流体传输软管“小巨人”，深化布局中东市场

持续聚焦管道主业二十余年，服务全球中高端橡胶软管市场。中裕科技成立于2000年，是一家以流体传输高分子材料软管的研发、生产和销售为核心业务的高新技术企业，定位于中高端市场，在流体传输高分子材料软管细分市场具有较强的竞争力。公司业绩体量稳步增长，2020-2023年实现营收2.66/3.60/6.07/6.67亿元，年均复合增长率25.89%；实现归母净利润0.50/0.51/0.92/1.27亿元，年均复合增长率26.20%。同时，公司积极加大研发投入以夯实核心技术优势，2023年研发费用3258万元，同比增长64.49%，并完成连续型高效高质消防水带、火场紧急救援用消防水带组合件、农业用耐曲绕拖曳软管等十余项项目研发。 橡胶软管下游应用广阔，市场空间稳步增长。橡胶软管是用以输送气体、液体、浆状或粒状物料的一类管状橡胶制品，在矿业开采、农业、基建、化工、食品饮料、消防医药和汽车等领域应用广泛。其中，页岩油气压裂供水软管市场增长速度较快，发展前景乐观。根据Global Info Research数据，2022年全球水力压裂水处理系统用输水软管市场规模2.69亿美元，预计2028年将增长至4.53亿美元，年均复合增长率为9.05%。特别是2020年以来沙特阿美开发其境内最大的非常规天然气田Jafurah（天然气储量超过16.6万亿立方米，总投资将超过1100亿美元），中东地区页岩油气压裂供水市场增量显著。此外，随着中国新一轮能源体系规划的发布，国内市场也有望迎来较快增长。 核心技术实力领先，战略深化中东市场布局。1）产品布局：公司产品定位于中高端市场，已形成以耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管为主要产品，以柔性增强热塑性复合管、钢衬改性聚氨酯耐磨管为新兴拓展产品的多层次业务格局。2020-2022年，公司耐高压大流量输送软管中高端产品占比平均为98.46%；普通轻型输送软管中高端产品占比平均为89.17%。2）募投项目：2023年募投项目已开始贡献盈利，其中柔性增强热塑性复合管量产项目为进军地埋管网领域的重要产品，广泛应用于矿井、市政基础设施的建设与改造；钢衬改性聚氨酯耐磨管量产项目主要面向国外市场，在工矿场景中具备较大的性能优势。3）海外市场：美国页岩油气产量居世界前列，公司于2017年设立全资孙公司中裕美国，为北美客户提供更加便捷的服务，持续巩固北美市场；同时，公司稳健布局巴西消防水带市场、中东页岩油气市场，2023年先后设立境外全资子公司中裕阿联酋和中裕沙特，中东地区有望成为继美国之后页岩油气压裂供水新的增量市场。 盈利预测与投资评级：管道主业稳健发展，公司业绩可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.28/1.38/1.97亿元，当前股价对应动态PE分别为对应最新PE为8.34/7.75/5.42倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：1）原材料价格波动的风险。2）下游需求波动风险。3）汇率波动风险。 1.中裕科技：流体传输软管专精特新“小巨人” 1.1.持续聚焦管道主业二十余年，服务全球中高端橡胶软管市场 持续聚焦管道主业二十余年，服务全球中高端橡胶软管市场。中裕科技（证券代码：871694.BJ）成立于2000年，是一家以流体传输高分子材料软管的研发、生产和销售为核心业务的高新技术企业，定位于中高端市场，在流体传输高分子材料软管细分市场具有较强的竞争力。自成立以来，公司高度重视研发工作，坚持管理和技术创新，已成功掌握一次成型共挤技术，能够生产50mm-1500mm口径的高分子材料软管，产品在耐磨性、耐腐蚀、耐高温、耐低温、抗静电等方面具备一定的优势，广泛应用于页岩油气开采、矿井排水、市政消防、应急救援、农业灌溉等领域。