宏观快评7月通胀数据点评：“消失”的房租脉冲，下修的通胀中枢

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2022年08月11日 【宏观快评】7月通胀数据点评 “消失”的房租脉冲，下修的通胀中枢 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 联系人：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】时薪高增，通胀压力难缓解——7月非农点评》 2022-08-08 《【华创宏观】新兴经济体再成出口“主力”— —7月进出口数据点评》 2022-08-07 《【华创宏观】投资要注重有效性——政策观察双周报第41期》 2022-08-05 《【华创宏观】经济复苏趋缓，通胀压力渐近— —7月经济数据前瞻》 2022-08-03 《【华创宏观】没有那么差——美国二季度GDP 点评》 2022-07-30 事项 7月，CPI同比2.7%，前值2.5%；PPI同比4.2%，前值6.1%。 主要观点 7月通胀数据述评 CPI同比小幅上行，环比由上月持平转为上涨0.5%，完全由食品价格边际贡献，主要就是猪肉和鲜菜价格。而非食品价格的拖累，一方面来自于能源价格的下跌，更重要的是，正常年份应有的毕业季房租涨势“消失”，导致核心通胀继续下行。 1）食品方面，受产能去化效应逐步显现、部分养殖户压栏惜售和消费需求恢复等影响，猪肉价格上涨25.6%，拉动CPI环比约0.32个百分点；受高温天气影响，鲜菜价格上涨10.3%，强于季节性，拉动CPI环比0.19个百分点。 2）能源方面，受国际油价调整下行影响，国内汽油和柴油价格分别下降3.4% 和3.6%，上月是分别上涨6.7%和7.2%。 3）受累于疫情和经济下行压力，核心价格涨势疲软，明显弱于季节性。一方面，暑期出行带动出行类服务价格季节性上涨，飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费和旅游价格分别上涨6.1%、5.0%、4.3%和3.5%（实际上，疫情下的旅 游价格涨幅仍不及往年）。而另一方面，经济下行压力影响下，就业形势较为严峻，房租价格仅上涨0.1%，延续疫情以来的弱季节性走势，2016-19年同期是0.4%，2020-21年同期是0.1%。 PPI同比加速回落。在海内外经济疲软态势影响下，6月底以来，国内外定价的大宗商品价格回调幅度普遍较大，带动工业品价格快速回落。7月PPI环比下跌1.3%，和2020年4月跌幅相当；PPI同比从6.1%加速回落至4.2%，市 场预期的是4.7%。从细分行业看，原油、有色、煤炭和黑色系链条价格环比均在下跌。 如何进一步拆解核心通胀的回落？ 7月CPI同比低于市场预期的一个重要原因是，核心CPI的回落。我们将公布月度数据的核心CPI细项（占CPI权重约55%）分为四个部分，以便于进一步观察其下行的原因。四部分及其权重分别是：耐用品为5.1%，非耐用品为11.5%，周期性服务为21.9%，非周期性服务为14.3%。 自去年下半年以来，核心CPI同比持续下行，主要来自于周期性服务和耐用品价格的回落，非耐用品和非周期性服务价格整体保持平稳。周期类服务价格同比从去年底的1.9%回落至-0.3%，耐用品价格同比从1.8%回落至-0.4%。 核心CPI同比上行乏力，主要受疫情和经济下行压力拖累。周期性服务中，主要就是房租和旅游项，这也是与疫情和经济最相关的分项。今年以来，受疫情频发、经济下行和就业压力加大、居民收入增长乏力等因素的影响，房租和 旅游服务价格同比持续走低，带动周期性服务价格下行，进而拖累核心CPI走势。此外，就耐用品价格而言，除了行业异质性因素的影响（比如产业竞争格局），疫情和经济下行带来的收入增速放缓也是一个影响因素。 通胀压力有所缓解，下修未来2-3个季度通胀中枢 7月数据公布前，市场担忧下半年CPI上行速度过快，这点从预测上可以看出，对7月CPI同比预期是2.9%，预期上沿达到了3.2%，反映市场对CPI破3% 的时点预估明显提前。