压裂供水软管小巨人，中东市场打开盈利空间

投资要点 推荐逻辑：1）中东地区将成为页岩油气压裂供水新的增量市场。] Jafurah页岩 气田天然气储量超过16.6万亿立方米，整个生命周期总投资将超过1100亿美元；2）公司所有产品爆破压力参数值均高于竞争对手的平均值，且普通轻型输送软管类产品在轻量化上更具优势。凭借性价比优势和服务优势，公司正逐步扩大国际市场份额；3）公司上市募集资金净额2.7亿元，前瞻性布局地埋管网领域，丰富产品结构，培育利润新增长点。 公司和沙特阿美建立良好合作关系，中东市场业务增长可期。近年来，随着非常规天然气田Jafurah开发，中东地区有望成为页岩油气压裂供水新的增量市场。公司凭借性价比优势和服务优势，已经与沙特阿美建立了稳定且可持续的合作关系。此外，Pureline Treatment Systems, LLC沙特分公司也从公司采购产品用于中东Jafurah气田开发，因此公司在中东市场开拓上已有一定成果。基于行业的市场壁垒，公司在中东市场的业务增长可期。 公司始终致力于提升技术研发能力、提高产品性能。所有产品爆破压力参数值均高于竞争对手的平均值，且普通轻型输送软管类产品在轻量化上更具优势。 具体来说，公司150mmTPU软管的爆破压力是竞争对手平均值的1.6倍，150mm TPU软管的工作压力是竞争对手的1.4倍。 募投布局地埋官网领域，培育利润新增长点。公司募投量产开拓 F- RTP应用领域，将成为公司软管主营业务的重要补充。其可丰富公司产品结构，拓展公司业务收入来源，满足客户多元需求，增强客户粘性。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.2/1.6/2.1亿元，CAGR为31.8%，对应PE为12/9/7倍。2024年可比公司平均估值为15倍，随着天然气田Jafurah开发带来巨大增量市场，叠加公司募投项目柔性增强热塑性复合管、钢衬改性聚氨酯耐磨管产能逐步释放，公司业绩将步入高速增长期。考虑到不同市场间的流动性差异，我们给予公司2024年11倍PE，对应目标价为17.49元，首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：自主研发能力不及预期的风险，原材料价格变动的风险、下游行业需求波动的风险、募投项目建成及达产进度或不及预期的风险等。 指标/年度 1高分子材料软管小巨人，深耕行业二十余载 公司专注于流体传输高分子材料软管的研发、生产和销售，为流体输送提供耐高压、抗磨损、长距离的专业化解决方案和定制化服务。公司的主要产品包括耐高压大流量输送软管、普通轻型输送软管两大系列。产品以境外销售为主，客户分布于欧美、中东、南美等多个国家和地区，同时为国内应急救援、市政消防部门以及中石化、冀中能源、浩淼科技等知名企业提供相应配套产品。公司产品广泛应用于页岩油气开采、矿井排水、市政消防、应急救援、农业灌溉等领域，能够满足不同场景下客户的作业环境要求。公司是高新技术企业，同时也被评为国家级专精特新“小巨人”企业。 表1：公司业务发展 1.1股权结构集中稳定，研发团队经验丰富 公司控股股东为黄裕中，其与妻子为公司共同实控人。截至2023年7月14日，黄裕中持有40.6%的公司股份，其妻子秦俊明持有13.9%的公司股份。此外，基于与其控制的泰州大裕一致行动关系，夫妇两人共计控制公司61.6%的股份；现任董事、副总经理张小红持有公司7.1%的股份；黄裕中夫妇的儿子黄昕亮持有公司4.5%的股份。 图1：公司股权结构（截止2023年8月1日） 研发团队经验丰富，研发成果显著。截至2023年4月，公司已取得129项专利，其中28项发明专利、101项实用新型专利。公司具有较强的自主创新能力和市场竞争力，已形成了一次成型共挤技术、自动化硫化生产技术等一系列自主研发的核心技术。同时，公司与东南大学、江苏科技大学、南京工程学院等外部科研院所开展产学研合作，实现技术与实践的创新与融合。 