【债券日报】7月通胀数据解读：难言通缩，年内CPI低点或已现

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年08月09日 【债券日报】 难言通缩，年内CPI低点或已现 ——7月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】温和修复，信贷或再回落——7月经济数据预测》 2023-08-08 《【华创固收】高基数与弱需求的共振——7月进出口数据点评》 2023-08-08 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230808》 2023-08-08 《【华创固收】多晶硅还原炉龙头，扩增单晶硅产能——双良转债申购价值分析》 2023-08-08 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230807》 2023-08-07 周三上午统计局公布数据显示，7月CPI同比下降0.3%，预期降0.5%，前值持平；7月PPI同比降4.4%，预期降4.1%，前值降5.4%。具体来看： 一、CPI：食品仍有拖累，非食品超季节修复，高基数推动同比下行至-0.3%1、环比上行至0.2%：主要影响CPI的因素从大到小依次是：主要影响CPI的因素从大到小依次是：服务消费（0.3pct）＞油（0.08pct）＞其他消费品 （0.02pct）＞畜肉类（-0.02pct）＞其他食品（-0.16pct）。 2、食品项：多数农产品供应充足，食品项价格降幅扩大，环比下行至-1%。 3、非食品项：油价上涨、促销回补、暑期出游等因素共同拉动非食品项，环比超季节性上行至0.5%。其中7月油价转为上涨；“618”商家促销活动后的价格回补明显，暑期出游需求强劲、出行类服务价格大幅上涨，毕业季对房租 价格仍有支撑，共同拉动核心CPI环比上行至0.5%。 二、PPI：国际大宗品价格上涨，高基数影响减弱，同比降幅收窄至-4.4% 1、PPI环比降幅收窄至-0.2%：其中生产资料部门价格降幅收窄，生活资料部分价格环比转正。 2、分行业：（1）工业生产者行业中价格上涨的行业数量在增加。（2）国际大宗品价格上涨（原油、有色）和国内部分行业（煤炭、钢材）需求修复带动相关行业价格改善。 三、年内CPI低点或已现，PPI“转正”仍存难度 我们在报告《通胀的临界点何时到来？——5月通胀数据解读》中提到7月CPI“破0”以及PPI迎来拐点的概率较高，两个临界点已被验证。尽管7月CPI下行“破0”，但后续在低基数作用下同比可能再次走高，且物价总水平并未全面下降、货币供应量处于偏高增速的阶段，难以直接简单地将目前经济环境认定为“通缩”。后续来看： 1、年内CPI低点或已现。（1）剔除供给和高基数扰动后，7月CPI数据释放积极信号。7月核心CPI环比、旅游环比均创有数据以来同期新高，今年以来1月、4月、7月的传统出行旺季旅游价格出现“旺季更旺”的特征，体现后疫情时代出行领域的报复性消费特征，预计在10月份仍会延续；（2）短期猪价有望反弹，但涨幅或相对可控。产能变化有限情况下预计猪价难大起大落若无外生冲击，猪价变动可能类似2022年以来情况，36城猪肉零售价或在15-25元/斤区间波动。（3）中性情境下仅考虑季节性因素，年末CPI同比或温和上行至1%附近；若进一步考虑强劲的出行需求和猪价因素，年末CPI同比或上行至1.5%。 2、PPI降幅或逐步收窄，但年内“转正”难度大。季节性情境下，2023年8-12月PPI同比中枢或在-2.5%附近，12月跌幅或收窄至-2%以内；乐观情境下，若油价上涨至95美元/桶，12月份跌幅有望收窄至-1%附近，但回正存在一定 难度。但若宽信用政策再加码，可能会使修复斜率加快，需要重点关注后续基建、地产领域政策发力情况。 3、下半年PPI-CPI剪刀差或走扩，有利于工业企业利润修复。