数据公布后再来看，对通胀压力的担忧应该有所缓释，有以下三个原因： 1）首先也是最重要的，7月数据明显地体现了疫情及经济下行压力对核心通胀上行斜率的压制，正如上文所言，周期性服务和耐用品价格承压明显。展望未来，二季度疫情之后，政府对经济增长目标的诉求减弱，意味着后续单季 度增速基本难破6%，经济呈弱复苏格局，叠加严格的疫情防控政策，对核心通胀的压制或仍将持续，偏悲观一点，下半年核心CPI同比可能在1%左右运行，偏乐观一点，可能到年底上行至1.4%左右。 2）虽然后续基数走低会带动猪肉价格同比继续走高，但目前猪价趋稳走势会弱化其上行斜率。相关部门对此轮猪价上涨反应很快，通过官媒发声、企业约谈等措施稳定预期，还将适时进行储备调节、打击哄抬价格和捏造散步涨价信 息、规范期现价格联动等措施保供稳价，叠加前期压栏大猪会陆续出栏，猪肉价格很难继续大幅快速上涨。高频数据也显示，猪价自7月底以来已进入高位震荡走势。 3）天气对蔬菜价格的影响难以持续。高温天气影响菜价超季节性上涨，但这种影响属于短期事件，难以持续，相比7月下旬高点，目前蔬菜批发价已下跌了5%。从农业农村部最新数据来看，我国蔬菜供应仍然充足。 核心通胀上行斜率放缓，将压低未来一年维度内的CPI同比中枢和高点，通胀压力将有所缓释。在猪肉和油价不再次出现大幅上涨的情况下，未来一年或许仅2-3个月份的CPI同比会破3%。具体来看，预计今年9月份高点仅略高于3%，三季度中枢在2.8%左右，四季度中枢在2.6%左右。往明年上半年看，同样在基数影响下，CPI同比在1、2月份会达到3%左右，但之后将倾向于下行，预计明年一、二季度中枢在2.8%、2.2%左右。 风险提示：农产品和大宗商品价格走势超预期；消费修复超预期。 目录 一、7月通胀数据述评5 （一）CPI同比小幅上行5 （二）PPI同比加速回落6 二、如何看待核心通胀的回落？6 （一）核心通胀的四分法6 （二）周期性服务和耐用品价格下行是核心通胀回落的主因8 三、通胀压力有所缓解，下修未来2-3个季度通胀中枢9 图表目录 图表1猪肉价格同比自2020年9月来首次转正5 图表2高温天气影响下，蔬菜价格超季节性上涨5 图表3旅游价格的季节性上涨仍不及往年6 图表4房租价格涨势疲软6 图表5原油相关行业价格环比下跌6 图表6黑色和非金属矿物制品业价格环比下跌6 图表7我国CPI分项权重估算表7 图表8核心CPI四分法7 图表9核心四部分同比走势8 图表10四类加总的核心CPI同比走势8 图表11四类加总的核心CPI同比拆分8 图表12今年以来周期性服务和耐用品价格明显下行8 图表13疫情拖累旅游服务价格走势9 图表14就业压力拖累房租价格走势9 图表15CPI同比走势预测10 图表16CPI同比走势的翘尾与新涨价拆分10 一、7月通胀数据述评 （一）CPI同比小幅上行 7月CPI同比小幅上行，边际上行力量来自食品项，边际拖累来自非食品项。7月CPI 同比从2.5%上行至2.7%，市场预期2.9%。其中，食品价格上涨6.3%，涨幅比上月扩大 3.4个百分点，拉动CPI上涨约1.12个百分点。非食品价格上涨1.9%，涨幅比上月回落 0.6个百分点，拉动CPI上涨约1.56个百分点。 CPI同比小幅上行，环比由上月持平转为上涨0.5%，完全由食品价格边际贡献，主要就是猪肉和鲜菜价格。而非食品价格的拖累，一方面来自于能源价格下跌，更重要的是，正常年份应有的毕业季房租涨势“消失”，导致核心通胀继续下行。 1）食品方面，一则，受前期生猪产能去化效应逐步显现、部分养殖户压栏惜售和消费需求恢复等因素影响，猪肉价格涨幅从2.9%扩大至25.6%，对CPI环比的拉动从0.04个百 分点升至0.32个百分点。二则，多地持续高温天气影响蔬菜生产和运输，鲜菜价格由上月下降9.2%转为上涨10.3%，涨幅强于季节性，对CPI环比由拖累0.19个百分点转为拉动0.19个百分点。三则，鲜果大量上市带动其价格下降3.8%；其余食品项价格走势平稳。 2）能源方面，受国际油价调整下行影响，国内汽油和柴油价格分别下降3.4%和3.6%，上月是分别上涨6.7%和7.2%。 