表2：公司核心技术人员的重要科研成果 1.2产品矩阵丰富，建立多层次业务格局 公司的主要产品可分为耐高压大流量输送软管和普通轻型输送软管。产品广泛应用于页岩油气开采、矿井排水、市政消防、应急救援、农业灌溉等诸多领域，能够满足不同场景下的作业环境要求。产品结构通常包括三层结构和双层结构，其中三层结构由内胶层、增强层和外胶层（外覆层）组成；双层结构由内胶层和增强层组成。 表3：公司产品主要特点 耐高压大流量输送软管主要分为页岩油气压裂水软管、矿用聚氨酯高压软管、应急救援供水软管和农用大流量软管四种产品。公司页岩油气压裂供水软管主要用于页岩油气产业链中的油气开采环节。页岩油气开采环节主要用到两种软管，一种是公司的压裂供水软管，另一种是酸化压裂软管。公司页岩油气压裂供水软管主要用于向页岩油气开采水力压裂系统远距离大流量高压供水，以及将从地下回抽的水力压裂“返排液”输送至污水处理厂。页岩油气压裂供水软管输送距离较远，具有较高的承压能力，通常输送距离10-20km，工作压力150-300psi。酸化压裂软管主要用于页岩油气开采现场的压裂车与井口的连接，压裂车对水基、油基、酸基等压裂液进行增压，通过压裂软管将压裂液以超高压力注入井下。压裂软管通常输送距离较近，以钢丝内衬为主，承压能力超高（工作压力15000-20000psi），国内相关产品主要有利通科技的酸化压裂软管总成。 表4：公司主要产品介绍 1.3营收规模稳中有涨，盈利能力持续提升 营收稳中有涨，净利润上升态势迅猛。2020-2022年，公司营业收入由2.7亿元增长到6.1亿元，年化复合增长率为22.3%；归母净利润由4987.9万元增长到9220. 5万元，年化复合增长率为9.7%。2020年度营业收入较低，主要是因美国页岩油气市场低迷，页岩油气压裂供水软管收入减少所致。2021年度受石油价格上涨，美国页岩油气市场复苏影响，公司收入逐年大幅提升。2022年公司营收同比增长率高达68.7%，归母净利润同比增长率高达79.3%。2023年Q1因页岩油气市场持续火热，销售量增长，公司营收达到1.6亿元，同比增长30.8%。 图2：公司营收规模稳中有涨 图3：公司归母净利润快速提高 分产品看，耐高压大水流输送软管收入占比逐年增长。2022年耐高压大水流输送软管收入占营业收入的71%。2020-2022年，耐高压大流量输送软管产品收入分别为1.5亿元、2.2亿元和4.3亿元，2022年同比增长率高达91.94%。普通轻型输送软管产品收入分别为1.0亿元、1.1亿元和1.3亿元，2022年同比增长率达到17.0%。 图4：公司主营业务收入按销售产品类型构成情况 图5：公司按产品分主营业务收入增速 公司产能整体平稳，产能利用率主要受市场需求波动和外购数量变化影响。自2021年以来公司的耐高压大流量输送软管产能利用率不断上升，主要系国际原油价格回升，公司页岩油气压裂供水软管需求增长所致。2021年度公司普通轻型输送软管产能利用率较2020年度下降，主要是因为部分普通轻型输送软管生产线自动化率较低，公司转而通过增加外购的方式来解决客户的需求。 公司耐高压大流量输送软管产品受上下游供需影响大，销售价格波动较大。耐高压大流量输送软管2020年度单价较低，主要是因为2020年国际原油价格大幅下降，页岩油气开采需求下降，导致销售单价较高的页岩油气压裂供水软管销量下降，产品结构的变动导致耐高压大流量输送软管销售单价下降。2021年下半年油价回升，市场需求回暖，公司页岩油气压裂供水软管销量上升，带动耐高压大流量输送软管销售单价上涨。2021年以来，产品主要原材料TPU、NBR价格均有较大幅度上涨，导致公司产品成本上升较快，公司在2021年四季度与主要客户协商调整了产品售价，导致公司2022年度耐高压大流量输送软管销售单价较2021年度增长了15.14%。 图6：公司主要产品产能利用率 图7：公司主要产品价格 从销售地区和季度来看，公司主要销售区域为海外市场，没有明显的季节性变化。