可转债打新系列：严牌转债：国内过滤材料生产龙头企业

转债基本情况分析： 严牌转债发行规模4.68亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价7.58元，截至2024年7月8日转股价值101.72元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率14%，属于新发行转债较高水平。按2024年7月8日6年期A+级中债企业债到期收益率7.02%的贴现率计算，债底为79.64元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为30.14%，对流通股本的摊薄压力为73.15%，摊薄压力较大。 中签率分析： 截至2024年7月8日，公司前三大股东天台西南投资管理有限公司、天台友凤投资咨询管理有限公司、孙尚泽分别持有占总股本35.16%、10.55%、5.86%的股份，前十大股东合计持股比例为71.53%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在73%左右。剩余网上申购新债规模为1.26亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于550-650万户，预计中签率在0.0019%-0.0023%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为环保设备Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2024年7月8日收盘，公司PE(TTM)为22倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值15.79亿元，处于中等偏下水平。截至2024年7月8日，公司今年以来正股下跌28.09%，同期行业（申万一级）指数下跌17.42%，同花顺全A下跌10.37%，上市以来年化波动率为47.20%，股价弹性较中等。公司目前股权质押比例为14.65%，具有一定股权质押风险。 严牌转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值。参考同行业转债，综合审慎考虑，我们给予严牌转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2024Q1，公司实现营收1.71亿元，同比下降0.52%，营业成本1.16亿元，同比下降6.59%。2024Q1，公司实现销售毛利率32.09%，同比上升4.41pct； 实现销售净利率8.50%，同比上升2.82pct；实现归母净利润0.14亿元，同比上升47.35%，主要得益于毛利率上升和应收账款坏账损失减少。 竞争优势分析： 企业定位：国内过滤材料生产龙头企业。 1）技术研发优势。公司专注于过滤材料和部件的创新研发，采用超细、超粗、超密纤维处理技术以及基布打纬加固技术等先进工艺。2）定制化生产优势。 公司紧密结合研发与生产，通过现场调研、分析和测试，为客户提供精准的定制化生产服务。3）规模经济与产业协同优势。公司拥有多条生产线和大量织机，通过设立子公司从事原材料的研发生产和销售，保障原材料供应和产品质量稳定，同时降低产品成本。4）品牌影响力与客户资源优势。公司凭借专业化的团队和规模化成本优势，实现了市场覆盖率的快速扩张。"严牌"已成为过滤材料领域的知名品牌，产品在国内外市场得到广泛认可，客户遍布国内外主要市场。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1严牌转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 严牌转债发行规模4.68亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价7.58元，截至2024年7月8日转股价值101.72元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.23元，到期补偿利率14%，属于新发行转债较高水平。按2024年7月8日6年期A+级中债企业债到期收益率7.02%的贴现率计算，债底为79.64元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为30.14%，对流通股本的摊薄压力为73.15%，摊薄压力较大。 表1：严牌转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2024年7月8日，公司前三大股东天台西南投资管理有限公司、天台友凤投资咨询管理有限公司、孙尚泽分别持有占总股本35.16%、10.55%、5.86%的股份，前十大股东合计持股比例为71.53%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在73%左右。剩余网上申购新债规模为1.26亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于550-650万户，预计中签率在0.0019%-0.0023%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为环保设备Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2024年7月8日收盘，公司PE(TTM)为22倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值15.79亿元，处于中等偏下水平。