3）核心价格方面，一方面，受暑期出行增多影响，出行类服务价格季节性上涨，飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费和旅游价格分别上涨6.1%、5.0%、4.3%和3.5%。但另一方面，经济下行压力影响下，就业形势较为严峻，房租价格仅上涨0.1%，延续疫情以来的弱季节性走势，2016-19年同期是0.4%，2020-21年同期是0.1%。此外，贵金属价格回落影响珠宝首饰价格，拖累生活用品和服务价格环比下跌0.7%。 图表1猪肉价格同比自2020年9月来首次转正图表2高温天气影响下，蔬菜价格超季节性上涨 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表3旅游价格的季节性上涨仍不及往年图表4房租价格涨势疲软 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）PPI同比加速回落 在海内外经济疲软态势影响下，6月底以来，国内外定价的大宗商品价格回调幅度普遍较大，带动工业品价格快速回落。7月PPI环比下跌1.3%，和2020年4月跌幅相当；PPI同比从6.1%加速回落至4.2%，市场预期的是4.7%。从细分行业看，原油、有色、煤炭和黑色系链条价格环比均在下跌。 原油系：油气开采业价格下跌1.3%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下跌2.0%，化学原料和化学制品制造业价格下跌2.1%，化纤制造业下跌1.4%。有色系：有色金属采选业下跌2.6%，有色金属冶炼和加工业价格下跌6.0%。煤炭和黑色系：煤炭采选业下跌2.1%，黑色金属采选业下跌6.1%，黑色金属冶炼和加工业价格下跌6.2%，非金属矿物制品业价格下跌1.9%，电热生产和供应业价格下跌1.1%。 图表5原油相关行业价格环比下跌图表6黑色和非金属矿物制品业价格环比下跌 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 二、如何看待核心通胀的回落？ （一）核心通胀的四分法 7月CPI同比低于市场预期的一个重要原因是，核心CPI的回落。我们尝试对核心CPI的组成重新分组，以便于进一步观察其下行的原因。按照项目类别以及周期性，我们将核心CPI分为四个部分：耐用品、非耐用品、周期性服务和非周期性服务。 首先，我们测算了各CPI分项的大致权重。我国核心CPI占CPI的权重大约为73%，因我国CPI数据公布不完整，月度公布的核心CPI分项数据，合计权重大约是40.7%。 2011年以后，我国对自有住房的核算方法转为“租金等价法”，如果假设自有住房分项与租赁房房租分项走势基本一致，则月度公布的核心CPI分项合计权重升至55.1%。 图表7我国CPI分项权重估算表 资料来源：wind，中国统计年鉴，华创证券测算 其次，将有月度数据的核心CPI分项重组为四部分。在公布数据的占比55.1%的核心CPI中，耐用品占比为5.1%，非耐用品占比为11.5%，周期性服务为21.9%，非周期性服务为14.3%。 图表8核心CPI四分法 资料来源：wind，中国统计年鉴，华创证券测算 图表9核心四部分同比走势图表10四类加总的核心CPI同比走势 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）周期性服务和耐用品价格下行是核心通胀回落的主因 自去年下半年以来，我国核心CPI同比持续下行，主要来自于周期性服务和耐用品价格的回落，非耐用品和非周期性服务价格整体保持平稳。周期类服务价格同比从去年底的1.9%回落至-0.3%，耐用品价格同比从1.8%回落至-0.4%。 图表11四类加总的核心CPI同比拆分图表12今年以来周期性服务和耐用品价格明显下行 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 核心CPI同比上行乏力，主要受疫情和经济下行压力拖累。周期性