页岩油酸化压裂软管“小巨人”，超高压推动多领域软管国产替代

2023Q1-Q3归母净利润增长71%，总成管业务放量拉升整体毛利率至48% 利通科技始于2003年，专注于各类高中低压橡胶软管、连接件及橡胶软管总成，广泛应用于工程机械、煤矿机械、农业机械、化工、石油天然气钻采等领域，实现各类设备动力传输或者流体介质输送的目的。2023Q1-Q3营收3.56亿元（+30.57%）、归母净利润9749万元（+71%），酸化压裂软管总成等高附加值产品保持增长态势。 我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.31/1.37/1.62亿元，对应EPS分别为1.24/1.30/1.54元/股，对应当前股价PE分别为14.2/13.6/11.5倍，看好页岩油开采领域软管代替钢管趋势，首次覆盖给予“增持”评级。 基础盘液压软管稳步提质增效，增长盘页岩油开采端软管替代钢管前景向好 基础盘（液压软管）：逐步实现了部分高性能产品的进口替代，客户为三一重工、徐工集团、巴夫斯等。公司“超级大力神”系列液压橡胶软管具备与国际龙头美国派克、意大利玛努利同类产品竞争的能力。增长盘（石油钻采软管）：产品具有高压力、等通径、轻量化、耐高温、耐腐蚀等特点，应用于陆地及海洋石油钻探工程。目前公司页岩油气用酸化压裂软管主要应用于美国市场，正不断拓展中东、俄罗斯及国内的潜在客户。在软管替代钢管趋势下，2023Q1-Q3公司酸化压裂软管总成确收1.08亿元（+110%）。研发情况：拥有17项发明专利，在公司具备超高压软管生产技术的条件下，有望通过增强研发，逐步打通其他领域业务渠道，提供成长动能。 内资企业产品高端化筑成壁垒，2022年国内胶管市场规模约300亿元 2022年橡胶软管产量约19.7亿标米，由于国内胶管单位价格中高端程度差异较大，若以单价15元/标米测算，2022年国内胶管整体规模约300亿元。国际知名企业具有品种齐全、性能优异、定位高端市场的特性，形成垄断优势。我国目前生产橡胶软管所采用的成型工艺与国外一样，内资企业中有天津鹏翎、浙江峻和、川环科技、山东美晨和利通科技等在竞争国内市场份额的同时研发高端产品，小企业依赖低价策略竞争市场，产品档次大多为中低端，营业规模有限，面临较大的生存压力。 风险提示：汇率变动风险、产能利用率低的风险、国际油价波动风险 财务摘要和估值指标 1、液压软管提质增效，页岩油开采端软管替代钢管前景向好 1.1、基础盘：液压胶管适用于挖掘机等工程机械、农用机械、煤矿机械 利通液压软管及连接件符合SAE、DIN、ISO、GB、MSHA、MT等多种通用标准，其各类高、中、低压产品适用于挖掘机等工程机械、农用机械、煤矿机械、高铁动车等的制造与维修，满足高性能软管用户的需求，逐步实现了部分高性能产品的进口替代。利通钢丝编织橡胶软管LT681（SAE 100RAT/EN853 SN）已取得美国船级社ABS产品设计认可，满足船舶等海上装备设计及使用需求。 表1：利通科技液压软管包含大力神/超级大力神系列、钢丝缠绕液压软管、钢丝编织液压软管等系列 公司液压橡胶软管及总成主要用于装配各类机械设备，用于各类气体、液体等复杂介质在设备各部件间的输送，实现设备传动等功能。利通科技液压软管及总成业务的主要客户分为两类：（1）工程机械等各类机械装备类客户，如三一重工、徐工集团、郑煤机等；（2）加工贸易商客户如巴夫斯、福特罗、迪卡塞等。 图1：公司液压橡胶软管及总成应用示意图（一） 图2：公司液压橡胶软管及总成应用示意图（二） 目前液压橡胶软管国际知名品牌主要有美国派克（Paker）、意大利玛努利（Manuli）等。根据指标对比，公司“超级大力神”系列液压橡胶软管中“一层钢丝编织软管”产品工作压力为20MPa，高于派克（Paker）同类产品对应指标，最小弯曲半径为80mm，优于玛努利（Manuli）同类产品90mm；公司“二层钢丝编织软管”产品工作压力为31MPa，高于派克（Paker）同类产品对应指标；“四层钢丝编织软管”产品工作压力指标为42MPa，高于派克（Paker）同类产品对应指标。