（1）中性情境下，后续PPI修复速度或快于CPI，PPI-CPI剪刀差可能逐步走扩；（2）历史数据显示，PPI-CPI的剪刀差与工业企业利润增速和利润率呈正相关关系，若下半年PPI-CPI剪刀差顺利走扩，有利于带动工业企业利润改善，推动库存周期向积极方向演变。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，总需求超预期反弹 目录 一、年内CPI低点或已现，PPI“转正”仍存难度4 （一）年内CPI低点或已现4 （二）PPI降幅或逐步收窄，但年内转正难度大5 （三）下半年PPI-CPI剪刀差或逐步修复6 二、CPI：食品仍有拖累，非食品超季节修复，高基数推动同比下行至-0.3%6 （一）食品项：多数农产品供应充足，食品项价格降幅扩大6 （二）非食品项：油价上涨、促销回补、暑期出游等因素共同拉动非食品项7 三、PPI：国际大宗品价格上涨，高基数影响减弱，同比降幅收窄至-4.4%9 （一）整体：PPI环比在-0.2%，下游部门价格边际改善9 （二）分行业：国际大宗品价格上涨，国内部分行业需求改善10 四、风险提示11 图表目录 图表17月CPI同比下行至-0.3%4 图表2核心CPI和旅游环比创有数据以来同期新高4 图表3从生猪产能周期来看，短期猪价有望反弹5 图表4不同情景下CPI同比的走势预测5 图表5不同情景下对PPI同比的压力测试6 图表6PPI-CPI的剪刀差与工业企业利润增速和利润率呈正相关关系6 图表77月CPI食品项环比回落至-1%7 图表8多数农产品供应充足，食品项价格降幅扩大7 图表9CPI非食品项环比超季节性回升至0.5%7 图表10油价涨、促销回补、暑期出游拉动非食品项7 图表117月CPI家用器具环比超季节性上升8 图表127月CPI交通工具价格降幅并未走扩8 图表137月CPI旅游环比超季节性上升8 图表147月CPI其他用品和服务环比大幅上升8 图表157月CPI租赁房房租环比上行至0.2%8 图表167月CPI居住价格环比为0.1%8 图表177月CPI服务环比超季节性上行至0.8%9 图表187月核心CPI环比大幅上行至0.5%附近9 图表197月PPI生产资料降幅收窄，生活资料转正9 图表207月采掘、原材料、加工工业降幅均有收窄9 图表217月PPI价格上涨的行业数量在增加10 图表227月原油产品链价格边际改善10 图表237月有色加工业价格边际改善10 图表247月PPI煤炭开采和洗选业价格降幅收窄11 图表257月钢材行业价格边际修复11 周三上午统计局公布数据显示，7月CPI同比下降0.3%，预期降0.5%，前值持平；7月PPI同比降4.4%，预期降4.1%，前值降5.4%。具体来看： 一、年内CPI低点或已现，PPI“转正”仍存难度 我们在报告《通胀的临界点何时到来？——5月通胀数据解读》中提到7月CPI“破0”以及PPI迎来拐点的概率较高，两个临界点已被验证。尽管7月CPI下行“破0”，但后续在低基数作用下同比可能再次走高，且物价总水平并未全面下降、货币供应量处于偏高增速的阶段，难以直接简单地将目前经济环境认定为“通缩”。后续来看，年内CPI低点或已现，PPI同比降幅或继续收窄但年内转正仍存在难度。 （一）年内CPI低点或已现 剔除供给和高基数扰动后，7月CPI数据释放积极信号。2023年7月CPI同比转负至-0.3%，创2021年2月以来新低，但剔除供给和高基数的扰动后，7月核心CPI环比 大幅上行，创有数据以来同期新高，释放消费需求修复的信号。其中强劲的出行需求释放是主导因素，旅游环比也创下有数据以来同期新高。今年以来1月、4月、7月的传统出行旺季旅游价格出现“旺季更旺”的特征，体现后疫情时代出行领域的报复性消费特征，预计在10月份仍会延续，需重点关注国庆假期出行需求可能对非食品项价格带来的 超季节性提振。 