定义/渠道营销等维度。公司在产品端与渠道营销端组织架构变动较大，由王凤英统筹，引入谷苑钦/于涛等移动互联网行业人才，为公司前端营销环节注入新的发展思路。 公司渠道变革已初见成效。小鹏积极开展渠道变革，提升经销比例，引入优质门店提升效能。变革销售体制，提升经销比例与运营质量。2023年9月，小鹏汽车木星计划旨在转变销售模式，由直营模式向经销商模式转型。截止年底小鹏汽车淘汰了130+家门店，并引入160余家优质经销商。截止24年6月，小鹏全国合计669家门店，71%为经销商门店，其中一线城市经销占比最低仅54%。 渠道管理维度，加速优胜劣汰，引入优质门店替换低效门店。将全国24个销售区缩减为12个，并逐步淘汰效率低下的直营门店，同时扩大代理经销商的门店规模。24年6月小鹏整体单店效能14.5台左右，受产品周期底部影响，门店经营效能较低。其中一二线分别单月单店效能23/19台，明显领先全国。 未来，小鹏规划将重点聚焦二线以及三四线城市向下开拓经销门店，配合M系列车型上市，进一步提升销量规模。 图10：小鹏2024年6月销量（台）及单店效能（台） 图11：小鹏2024年6月门店数（家）及经销比例 3.经营看点：新产品+新模式，助力向上 3.1.新产品：两款轿车新品M03/P7+预计先后于24H2上市 2024H2起，小鹏正式开启旗下“单品牌+多平台“的产品战略。 2024Q3推出中低端Mona系列首款车型M03，定位10~15万元价格区间。新车于8月1日展车到店，公司预计当月正式上市，9月份开启批量交付；新车以智驾平权+高性价比为产品的核心卖点，提供行业同价位领先的智驾产品功能。202