策略周观点：一旦经济回升，港股弹性可能更大

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 一旦经济回升，港股弹性可能更大 ——策略周观点 2024年5月5日 1 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 张颖锐策略分析师 执业编号：S1500523110004 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 一旦经济回升，港股弹性可能更大 2024年5月5日 核心结论：恒生指数2021年2月-2024年1月的下跌幅度和时间均接近历史极值，美国利率上行、中国房地产下滑、互联网行业竞争格局较为激烈等因素均是恒生指数走弱的原因，但考虑到最近两年的ROE下降幅度并不大，而估值创历史新低，说明海外投资者对中国经济“主观层面”的悲观预期可能过度了。历史上，中国名义GDP回升期，包括2003-2004年Q2、2009年Q3-2010年、2013年、2016-2017年Q3， 2020Q4-2021年Q1，恒生指数大多能够取得相较于沪深300指数10-30个百分点的超额收益。中国PPI回升期，恒生指数大多能取得幅度在10-40个百分点之间的超额收益。所以一旦经济预期缓和，港股弹性可能比A股更大。最近港股快速上涨，可能意味着投资者对国内经济预期出现了较大的改善。 （1）恒生指数2021年2月-2024年1月的下跌幅度和时间均接近历史极值。本轮恒生指数下跌始于2021年2月，截至2024年1月22日低点，本轮恒生指数熊市持续时间近3年，最大跌幅达到52%。跌幅比肩1970年以来除1973-1974年（国际游资撤离、信贷收紧、石油危机下全球经济衰退、美股熊市映射等因素共同作用下的熊市）以外的大级别熊市，同时也是历史上下跌时间最长的熊市。 （2）恒生指数最近两年的ROE下降幅度并不大，但估值创历史新低，说明海外投资者对中国经济“主观层面”的悲观预期可能过度了。从数据来看，历史上恒生指数ROE和沪深300比较一致，目前恒生指数ROE高于沪深300，但PB却低于沪深300，性价比较高。恒生指数最近几年熊市，基本面的原因主要是，美国利率上行、中国房地产下滑、互联网行业竞争格局较为激烈、亏钱效应等，这些因素综合起来导致海外投资者集中离场。但从最近两年的边际变化来看，恒生指数ROE出现了下降，但下降幅度并不大，由此可以判断，海外投资者对中国资产的悲观可能过于“主观”，上市公司盈利表现比预期更强。 （3）一旦经济预期缓和，港股弹性可能比A股更大。历史上中国经济名义GDP增速回升期，包括2003-2004年Q2、2009年Q3-2010年、2013年、2016-2017年Q3，2020Q4-2021年Q1，恒生指数大部分情况下能够取得相较于沪深300指数10-30个百分点的超额收益。同样，国内PPI当月同比增速回升期，恒生指数超额收益确定性更高。包括2003年10月-2004年10月，2007年7月-2008年8月，2009年7月-2010年5月，2015年9月-2017年3月，恒生指数大部分情况下能取得幅度在10-40个百分点之间的超额收益。所以一旦经济预期缓和，港股弹性可能比A股更大。最近港股快速上涨，可能意味着投资者对国内经济预期出现了较大的改善。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：一旦经济回升，港股弹性可能更大4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：恒生指数21年2月-24年1月的下跌幅度和时间均接近历史极值（单位：点数）4 图2：恒生指数ROE走势和沪深300类似（单位：%）5 图3：恒生指数PB低于沪深300（单位：倍数）5 图4：中国GDP上行期恒生指数大多跑赢沪深300（单位：%，倍数）5 图5：中国PPI上行期恒生指数大多跑赢沪深300（单位：%，倍数）6 图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图12：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图13：沪股通累计净买入（单位：亿元）9 图14：融资余额（单位：亿元）9 图15：新发行基金份额（单位：亿份）10 图16：基金仓位估算（单位：%）10 图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图19：长期国债利率走势（单位：%）10 图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：一旦经济回升，港股弹性可能更大 恒生指数2021年2月-2024年1月的下跌幅度和时间均接近历史极值，美国利率上行、中国房地产下滑、互联网行业竞争格局较为激烈等因素均是恒生指数走弱的原因，但考虑到最近两年的ROE下降幅度并不大，而估值创历史新低，说明海外投资者对中国经济“主观层面”的悲观预期可能过度了。历史上，中国名义GDP回升期，包括2003-2004年Q2、2009年Q3-2010年、2013年、2016-2017年Q3，2020Q4-2021年Q1，恒生指数 大多能够取得相较于沪深300指数10-30个百分点的超额收益。中国PPI回升期，恒生指数大多能取得幅度在10-40个百分点之间的超额收益。所以一旦经济预期缓和，港股弹性可能比A股更大。最近港股快速上涨，可能意味着投资者对国内经济预期出现了较大的改善。 （1）恒生指数2021年2月-2024年1月的下跌幅度和时间均接近历史极值。