图表17月CPI同比下行至-0.3%图表2核心CPI和旅游环比创有数据以来同期新高 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 短期猪价有望反弹，但涨幅或相对可控。从能繁母猪存栏量领先生猪出栏约10个月的产能周期来看，短期猪价有望反弹，但由于生猪产能在新的调控制度下变化幅度有限，预计猪价难大起大落，无外生冲击情况之下，猪价变动可能类似2022年以来情况，36 城猪肉零售价或在15-25元/斤区间波动。 图表3从生猪产能周期来看，短期猪价有望反弹 资料来源：Wind，华创证券 年内CPI低点或已现，预计后续温和上行。（1）中性情境：年末或温和上行至1%附近。以2020年疫情发生前�年（2015-2019年）的环比均值作为季节性水平，模型显示8-12月CPI同比可能温和上行，12月或接近1%。（2）进一步考虑强劲的出行需求和猪价因素：年末或上行至1.5%。10月国庆假期出行的报复性消费延续可能会继续提振非食品项价格，假设影响CPI超季节性上行0.1个百分点；猪价涨幅可控情景下，假设36城猪肉零售价从15元/斤上升至20元/斤附近，8月上涨10%，9-12月每月上涨5%； 月份 季节性影响CPI环比 翘尾变动 CPI同比（中性情景） 出行报复性消费影响 （假设10月影响CPI 上行0.1%） 猪价上涨影响（假设8月上涨 10%，9-12月每月上涨5%） CPI同比（考虑出行和猪肉） 8月 0.4% 0.1% 0.2% 0.15% 0.3% 9月 0.6% -0.3% 0.5% 0.08% 0.7% 10月 0.2% -0.1% 0.5% 0.10% 0.08% 0.9% 11月 0.0% 0.2% 0.8% 0.08% 1.2% 12月 0.2% 0.0% 0.9% 0.08% 1.5% 则CPI同比改善速度或有所加快，12月或接近1.5%。图表4不同情景下CPI同比的走势预测 资料来源：Wind，华创证券测算 注：季节性取疫情前�年（2015-2019年）；假设猪价弹性为0.154（猪价每变动10%影响CPI变动0.154%） （二）PPI降幅或逐步收窄，但年内转正难度大 PPI“转正”年内或存难度，但若宽信用政策再加码，可能会使修复斜率加快。季节性情境下，2023年8-12月PPI同比中枢或在-2.5%，12月份跌幅收窄至-2%以内；乐观情境下，若油价上涨至95美元/桶，12月份跌幅有望收窄至-1%附近，回正存在一定难度。但若宽信用政策再加码，可能会使修复斜率加快，需要重点关注后续基建、地产领 域政策发力情况。 图表5不同情景下对PPI同比的压力测试 月份 季节性影响PPI环比 翘尾因素 PPI同比（中性情景,后续油价中枢在80美元/桶） PPI同比（乐观情景,年内油价上涨 至95美元/桶） PPI同比（悲观情景,年内油价下跌 至65美元/桶） 8月 0.2% 1.2% -3.0% -2.9% -3.1% 9月 0.2% 0.1% -2.7% -2.4% -3.0% 10月 0.2% -0.2% -2.7% -2.3% -3.1% 11月 0.4% -0.1% -2.4% -1.9% -3.0% 12月 0.2% 0.5% -1.7% -1.1% -2.4% 资料来源：Wind，华创证券测算 注：季节性是在2015-2019年PPI环比均值上剔除油价因素的影响；假设油价弹性为0.35（油价每变动10%影响PPI变动0.35%） （三）下半年PPI-CPI剪刀差或逐步修复 下半年PPI-CPI剪刀差或走扩，有利于工业企业利润修复。（1）中性情境下，后续PPI修复速度或快于CPI，PPI-CPI剪刀差可能逐步走扩；（2）历史数据显示，PPI-CPI的剪刀差与工业企业利润增速和利润率呈正相关关系，若下半年PPI-CPI剪刀差顺利走 扩，有利于带动工业企业利润改善，推动库存周期向积极方向演变。图表6PPI-CPI的剪刀差与工业企业利润增速和利润率呈正相关关系 资料来源：Wind，华创证券测算 二、CPI：食品仍有拖累，非食品超季节修复，高基数推动同比