综上，公司“超级大力神”系列液压橡胶软管的部分主要性能指标已经达到或超过国际知名品牌产品的同类指标，具备与国际知名品牌同类产品竞争的能力。 表2：“超级大力神”系列液压橡胶软管部分性能指标已经达到或超过国际知名品牌产品的同类指标 下游行业发展 工程机械行业：随着我国经济的高速发展，工程机械行业规模不断扩大，由“十二五”（2015年）末的4,570亿元，发展到2022年的8,490亿元，呈现出了规模、效益、品牌、国际化、创新研发和智能制造等全面提升的局面。《工程机械行业“十四五”发展规划》确立发展目标，到2025年，我国工程机械总体市场规模实现营收9,000亿元（年均增长实现3-5%），其中重点发展目标和任务包括：挖掘机械行业核心零部件整体自主可控，核心液压件国产化率超过60%.；行业核心基础零部件可靠性、耐久性达到或接近国际先进水平，自给率达到90%，基础零部件重点发展电气控制元件及系统，高压液压元件及系统，传动部件、动力系统、电驱动系统等。 图3：2022年我国工程机械行业规模达8,490亿元 农业机械行业：2020年以来，在国家重视、强调农业生产和粮食安全的背景下，农机行业出现较大增长，我国农机市场将继续向结构性调整迈进，2022年我国农机制造行业市场规模为3820.5亿元。据《“十四五”全国农业机械化发展规划》显示，到2025年，我国农作物耕种收综合机械化率发展目标为由2021年的71%提升至75%。 巨大的农机市场规模及机械化率的不断提高，为公司农机用橡胶软管及总成提供了稳定的市场需求。 图4：2022年我国农机制造行业市场规模为3820.5亿元 煤矿机械行业：据国家统计局发布的《中华人民共和国2022年国民经济和社会发展统计公报》显示，2022年我国煤炭消费量占能源消费总量的56.2%，比2021年上升0.3个百分点。根据国家统计局数据，2022年全国煤炭产量完成45.6亿吨，比2021年增长10.5%，全国煤炭消费量比2021年增长4.3%。由此可见，当前煤炭仍然是我国主要能源，短期内难发生根本性改变。庞大的煤炭消费市场，带动了煤炭行业投资的增长，据国家统计局数据显示，2022年煤炭开采和洗选业固定资产投资额比2021年增长24.4%，增速比2021年加快13.3个百分点。整个煤炭行业的健康发展，将带动掘煤机、液压支架等各类煤矿机械的发展，为公司液压橡胶软管及总成提供了稳定的市场需求。 图5：2022年我国煤炭消费量占能源消费总量的56.2% 图6：2022年煤炭开采和洗选固定资产投资额增长24% 1.2、增长盘：酸化压裂软管总成2023Q1-Q3创收超1亿元（+110%） 利通石油钻采软管已通过美国石油协会API Q1质量管理体系认证（API 7K &API 16C & API 16D）、API 7K、API 16C产品认证、美国船级社ABS产品设计认可（API 7K & API 16C）、ABS工厂许可、ABS形式认可等。产品具有高压力、等通径、轻量化、耐高温、耐腐蚀等特点，广泛应用于陆地及海洋石油钻探工程。 图7：利通科技石油钻采软管官网图例 表3：利通科技LT301 C型API 7K系列-高压水泥软管数据展示 公司石油钻采软管主要有压裂软管、旋转钻井和减震软管、井控软管等各类软管，其中，以酸化压裂软管总成（配套开采页岩油气所使用的压裂车等设备）为代表，广泛应用于石油天然气钻采各个场景。石油钻采管的客户可分为两类：（1）石油钻探客户，如河北庆林橡塑制品有限公司等；（2）加工贸易商客户如博泰科等。 图8：利通科技石油钻采软管及总成产品示意图 目前石油钻采软管国际知名品牌主要有美国盖茨（Gates）、德国康迪泰克（Continental）等。