策略周观点：盈利并没有宏大叙事那么差

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 盈利并没有宏大叙事那么差 ——策略周观点 2024年9月8日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 执业编号：S1500523070001 邮箱：lichang@cindasc.com 策略分析师 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 盈利并没有宏大叙事那么差 2024年9月8日 核心结论：A股中报净利润增速和收入增速均为负增长，与投资者观察到的Q2高频经济数据走弱较为匹配。但如果以下滑速度和当下的绝对水平来看，这一次盈利下降周期并没有与历史上历次盈利下降周期有什么不同。从PB和ROE的表现来看，这一次股市下行期间ROE和PB下降后的水平也是和历史历次底部比较一致的。经济下台阶后期，投资者往往受到上一轮牛市最强赛道的影响，而忽略其他盈利可能磨底的行业。过去一年部分行业已出现边际改善，但股市并未给予定价。 （1）整体盈利并没有宏大叙事那么差。A股中报净利润增速和收入增速均为负增长，与投资者观察到的Q2高频经济数据走弱较为匹配。但如果以下滑速度和当下的绝对水平来看，这一次盈利下降周期并没有与历史上历次盈利下降周期有什么不同。营业收入负增长在2020年Q1和2009年Q1都出现过，历史上一般达到阶段性负增长后，特别容易出现企稳回升的拐点。归母净利润累计同比和单季同比都是负增长，但负增长的程度在历史上看并不很大。如果关注单季度同比，2022-2023年中才是利润下滑最快的时候，最近1年单季度利润同比虽然不好，但下滑速度已经收敛。 （2）经济下台阶后期，投资者往往受到上一轮牛市最强赛道的影响，而忽略其他盈利可能磨底的行业。2011-2015年也出现过宏大叙事对经济中长期的担心。2002-2010年中国GDP增速较高，最大的增长动力是出口和制造业的快速工业化，但2011年开始这些最强增长动力逐渐减弱，欧美经济弱，出口增长乏力。国内劳动力人口见顶，劳动力成本优势开始下降，大部分制造业都出现了产能过剩。但从股市的角度，市场的中枢下降主要出现在经济下台阶的前期 （2011-2012），在经济下台阶后期（2013-2015），股市已经开始脱离宏观整体的影响。背后核心原因是，虽然2011-2015年宏大叙事对全A盈利的影响持续了5年，但TMT、中游制造等成长类行业2013-2015年已经开始盈利下降速度放慢或企稳回升。 （3）过去一年部分行业已出现边际改善，但股市并未给予定价。大部分行业在过去1年处于下跌状态，部分行业即便ROE边际改善，PB也未如期上涨，ROE和PB并没有呈现正相关关系。最典型的两个极端是煤炭和社服，煤炭ROE下降，但PB是涨的，社服ROE明显回升，但PB跌幅也很大。消费整体也是PB跌得比ROE更多，新能源是PB和ROE均下跌程度较大。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：盈利并没有宏大叙事那么差4 二、本周市场变化8 风险因素11 表目录 表1：配置建议表7 图目录 图1：全A收入增速负增长（单位：%）4 图2：全A非金融石油石化利润增速Q2走弱（单位：%）4 图3：ROE和PB的下降幅度符合历次熊市下降幅度（单位：%）5 图4：历次季报披露完成后1个月股市易反弹（单位：点数，%）5 图5：人民币升值期间股市大多偏强（单位：元/美元，点数）5 图6：历次季报披露完成后1个月股市易反弹（单位：点数，%）6 图7：人民币升值期间股市大多偏强（单位：元/美元，点数）6 图8：ROE改善的行业过去1年也没涨（单位：%）6 图9：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）8 图10：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）8 图11：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）8 图12：概念类指数周涨跌幅（单位：%）8 图13：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）9 图14：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）9 图15：2024年至今全球大类资产收益率（单位：%）9 图16：港股通累计净买入（单位：亿元）9 图17：融资余额（单位：亿元）9 图18：新发行基金份额（单位：亿份）10 图19：基金仓位估算（单位：%）10 图20：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）10 图21：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）10 图22：长期国债利率走势（单位：%）10 图23：各类债券与同期限债券利差（单位：%）10 一、策略观点：盈利并没有宏大叙事那么差 A股中报净利润增速和收入增速均为负增长，与投资者观察到的Q2高频经济数据走弱较为匹配。但如果以下滑速度和当下的绝对水平来看，这一次盈利下降周期并没有与历史上历次盈利下降周期有什么不同。从PB和ROE的表现来看，这一次股市下行期间ROE和PB下降后的水平也是和历史历次底部比较一致的。经济下台阶后期，投资者往往受到上一轮牛市最强赛道的影响，而忽略其他盈利可能磨底的行业。过去一年部分行业已出现边际改善，但股市并未给予定价。 （1）整体盈利并没有宏大叙事那么差。A股中报净利润增速和收入增速均为负增长，与投资者观察到的Q2高频经济数据走弱较为匹配。但如果以下滑速度和当下的绝对水平来看，这一次盈利下降周期并没有与历史上历次盈利下降周期有什么不同。