可转债打新系列：豫光转债：国内电解铅和白银生产龙头企业

转债基本情况分析： 豫光转债发行规模7.10亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价6.17元，截至2024年8月7日转股价值90.92元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为0.92元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2024年8月7日6年期AA级中债企业债到期收益率2.26%的贴现率计算，债底为101.12元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为10.55%，存在一定摊薄压力。 中签率分析： 截至2024年8月7日，公司前三大股东河南豫光金铅集团有限责任公司、济源投资集团有限公司、中国黄金集团资产管理有限公司分别持有占总股本29.61%、6.89%、3.51%的股份，前十大股东合计持股比例为44.35%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为3.55亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于650-750万户，预计中签率在0.0047%-0.0055%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为铅锌（申万三级），从估值角度来看，截至2024年8月7日收盘，公司PE(TTM)为10倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值61.16亿元，处于中等偏下水平。截至2024年8月7日，公司今年以来正股下跌4.91%，同期行业（申万一级）指数下跌5.10%，同花顺全A下跌10.12%，上市以来年化波动率为50.31%，股价弹性中等。公司目前股权质押比例为11.26%，具有一定股权质押风险。 豫光转债规模较小，债底保护充足，平价低于面值。参考同行业内众和转债（规模为13.75亿元，评级为AA，转股溢价率为21.88%）和博23转债（规模为17.00亿元，评级为AA，转股溢价率为30.22%），综合审慎考虑，我们给予豫光转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为114元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2024Q1，公司实现销售毛利率5.19%，同比上升0.15pct，实现销售净利率1.97%，同比上升0.16pct；实现归母净利润1.69亿元，同比上升11.29%。 竞争优势分析： 企业定位：国内电解铅和白银生产龙头企业。 1）行业领先技术优势。公司作为国内铅冶炼技术发展引领者，铅冶炼技术处于国际领先水平，主持和参与了100余项国家及行业标准的制修订工作，获得科技成果和专利500余项，国家科技进步奖2项。2）产能规模优势。公司电解铅2023年产能为50万吨，白银年产量达1,000多吨，处于铅冶炼及白银行业国内龙头地位。3）产品质量与品牌信誉优势。公司凭借优异的产品质量和良好的售后服务形成了长期的良好口碑和品牌效应。4）管理和研发团队人才优势。 公司高级管理人员从业经验丰富，研发团队成员参与课题多次获奖，在国内外行业核心期刊上发表多篇论文，有力保证公司冶炼业务的技术进步。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1豫光转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 豫光转债发行规模7.10亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价6.17元，截至2024年8月7日转股价值90.92元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为0.92元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2024年8月7日6年期AA级中债企业债到期收益率2.26%的贴现率计算，债底为101.12元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为10.55%，存在一定摊薄压力。 表1：豫光转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2024年8月7日，公司前三大股东河南豫光金铅集团有限责任公司、济源投资集团有限公司、中国黄金集团资产管理有限公司分别持有占总股本29.61%、6.89%、3.51%的股份，前十大股东合计持股比例为44.35%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为3.55亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于650-750万户，预计中签率在0.0047%-0.0055%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为铅锌（申万三级），从估值角度来看，截至2024年8月7日收盘，公司PE(TTM)为10倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值61.16亿元，处于中等偏下水平。截至2024年8月7日，公司今年以来正股下跌4.91%，同期行业（申万一级）指数下跌5.10%，同花顺全A下跌10.12%，上市以来年化波动率为50.31%，股价弹性中等。公司目前股权质押比例为11.26%，具有一定股权质押风险。 豫光转债规模较小，债底保护充足，平价低于面值。参考同行业内众和转债（规模为13.75亿元，评级为AA，转股溢价率为21.88%）和博23转债（规模为17.00亿元，评级为AA，转股溢价率为30.22%），综合审慎考虑，我们给予豫光转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为114元左右，建议积极参与新债申购。 