根据指标对比可知：公司“石油钻采软管”系列中“节流和压井软管”产品工作温度在“-55℃至+150℃”范围内，温度极限优于盖茨（Gates）及康迪泰克（Continental）同类产品；“防喷器BOP控制软管”产品工作温度在“-45℃至+100℃”，温度下限优于盖茨（Gates）及康迪泰克（Continental）同类产品；“旋转钻井和减震软管”产品工作压强达7500PSI,高于盖茨（Gates）及康迪泰克（Continental）同类产品，工作温度在“-55℃至+150℃”，温度上下极限同样优于盖茨（Gates）及康迪泰克(Continental)同类产品。综上，公司石油钻采软管的部分性能指标已经达到或超过国际知名工业管产品的性能指标，具备与国际知名品牌同类产品竞争的能力。 表4：公司石油钻采软管的部分性能指标已经达到或超过国际知名工业管产品的性能指标 根据公司11月发布的投资者关系活动记录表，公司酸化压裂软管总成2023年1-9月确认收入10,800.08万元，同比增长109.76%，该系列产品大幅增长主要原因是该产品凭借高性价比，同时结合目前整个行业需求，使得该产品收入大幅增长。 此外，目前公司油气用酸化压裂软管主要还是在美国市场，公司通过参加中东、俄罗斯等地区的专业展会，正在积极与各潜在客户进行业务交流和洽谈，与国内三桶油合作也正在稳步推进。随着中东、俄罗斯及国内页岩油气开采技术的不断成熟，软管凭借其特有的优势，未来替代钢管将会成为一种趋势。 下游行业发展 页岩油气是最主要的非常规油气资源，全球页岩油、气储量分别占原油、天然气的10.3%、31.9%。全球页岩油气资源分布广泛，根据IEA发布数据，目前在全球46个国家的104个盆地中，有170多处页岩层系已探明页岩油气资源，美国、俄罗斯和中国页岩油储量位居全球前三，美国、中国和阿根廷页岩气储量位居全球前三。 图9：美国、俄罗斯和中国页岩油储量位居全球前三 当前国际油价处于历史相对高位。近年来，受油气行业上游投资不足、公共卫生事件、地缘政治紧张以及宏观经济形势变化等多方面因素的影响，国际原油供需平衡关系不停地发生着变化。国际油价经历了2020年的暴跌后，逐步回升至自2015年以来的最高水平。2022年上半年，在上游供给不足、地区冲突加剧，以及疫情形势变化带来的需求增长的预期下，国际油价持续上涨，并一度逼近历史最高点。2022年下半年至今，国际油价有所回调，但目前仍处于历史相对高位。 图10：2022年下半年国际油价有所回调，但目前仍处于历史相对高位（美元/桶） 美国作为目前页岩油开采的最大市场，其开采成本约45美元/桶，国际油价与开采成本的差异决定了页岩油的开采量。当WTI原油价格低于45美元/桶时，页岩油气开采行业的开工率下滑，下游页岩油气开采配套服务商对相关软管产品需求量减少；当WTI原油价格恢复上涨，高于45美元/桶时，页岩油气开采行业的开工率回升；当WTI原油价格高于65美元/桶时，页岩油气开采行业的开工率大幅增长，下游页岩油气开采配套服务商对相关软管产品需求增加。 根据Spears&Association的报告，2021年全球油田设备和服务市场支出为2016.75亿美元，较2020年增长3.46%，其中压裂设备市场规模为156.67亿美元，较2020年增长19.21%。据GIR(GlobalInfoResearch)市场调研，2021年全球页岩油气水力压裂开采收入约为130.80亿美元，预计2028年将达到205.90亿美元，2021年至2028年期间年复合增长率约为6.7%。 图11：预计2021年至2028年期间全球页岩油气水力压裂开采收入CAGR达6.7% 中东和国内市场将扮演更重要角色。以往，美国是页岩油气水力压裂开采的最大市场，占比约为85%。近年来，随着沙特阿美在2020年宣布开发其境内最大的非常规天然气田Jafurah，中东地区有望成为页岩油气压裂供水新的增量市场。据沙特阿美预计，Jafurah页岩气田天然气储量超过16.6万亿立方米，整个生命周期总投资将超过1100亿美元。此外，随着国内新一轮能源