策略周观点：叙事一旦持续3年，往往会有变化

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 叙事一旦持续3年，往往会有变化 ——策略周观点 2024年8月11日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 叙事一旦持续3年，往往会有变化 2024年8月11日 核心结论：从2021年核心资产见顶以来，很多悲观的宏观叙事逐渐展开，消费升级逻辑变为消费降级，房地产持续上行的周期转变为资产负债表衰退的担心，利率在同期持续下降，股市风格由成长股赛道投资转变为更关注估值的红利投资，这些叙事的演绎目前均已持续3年左右。而在A股历史上一般持续3年的叙事往往会有变化。（1）A股历史上历次牛市大多“牛不过三”，1990-1993、1995-1997、2005-2007、2009- 2010、2013-2015、2019-2021，历次牛市持续时间均没有超过3年，不 管背后驱动牛市的原因是什么。（2）日经指数1990-2012年一直偏弱，但期间其实有大量的时间是震荡，连续下降的熊市一般每次也不超 过3年。（3）以高市盈率指数/低市盈率指数来看，2007年以来，一般成长或价值风格持续的时间大多为2-3.5年。（4）美日利率1990-2020年是持续几十年的下降，但每隔一段时间也会有一次快速的利率上行，美日债券牛市稳定持续最长达3.5年后，往往会有个快速短暂的熊市。所以这些证据表明，即使这一次和历史不一样，某些资产或逻辑会出现很长的趋势，但一旦持续演绎3年，往往会有些变化。 （1）A股的牛熊市规律。首先，A股历史上历次牛市大多“牛不过三”，1990-1993、1995-1997、2005-2007、2009-2010、2013-2015、2019-2021，历次牛市持续时间均没有超过3年，不管背后驱动牛市的原因是什么。 但是如果看熊市，这一规律并不稳定，我们可以以两个标准来看。如果把上证指数连续明显创新低定义为熊市，则历次熊市均不超过2年。但如果把震荡市考虑进去，把上证综指持续不容易赚钱定义为熊市，则熊市的时间有几次很长，分别是1993-1996、2001Q2-2005Q2、2010-2014Q2。最近这一次熊市，上证综指明显创新低的时间主要是2022-2024年初，已经达到了2年，把2021年和今年不容易赚钱的震荡市也算进去，目前已经有3年半了。 （2）价值成长风格的时间规律。除了牛熊市之外，A股历史上价值成长风格往往持续的时间也是3年左右。以高市盈率指数/低市盈率指数来看，2007年以来，一般成长或价值风格持续的时间大多为2- 3.5年，这和A股牛熊市的规律一致。 （4）债市利率持续下降的过程中也需要警惕一个时间极值。参考美日等国利率长时间下降的过程，能够看到美日利率1990-2020年是持续几十年的下降，但每隔2-3年也会有一次短暂的利率反抽，债券牛市稳定持续最长达3.5年后，往往会有个快速短暂的熊市。而我们国内的这一次国债利率持续下降也已经有3.5年了。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：叙事一旦持续3年，往往会有变化4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：A股历史上历次牛市都不超过3年（单位：点数）4 图2：连续创新低的熊市一般持续不超过2年（单位：点数）5 图3：但持续不易赚钱的熊市时间会偏长（单位：点数）5 图4：日经1990-2012年持续偏弱，但单边快速下降一般不超过3年（单位：点数）5 图5：2007年以来，A股成长价值风格一般持续2-3.5年（单位：倍数）6 图6：债市利率持续下降的过程中也需要警惕一个时间极值（单位：平方米）6 图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图13：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图14：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图15：融资余额（单位：亿元）9 图16：新发行基金份额（单位：亿份）10 图17：基金仓位估算（单位：%）10 图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图20：长期国债利率走势（单位：%）10 图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：叙事一旦持续3年，往往会有变化 从2021年核心资产见顶以来，很多悲观的宏观叙事逐渐展开，消费升级逻辑变为消费降级，房地产持续上行的周期转变为资产负债表衰退的担心，利率在同期持续下降，股市风格由成长股赛道投资转变为更关注估值的红利投资，这些叙事的演绎目前均已持续3年左右。而在A股历史上一般持续3年的叙事往往会有变化。 （1）A股历史上历次牛市大多“牛不过三”，1990-1993、1995-1997、2005-2007、2009-2010、2013-2015、 2019-2021，历次牛市持续时间均没有超过3年，不管背后驱动牛市的原因是什么。（2）日经指数1990-2012 年一直偏弱，但期间其实有大量的时间是震荡，连续下降的熊市一般每次也不超过3年。（3）以高市盈率指数 /低市盈率指数来看，2007年以来，一般成长或价值风格持续的时间大多为2-3.5年。（4）美日利率1990- 2020年是持续几十年的下降，但每隔一段时间也会有一次快速的利率上行，美日债券牛市稳定持续最长达3.5年后，往往会有个快速短暂的熊市。所以这些证据表明，即使这一次和历史不一样，某些资产或逻辑会出现很长的趋势，但一旦持续演绎3年，往往会有些变化。 （1）A股的牛熊市规律。