2豫光金铅基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 河南豫光金铅集团有限责任公司是中国大型铅锌冶炼企业和白银生产企业、国家级绿色工厂，行业唯一一家铅、锌、铜、再生铅全部符合规范条件的企业。公司通过自主研发、自主创新，形成了一批国际领先拥有自主知识产权的核心技术，技术装备持续保持行业先进水平，先后实现了中国铅铜冶炼的六次革命性升级。公司被工信部列为有色金属行业能效标杆企业，铅、锌冶炼综合能耗指标是有色金属行业能效标杆指标。 从产品角度，公司主营业务收入主要来自铅产品、铜产品、黄金和白银产品。 公司主要从事铅、铜冶炼，产出电解铅和阴极铜，同时对铅、铜冶炼过程中产出的黄金、白银、锌、硫酸等有价金属和有价元素进行综合回收。2021年至2023年，铅产品、铜产品、黄金和白银产品合计收入占公司主营业务收入的90%以上。 从地区角度，公司主营业务收入以国内为主。近年公司约90%的主营业务收入来自国内，国外销售比重有所降低。公司外销产品主要为白银加工贸易出口，2022年由于白银加工贸易出口加工费下降，国外收入规模及占比下降；2023年，由于白银价格震荡上行，白银产品盈利能力提升，国外销售收入占比有所提升。 图1：公司主营业务收入分产品构成情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司所处行业为有色金属产业中的铅冶炼和铜治炼行业，处于产业链中游地位。在铅冶炼行业中，上游为铅精矿开采和再生铅物料生产行业，下游为铅酸蓄电池、电缆护套、铅合金、铅材等产品制造领域。在铜冶炼行业中，上游为铜精矿开采行业，下游为铜加工行业，以及电力、家电、交通运输、建筑、电子等应用领域。 铅精矿产量恢复性增长，再生铅原料增长迅速，铅冶炼上游供给充足。根据USGS数据，2023年中国铅矿产量占世界产量的42%，我国原生铅冶炼需要大量从国外进口铅精矿。自2020年全球范围内铅精矿增产进程中断，以及自2014年中国矿山安全环保督察日趋严格并历经10年整顿以来，全球及国内铅精矿产量新增有限，但产量降幅逐渐收窄，铅精矿产量的恢复性增长是明确的。2023年全球铅精矿产量为449.5万吨，同比增长1.1%。2023年中国铅精矿产量达到196.00万吨，同比增长0.82%。 再生铅原料主要来自于铅酸蓄电池和工业蓄电池等含铅废料。随着我国居民经济水平提高和生活条件改善，我国汽车保有量和电动自行车保有量均稳定增长，相应的铅酸蓄电池报废量也将迅速增长，我国再生铅的供给量较为充足，为铅冶炼行业的可持续发展奠定了良好的基础。 图3：2016-2023年中国铅精矿及再生铅产量（万吨，%） 再生铅进一步替代原生铅是铅产业长期发展趋势。全球范围内电解铅原料供给结构已发生深刻变化，近年来我国再生铅产量快速增长且占比不断提高。据钢联数据统计，2023年中国再生铅占总铅产量约49%，但较欧美国家90%的比重仍存在差距。由于铅精矿具有不可再生的特性，而再生铅的原料供给量较为充足，且具有显著的节能减排效应和资源与环保优势，出于环保、安全和循环经济等因素的考虑，自2012年起，中国政府陆续出台了《再生铅行业准入条件》《再生铅行业规范条件》等多项产业政策及相关配套措施，从发展规划、行业准入到污染防治各方面引导再生铅产业健康发展，再生铅在精炼铅中的比重将会不断提高。 铅消费应用广泛，铅酸蓄电池产量维持增长。铅产业链的下游主要是加工成各种铅材产品，如铅酸蓄电池、铅弹、电缆护套、铅板铅管等，其中铅酸蓄电池为铅消费的主要应用方向，据安泰科统计，铅酸蓄电池约占铅消费总量的80%。2018年以来，在锂电池的冲击之下，铅酸蓄电池依靠终端领域市场规模大、出口消费回暖等因素带动，产量依然保持增长，SMM数据显示，2023年铅酸蓄电池产量同比增长3.60%。 图4：2021年中国铅下游需求结构占比情况 图5：2016-2023年中国铅酸蓄电池产量（万千伏安时） 铜冶炼上游供给较为充足，国内精铜产量增长较快，精铜进口可能受国际合作关系影响。冶炼精铜的原材料包括原生铜矿和废杂铜（再生铜），据ICSG统计，其中原生铜矿生产的精铜占比80%以上，但是据USGS最新数据显示，2023年中国产出的原生铜矿不足全球产出的10%，因此除国内生产外，我国铜精矿资源还大量依赖于从智利、秘鲁和刚果（金）等国家进口。中国是全球精铜冶炼中心，根据WBMS最新报告，2022年中国精铜产量在全球占比43%，得益于国内铜冶炼有效产能的大幅提高和铜精矿加工费的较高水平，中国精铜产量增长较快，2023年同比增长超过10%。近几年来，国际合作关系不稳定的现象越来越明显，可能对中国铜冶炼的进口原材料供应造成影响。 图6：2011-2023年中国精炼铜产量和进口量（万吨） 铜金属兼具商品属性和金融属性，铜消费预期平稳发展。从商品属性看，我国目前铜消费领域主要集中在电力、家电、交通运输、建筑以及电子等常规领域，据SMM数据，五大行业的铜材产品消费量合计占比近90%，铜的常规消费行业趋于成熟和稳定。从金融属性看，2022年政府工作报告中，我国将“稳增长”提到了一个全新的高度，意在通过稳企业、稳主体来促进稳增长。从国际、国内经济发展的基本面来看，铜下游应用行业目前仍然保持稳定增长趋势，从而促进铜冶炼行业的平稳发展。 有色金属行业具有明显的周期性，受国际供需和政治经济影响较大。作为国民经济的基础，有色金属行业的发展直接受国民经济宏观运行状况的影响，因此具有明显的周期性。2023年，全球经济面临地缘政治风险、美联储加息、欧美银行危机、美国债务上限问题等多重不确定性，全球经济不确定性加剧，追求安全避险成为全球经济发展新趋势，避险需求推动黄金价格上涨，而美联储加息等因素导致大宗商品价格承压。公司对外销售相关产品的价格取决于销售当期的公开市场价格，以上多种因素均可能影响公司产品价格，使其波动频繁且幅度较大。 2.2股权结构分析 截至2024年8月7日，公司前三大股东，河南豫光金铅集团有限责任公司、济源投资集团有限公司、中国黄金集团资产管理有限公司合计持有公司43627.17万股股份，合计持股比例达40.01%。公司的控股股东为河南豫光金铅集团有限责任公司，实际控制人为济源产城融合示范区国有资产监督管理局。 图7：豫光金铅股权结构关系图 2.3公司经营业绩 营业收入逐年增长。2024Q1实现营收85.71亿元，同比上升2.70%，营业成本81.26亿元，同比上升2.53%。2023年度公司实现营收321.45亿元，同比上升18.56%，营业成本306.34亿元，同比上升15.82%。2023年营业收入的增长主要来源于黄金、白银价格的整体上涨。 归母净利润同比持续增长，毛利率同比上升。2024Q1实现归母净利润1.69亿元，同比上升11.29%；2023年公司实