公司持续拓展海外市场，积极融入国内国际双循环发展格局，已取得美国FM、UL、英国BSI和欧盟MED等多项海外认证，并于2020年成功参与ISO国际标准起草。2022年，公司获批国家专精特新小巨人企业。2023年4月24日，公司正式登陆北交所。 图1：中裕科技发展历程 股权结构较为集中，子公司间协同效应显著。截至2024年8月8日，公司董事长黄裕中先生直接持有公司39.86%的股份，为公司控股股东；秦俊明女士持股13.64%，二人为配偶关系，秦俊明与黄裕中分别通过泰州大裕间接持公司6.32%、0.73%的股权，由此，黄裕中与秦俊明夫妇合计控制公司60.55%的股份，为公司实际控制人。泰州大裕为公司员工持股平台，持有公司7.33%的股份，为公司第三大股东。公司控股安徽优耐德管道技术有限公司、泰州中裕兴成消防器材有限公司、中裕科技（香港）有限公司等七家子公司。其中，中裕香港名下设立了全资孙公司中裕美国和中裕马来西亚。目前，公司境内子公司主要负责管道的研发、生产和销售，境外子公司及孙公司多为负责海外销售的贸易公司，具备较好的业务协调效应，有助于公司高效拓展全球市场。 图2：中裕科技股权结构图（截至2024年8月8日） 管理层从业基础扎实，研发团队专业高效。公司董事长黄裕中先生拥有超过三十年从业经历，具备专业的行业知识及前瞻性的战略眼光。公司其他高管同样在所负责的岗位有丰富的从业经历，对行业有充分的了解。公司坚持自主创新、以市场为导向，拥有一支独立的研发团队，团队成员专业性强，研发模式有序高效；此外，公司还与东南大学等高校合作，重视人才培养。目前公司已形成了一次成型共挤技术、自动化硫化生产技术等一系列自主研发的核心技术，市场竞争力优势明显。 表1：公司主要管理人员简介 1.2.布局耐高压大流量和普通轻型两大系列产品，下游应用领域广泛 公司具备技术创新和高效生产能力，为客户提供多元化、高标准的软管产品。公司专注于流体传输高分子材料软管的研发、生产和销售，为流体输送提供耐高压、抗磨损、长距离的专业化解决方案和定制化服务。公司的主要产品包括耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管两大系列，产品以境外销售为主，客户分布于欧美、中东、南美等多个国家和地区，同时为国内应急救援、市政消防部门以及中石化、冀中能源、浩淼科技等知名企业提供相应配套产品。公司产品广泛应用于页岩油气开采、矿井排水、市政消防、应急救援、农业灌溉等领域，能够满足不同场景下客户的作业环境要求，在页岩油气开采和应急救援领域具有一定的市场竞争力。目前，公司持续积极研发高分子材料软管在浮油栏、大型管道修复、海底输油管道、深井水管等方面的应用。 图3：公司主要、次要产品及用途简介 1.3.业绩体量稳步增长，耐高压大流量输送软管占比持续提升 营收与归母净利润总体呈扩大趋势，发展态势良好。2020-2023年，公司营业收入由2.66亿增长至6.67亿元，年均复合增长率为25.89 %；归母净利润由0.5亿增长至1.27亿元，年均复合增长率为26.20 %。公司业绩体量总体呈扩大趋势，主要得益于公司紧跟软管行业快速发展的浪潮，自主创新优化材料配方，积极拓展产品应用领域，并致力于开拓海外市场。2024Q1公司营业收入1.24亿元，同比下降23.28%；归母净利润0.14亿元，同比下降49.58%，下降的主要原因是公司一季度销售减少，部分订单未能完全实现销售。 图4：2019-2024年Q1公司营业收入及同比增速 图5：2019-2024Q1公司归母净利润及同比增速 从销售结构看，耐高压大流量输送软管占比持续提升。耐高压大流量输送软管业务收入不断增长，营业收入由2020年的1.50亿元上涨至2023年的4.79亿元，年均复合增长率为33.68%。耐高压大流量输送软管占公司总收入的比重稳定增长，由2019年的66.75%上升到2023年的71.85%，为公司销售的主力产品。公司普通轻型输送软管和配件产品同样取得一定的市场成效，销售额持续增长。此外，公司的募投项目钢衬改性聚氨酯耐磨管和柔性增强热塑性复合管也已取得显著成效，2023年营业收入分别为696万元和498万元。 