本轮恒生指数下跌始于2021 年2月，截至2024年1月22日低点，本轮恒生指数熊市持续时间近3年，最大跌幅达到52%。跌幅比肩1970 年以来除1973-1974年（国际游资撤离、信贷收紧、石油危机下全球经济衰退、美股熊市映射等因素共同作用下的熊市）以外的大级别熊市，同时也是历史上下跌时间最长的熊市。 图1：恒生指数21年2月-24年1月的下跌幅度和时间均接近历史极值（单位：点数） 21 个月跌91% 恒生指数 12 个月跌60% 37 个月跌54% 12 个月跌65% 17 个月跌62 % 36 个月跌52% 51200 12800 3200 800 200 1964-04 1966-04 1968-04 1970-04 1972-04 1974-04 1976-04 1978-04 1980-04 1982-04 1984-04 1986-04 1988-04 1990-04 1992-04 1994-04 1996-04 1998-04 2000-04 2002-04 2004-04 2006-04 2008-04 2010-04 2012-04 2014-04 2016-04 2018-04 2020-04 2022-04 2024-04 50 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）恒生指数最近两年的ROE下降幅度并不大，但估值创历史新低，说明海外投资者对中国经济“主观层面”的悲观预期可能过度了。从数据来看，历史上恒生指数ROE和沪深300比较一致，目前恒生指数ROE高于沪深300，但PB却低于沪深300，性价比较高。恒生指数最近几年熊市，基本面的原因主要是，美国利率上行、中国房地产下滑、互联网行业竞争格局较为激烈、亏钱效应等，这些因素综合起来导致海外投资者集中离场。但从最近两年的边际变化来看，恒生指数ROE出现了下降，但下降幅度并不大，由此可以判断，海外投资者对中国资产的悲观可能过于“主观”，上市公司盈利表现比预期更强。 ROE(TTM)恒生指数 ROE(TTM)沪深300 沪深300PB 恒生指数PB 图2：恒生指数ROE走势和沪深300类似（单位：%）图3：恒生指数PB低于沪深300（单位：倍数） 208.0 18 4.0 16 142.0 12 1.0 10 2024-04 2023-06 2022-08 2021-10 2021-01 2020-03 2019-05 2018-07 2017-09 2016-11 2016-01 2015-04 2014-06 2013-08 2012-10 2011-12 2011-02 2010-05 2009-07 2008-09 2007-11 2007-01 2006-03 2005-05 2004-08 2003-10 2002-12 2002-02 2001-04 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 80.5 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）一旦经济预期缓和，港股弹性可能比A股更大。历史上中国经济名义GDP增速回升期，包括2003-2004年Q2、2009年Q3-2010年、2013年、2016-2017年Q3，2020Q4-2021年Q1，恒生指数大部分情况下能够取得相较于沪深300指数10-30个百分点的超额收益。 图4：中国GDP上行期恒生指数大多跑赢沪深300（单位：%，倍数） 4020 中国:GDP:现价:当季值:同比 恒生指数/沪深300（右轴） 3518 3016 2514 12 20 10 15 8 106 54 02 2003-01-01 2003-10-28 2004-08-23 2005-06-19 2006-04-15 2007-02-09 2007-12-06 2008-10-01 2009-07-28 2010-05-24 2011-03-20 2012-01-14 2012-11-09 2013-09-05 2014-07-02 2015-04-28 2016-02-22 2016-12-18 2017-10-14 2018-08-10 2019-06-06 2020-04-01 2021-01-26 2021-11-22 2022-09-18 2023-07-15 -50 资料来源:万得，信达证券研发中心 同样，国内PPI当月同比增速回升期，恒生指数超额收益确定性更高。包括2003年10月-2004年10月， 2007年7月-2008年8月，2009年7月-2010年5月，2015年9月-2017年3月，恒生指数大部分情况下能取 得幅度在10-40个百分点之间的超额收益。 中国:PPI:全部工业品:当月同比 恒生指数/沪深300（右轴） 图5：中国PPI上行期恒生指数大多跑赢沪深300（单位：%，倍数） 1520 18 1016 14 512 10 08 6 -54 2 2003-01-01 2003-10-28 2004-08-23 2005-06-19 2006-04-15 2007-02-09 2007-12-06 2008-10-01 2009-07-28 2010-05-24 2011-03-20 2012-01-14 2012-11-09 2013-09-05 2014-07-02 2015-04-28 2016-02-22 2016-12-18 2017-10-14 2018-08-10 2019-06-06 2020-04-01 2021-01-26 2021-11-22 2022-09-18 2023-07-15 -100 资料