2020年至2022年，国外销售额占比分别为65.8%，68.5%和69.0%，占比稳定。2021年度受石油价格上涨，美国页岩油气市场复苏影响，公司外销收入逐年大幅上升。2021年4季度随着石油价格上升，美国页岩油气市场需求大幅上升，同时2021年度新增客户冀中能源峰峰集团有限公司订单在4季度完成，导致4季度收入大幅上升。 图8：公司分地区业务收入 图9：公司分季度业务收入 公司销售以已有品牌为主，ODM为辅，其中ODM毛利率偏低。2020年至2022年，公司自有品牌销售收入占主营业务收入的比例分别为75.7%、79.6%和89.7%。公司自有品牌产品毛利率分别为49.4%、45.9%和45.2%，ODM产品毛利率分别为26.7%、22.8%和25.4%。ODM销售产品主要为外销的普通轻型输送软管产品，主要ODM客户包括以色列客户Mendelson-S.Bar LTD和巴西客户Segurimax Comercio Atacadista DE EQ、Kidde Brasil LTDA等，普通轻型输送软管市场竞争较为激烈，公司为了打开相关市场，采取了低价渗透策略，毛利率明显低于自有品牌产品。 图10：公司分销售模式收入 图11：公司分销售模式毛利率 公司毛利率保持高位，高于行业平均水平。2020-2022年，公司毛利率均在在40-50%之间，可比公司伟星新材、雄塑科技、公元股份主要销售塑料PE、PVC管，产品为建筑材料，其中伟星新材的自有销售渠道较为完善，且下沉较深，导致其毛利率较高，达到40%左右，雄塑科技、公元股份主要业务以经销为主，导致其毛利率在20%左右，利通科技主要产品为液压橡胶软管、派特尔主要产品为工业软管及总成，毛利率在33%左右，因此导致公司与可比公司毛利率差异的原因主要是产品差异和销售模式差异。 图12：毛利率及净利率 图13：公司与可比公司毛利率 公司耐高压大流量输送软管毛利率最高 ，境外销售毛利率逐步提升至高于境内 。 2020-2022年，耐高压大流量输送软管毛利率均保持在50%以上。2021年度耐高压大流量输送软管以及普通轻型输送软管毛利率均有所下降，主要因人民币兑美元汇率下降及主要材料中TPU及NBR价格上涨所致。2021年度、2022年度其他产品毛利率下降较快，主要系新开发的钢丝带管尚处于生产磨合、小批量生产阶段，产量较低所致。境外销售毛利率在三年内基本保持稳定，相关汇率、运输及材料成本的变动通过与主要客户协商销售价格的方式向下游传递。境内毛利率持续下跌的主要原因有三个：一是2021年和2022年部分原材料价格上涨；二是2020年度以后成本中包含以前年度计入销售费用的运输费用；三是部分招标客户毛利较低，导致2022年毛利率下降较多。与之相比，境外毛利率基本保持在40%-50%，因为相关汇率、运输及材料成本的变动通过与主要客户协商销售价格的方式向下游传递。 图14：公司分产品毛利率 图15：公司分销售地区毛利率 公司销售费用率大于可比公司，主要系公司发往中裕美国的产品会产生较多的运输费和关税。剔除上述影响，公司销售费用率与同行业可比公司基本一致。2020年度因下游美国页岩油气行业需求低迷，及中美贸易战带来的美国关税税率增加影响，公司发往中裕美国的产品数量及金额减少，销售费用率同比较低。2021年销售费用较2020年上升114.6%，主要系2021年发往中裕美国的产品增加，同时海运费单价上涨所致，2022年度公司营业规模持续增长，发往中裕美国的产品增加，销售费用同步增加。2023年Q1销售费用率下降到12.2%。 图16：公司销售费用率同行对比 公司管理费用率与财务费用率2020-2022年逐年下降。2020-2022年，公司期间费用管理能力偏强，虽然公司营业规模持续增长，但是管理费用率与财务费用率稳步下降。管理费用率分别为6.7%，5.9%，和4.9%。2023年Q1管理费用率提升系公司管理人员增加所致。 财务费用率为2.7%，1.1%和0