图6：2019-2023年公司各类业务营业收入（百万元） 图7：2019-2023年公司各项业务毛利率 公司总体毛利率保持较高水平，销售费用率显著下降。公司总体毛利率保持较高水平，2021-2023年公司毛利率分别为41.42%/43.09%/46.47%，盈利能力不断提升。2023年公司毛利率水平为46.47%，同比+3.38pct。公司费控能力较优，2021-2023年期间费用率分别为25.16%/25.59%/24.21%，期间费用率较为稳定。其中，公司销售费率由2022年的17.07%显著下降为2023年的10.87%；财务费率由2020年的2.69%下降为2023年的0.15%。同时，公司积极加大研发投入以夯实核心技术优势，2023年研发费用3257.53万元，较上期增长了64.49%。 图8：2019-2023年公司毛利及毛利率情况 图9：2019-2023年公司期间费用率情况 2.橡胶软管下游应用广阔，市场空间稳步增长 2.1.橡胶软管为流体输送产业链中游环节，下游应用广泛 橡胶软管是应用广泛的橡胶制品。橡胶软管是用以输送气体、液体、浆状或粒状物料的一类管状橡胶制品，其结构通常分为内胶层、增强层和外胶层（或外覆层）。其中，内胶层直接承受输送介质的磨损、侵蚀；外胶层保护胶管内体不受外界环境的损伤和侵蚀；增强层是胶管的承压层，赋予管体强度和刚度。根据原材料和加工工艺的不同，橡胶软管的硬度、耐磨度、耐腐蚀、耐高温、耐低温、耐老化等性能亦有所差异，因而在工业上具有十分广泛的应用。按增强层不同，可将橡胶软管分为编织胶管、缠绕胶管、全胶胶管、针织胶管、短纤维胶管、夹布胶管、抽吸胶管等；按输送介质不同，可将橡胶软管分为水管、气管、油管和特种介质胶管等；按应用领域不同，可分为汽车胶管、工业胶管（工程机械、石油、矿山等行业用胶管）等。 表2：不同类型软管材质及主要应用 从流体输送产业链来看，橡胶软管位于产业的中游制造环节。橡胶软管行业上游主要是人工合成橡胶、纤维和接扣的生产厂商。其中，人工合成橡胶主要包括TPU、NBR和EPDM，纤维主要为高强度聚酯纤维，接扣主要材质为铝、铜、合金材料或玻纤复合材料，按快速接扣、重型接扣等不同规格和标准进行制造。从应用领域来看，橡胶软管广泛应用于矿业开采、农业、基建、化工、食品饮料、消防医药和汽车等行业，运送物质包括：水、油、高温水和蒸汽、气体、食品、饮料、化学品等。 图10：橡胶软管产业链 2.2.下游应用领域持续拓宽，为橡胶软管行业提供广阔市场空间 下游应用领域持续拓宽，为橡胶软管行业提供广阔市场空间。软管产品具备易收卷、贮藏运输体积小等优势，随着行业成型工艺的成熟和新型材料的使用，产品性能也呈现多样化趋势，下游应用领域不断拓宽。在油气开采方面，橡胶软管被用于向页岩油气井处的蓄水池远距离大流量高压供水，以及将从地下回抽的水力压裂后的废水输送至污水处理厂。在消防应急方面，橡胶软管耐高压、抗磨损、经久耐用，且不易渗漏，可弯曲折叠，使用方便，广泛应用于市政应急救援、消防灭火等作业环境。其他如农业灌溉、煤矿排水等各领域，亦需要大量规格、型号和性能各异的橡胶软管。其中： 1）工业领域需求的不断增长以及农业现代化趋势，促进橡胶软管市场空间持续增长。根据MarketsandMarkets数据，全球工业软管市场将从2019年的128亿美元增长至2024年的170亿美元，年均复合增长率为5.8%。 2）页岩油气压裂供水软管市场规模大、增长速度快，发展前景乐观。根据Global Info Research数据，2022年全球水力压裂水处理系统用输水软管市场规模大约为2.69亿美元，预计2028年达到4.53亿美元。2022至2028期间，年均复合增长率为9.05%。 图12：2022-2028年全球水力压裂水处理系统用输水软 图11：2019-2024年全球工业软管市场规模及增速 2.3.海外大厂先发优势显著，中国企业市场份额逐步扩大 海外橡胶软管厂商处于市场垄断地位，国内企业面临