从2021年核心资产见顶以来，很多悲观的宏观叙事逐渐展开，消费升级逻辑变为消费降级，房地产持续上行的周期转变为资产负债表衰退的担心，利率在同期持续下降，股市风格由成长股赛道投资转变为更关注估值的红利投资，这些叙事的演绎目前均已持续3年左右。而在A股历史上一般持续3年的叙事往往会有变化。首先，A股历史上历次牛市大多“牛不过三”，1990-1993、1995-1997、2005-2007、2009-2010、2013-2015、2019-2021，历次牛市持续时间均没有超过3年，不管背后驱动牛市的原因是什么。 上证综合指数 2 .5 年 3 年 3 年 2 .5 年 2 年 3 年 图1：A股历史上历次牛市都不超过3年（单位：点数） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 1990/12 1992/12 1994/12 1996/12 1998/12 2000/12 2002/12 2004/12 2006/12 2008/12 2010/12 2012/12 2014/12 2016/12 2018/12 2020/12 2022/12 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 但是如果看熊市，这一规律并不稳定，我们可以以两个标准来看。如果把上证指数连续明显创新低定义为熊市，则历次熊市均不超过2年。但如果把震荡市考虑进去，把上证综指持续不容易赚钱定义为熊市，则熊市的时间有几次很长，分别是1993-1996、2001Q2-2005Q2、2010-2014Q2。最近这一次熊市，上证综指明显创新低的时间主要是2022-2024年初，已经达到了2年，把2021年和今年不容易赚钱的震荡市也算进去，目前已经 有3年半了。 上证综合指数 3 年 3. 5 年 4. 5 年 4 年 图2：连续创新低的熊市一般持续不超过2年（单位：点数）图3：但持续不易赚钱的熊市时间会偏长（单位：点数） 70007000 上证综合指数 1 .5 年 1 年 1 .5 年 2 年 0 .5 年 2 年 1 年 1 年 6000 5000 4000 3000 2000 1000 1990/12 1992/12 1994/12 1996/12 1998/12 2000/12 2002/12 2004/12 2006/12 2008/12 2010/12 2012/12 2014/12 2016/12 2018/12 2020/12 2022/12 0 6000 5000 4000 3000 2000 1000 1990/12 1992/12 1994/12 1996/12 1998/12 2000/12 2002/12 2004/12 2006/12 2008/12 2010/12 2012/12 2014/12 2016/12 2018/12 2020/12 2022/12 2024/12 0 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 不过，很多投资者担心这一次和历史不一样。放眼全球，在大型经济体中，股市和经济持续长时间偏弱的主要是日本1990-2012年，从日经指数来看，13年一直偏弱，但期间其实有大量的时间是震荡，连续下降的熊市一般每次也不超过3年。 图4：日经1990-2012年持续偏弱，但单边快速下降一般不超过3年（单位：点数） 45000 东京日经225指数 7 年半震荡 3 年熊市 4 年震荡 23 年 震荡 年 半震荡 3 年熊市 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 1980-12 1982-12 1984-12 1986-12 1988-12 1990-12 1992-12 1994-12 1996-12 1998-12 2000-12 2002-12 2004-12 2006-12 2008-12 2010-12 2012-12 2014-12 2016-12 2018-12 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）价值成长风格的时间规律。除了牛熊市之外，A股历史上价值成长风格往往持续的时间也是3年左右。以高市盈率指数/低市盈率指数来看，2007年以来，一般成长或价值风格持续的时间大多为2-3.5年，这和A股牛熊市的规律一致。而这一次始于2022年的价值风格已经持续两年半了，虽然价值风格占优的时间还没达到历史极限，但也可能到了尾声。当然历史上也有板块能穿越这种规律，比如2016-2021年的白酒，那是因为白酒同时具备价值和成长属性。2016-2018年的白酒受益于价值股的逻辑（高ROE、房地产周期上行），2019-2021年的白酒受益于成长股的逻辑（消费升级），白酒虽然涨了5年，但并没有让价值风格持续5年。 图5：2007年以来，A股成长价值风格一般持续2-3.5年（单位：倍数） 0.4 高市盈率/低市盈率 3年 成长 2年价值 2.5年 成长 3.5年价值 3年 成长 2.5年 价值 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 2006-10-24 2007-06-24 2008-02-24 2008-10-24 2009-06-24 2010-02-24 2010-10-24 2011-06-24 2012-02-24 2012-10-24 2013-06-24 2014-02-24 2014-10-24 2015-06-24 2016-02-24 2016-10-24 2017-06-24 2018-02-24 2018-10-24 2019-06-24 2020-02-24 2020-10-24 2021-06-24 2022-02-24 2022-10-24 2023-06