营业收入负增长在2020年Q1和2009年Q1都出现过，历史上一般达到阶段性负增长后，特别容易出现企稳回升的拐点。归母净利润累计同比和单季同比都是负增长，但负增长的程度在历史上看并不很大。如果关注单季度同比，2022-2023年中才是利润下滑最快的时候，最近1年单季度利润同比虽然不好，但下滑速度已经收敛。 全A(非金融石油石化)_营业收入_单季同比全A(非金融石油石化)_营业收入_累计同比 归母净利润_单季同比归母净利润_累计同比 图1：全A收入增速负增长（单位：%）图2：全A非金融石油石化利润增速Q2走弱（单位：%） 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 90 70 50 30 10 -10 -30 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 2002/06 2004/06 2006/06 2008/06 2010/06 2012/06 2014/06 2016/06 2018/06 2020/06 2022/06 2024/06 -50 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 投资者对未来经济和盈利的预期还是偏谨慎的，这可能来自投资者通过宏观或产业逻辑推演出来的“前瞻预测”。但是从几乎大部分财务指标来看，这种悲观预期依然过于前瞻。从PB和ROE的表现来看，这一次股市下行期间ROE和PB下降后的水平也是和历史历次底部比较一致的。2024年Q2的全A非金融石油石化ROE和之前两次盈利下降周期低点（2020年Q1、2016年Q2）相差不大，比2006年Q1和2009年Q2的盈利低点更高。全A非金融PB仅略高于2005年最低点，和2008、2012、2014、2018年低点差别不大。 图3：ROE和PB的下降幅度符合历次熊市下降幅度（单位：%） PB全A非金融石油石化 ROE（TTM）全A非金融石油石化 8 14 12 4 10 28 6 2004/01 2004/11 2005/09 2006/07 2007/04 2008/02 2008/12 2009/10 2010/08 2011/06 2012/04 2013/01 2013/11 2014/09 2015/07 2016/05 2017/03 2017/12 2018/10 2019/08 2020/06 2021/04 2022/02 2022/12 2023/10 2024/07 2025/05 2026/03 14 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）经济下台阶后期，投资者往往受到上一轮牛市最强赛道的影响，而忽略其他盈利可能磨底的行业。2011-2015年也出现过宏大叙事对经济中长期的担心。2002-2010年中国GDP增速较高，最大的增长动力是出口和制造业的快速工业化，但2011年开始这些最强增长动力逐渐减弱，欧美经济弱，出口增长乏力。国内劳动力人口见顶，劳动力成本优势开始下降，大部分制造业都出现了产能过剩。但从股市的角度，市场的中枢下降主要出现在经济下台阶的前期（2011-2012），在经济下台阶后期（2013-2015），股市已经开始脱离宏观整体的影响。背后核心原因是，虽然2011-2015年宏大叙事对全A盈利的影响持续了5年，但TMT、中游制造等成长类行业2013-2015年已经开始盈利下降速度放慢或企稳回升。 图4：2013-2015年中游制造、TMT等板块ROE下降速度放慢或企稳（单位：点数，%） ROE（TTM） 中游制造 后 期 TMT 必选消费 前期 20% 15% 图5：2013-2015年周期、金融地产和全A的ROE仍在下滑（单位：元/美元，点数） 25% 20% 15% 上游周期 后期 ROE（TTM） 金融地产 全部A股(非金融) 10% 5% 0% 前期 10% 5% 0% 2010-06 2011-06 -5% -5% 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 2024-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 2024-06 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 2021年Q2以来，除了公用事业类，几乎所有行业的盈利（ROE）都经历了明显的下降。但如果观察最近1年的数据，能够看到只有中游制造（主要受电力设备行业的影响）还在快速下降，TMT、消费的ROE是震荡，周期行业ROE还在下降，但下滑速度有所减缓。 图6：最近1年只有中游制造ROE仍在下降（单位：点数，%）图7：周期ROE仍在下降但速度变慢（单位：元/美元，点数） ROE（TTM） 中游制造TMT 必选消费 20% 15% 10% 5% 0% ROE（TTM） 上游周期金融地产 全部A股(非金融) 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2010-06 2011-06 -5% -5% 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 2024-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 2020-06 2021-06 2022-06 2023-06 2024-06 资料来源：万得，信达证券研发中心资料来源：万得，信达证券研发中心 （3）过去一年部分行业已出现边际改善，但股市并未给予定价。大部分行业在过去1年处于下跌状态，部分行业即便ROE边际改善，PB也未如期上涨，ROE和PB并没有呈现正相关关系。最典型的两个极端是煤炭和社