截至2024年7月8日，公司今年以来正股下跌28.09%，同期行业（申万一级）指数下跌17.42%，同花顺全A下跌10.37%，上市以来年化波动率为47.20%，股价弹性较中等。公司目前股权质押比例为14.65%，具有一定股权质押风险。 严牌转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值。参考同行业内华宏转债（规模为5.15亿元，评级为A+，转股溢价率为57.81%）和中环转2（规模为8.64亿元，评级为AA-，转股溢价率为28.02%），综合审慎考虑，我们给予严牌转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为127元左右，建议积极参与新债申购。 2严牌股份基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 浙江严牌过滤技术股份有限公司专注于在全球范围提供环保用过滤布和袋等工业过滤关键部件和材料，是我国“过滤分离”材料的主要供应商之一。其主要产品根据生产工艺可分为“无纺系列”和“机织系列”两大类，进一步按产品的最终形态可分为过滤布产品和过滤袋产品。公司产品广泛应用于火电、水泥、化工、冶金、环境保护等各行业的工业除尘、废水处理、工业生产过滤纯化等领域。 从分产品角度，公司营业收入构成包括无纺系列、机织系列、其他产品三类，无纺系列产品包括无纺滤袋和无纺滤布，机织系列产品包括机织滤布和机织滤袋。 2020年至2023年，各种类产品占比相对稳定，无纺系列产品占同期主营业务收入一半以上；近三年受市场对高性能机织过滤材料的需求增长影响下，机织系列收入占比逐步提高。 从地区角度，2020-2023年，公司各时期主营业务均为境内销售，其中各时期主营业务收入的40%以上均来源于华东和华北地区。随着全球部分地区外部环境影响转为相对平稳，公司海外客户需求逐步恢复同时公司积极进行市场开拓与客户维护，使得境外销售收入占比不断提高。此外，受市场竞争加剧影响，公司在华东区域收入出现下滑趋势。 图1：公司主营业务收入分产品构成情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司所处行业为环保行业中的环保过滤材料行业。以公司所处环保过滤材料行业为中游地位，其上游为丙纶、涤纶、锦纶、芳纶、PPS、PTFE等化学纤维行业，下游为包括有工业除尘、污水处理、固体或液体提取等过滤需求的企业，主要包括电力、水泥、化工、冶金、垃圾焚烧、食品等行业。近年来随着国家环保政策趋严，下游烟气除尘及污水处理等领域对公司所处行业产品的需求增加，行业快速发展。 上游产品原材料价格上涨，公司议价能力较弱。公司主要原材料化学纤维和丝线等大宗商品价格易受经济环境影响产生较大波动，虽然公司通过细化年度采购计划、控制采购频率等方式控制采购成本，但2021年以来，公司所采购的丝线和纤维产品均价有所波动，且2022年受天然气价格和电价上涨较快影响，丝线产品价格增幅较大，需关注原材料价格变化对公司成本控制的影响。 下游客户稳定，市场空间广阔。2022-2023年，公司前五大客户占当年销售总额的比例分别为14.23%、15.24%，集中度低，且近年来公司客户稳定性较好。 公司主营产品过滤布和过滤袋是工业除尘或液体过滤设备的关键部件，直接决定过滤设备性能的发挥和过滤效果的好坏，同时过滤布和袋又属于耗材，需要定期更换以保证过滤效果的稳定性，因此同一客户将产生对过滤布和袋的持续性需求。当前，随着国家对节能环保日益重视和企业环保责任感的不断增强，环保过滤材料的市场需求不断增长，公司产品面临广阔的下游市场空间。 绿色发展成为全球经济复苏主旋律，环保产业发展迎来机遇期。中共中央在关于《国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中指出，加快推动绿色低碳发展，支持绿色技术创新，发展环保产业，推进重点行业和重要领域绿色化改造，这为我国绿色环保产业未来发展提出了重要目标与方向。2015-2022年我国环保产业营业收入呈现不断增长趋势，年均复合增长率达12.72%。 根据《中国环保产业分析报告》统计，预计到2025年，我国环保产业营业收入将突破3万亿元。 图3：2012-2022年我国工业用水重复利用量及增长率 图4：2015-2022中国环保产业营业收入规模及增速 袋式除尘或成为未来主流除尘技术。电除尘在我国的应用较早，相关技术已经发展成熟，目前为燃煤电厂的主流除尘设备。近年来，针刺无纺过滤材料特别是高温过滤材料生产技术的发展使滤布的强度、耐高温、耐腐、耐磨等方面有较大提高，克服了除尘袋易破损、不易清灰等缺陷。随着我国烟尘排放标准的日益严格，袋式除尘以其高效、可靠、运行能耗低、维护简单等优异性能，在电力、水泥、钢铁、有色金属、垃圾焚烧、机械、化工、市政等20多个领域的应用呈现高速发展态势。 液体过滤市场空间广阔。以过滤材料对颗粒进行过滤是工业废水得以循环利用的重要环节，工业用水循环利用量的不断增长以及循环用水标准的持续提升，为过滤材料提供了广阔的存量和增量市场空间。此外，机织过滤材料具备较高的强度和可再生性以及耐油、耐酸碱、耐微生物和抗腐蚀等特性，在采用以过滤为核心的深度处理工艺的污水处理厂中被广泛运用，随着城市和县城污水处理需求和投资的不断增长，固液分离滤布的需求空间进一步扩大。 我国过滤材料行业起步较晚，集中度有望进一步提高。我国过滤材料市场需求广阔，但过滤材料生产企业起步相对较晚，行业内中小企业较多，但其资金、技术实力相对不足，持续研发投入和产品创新能力较弱，而国外大型过滤材料企业具有相对先进的技术工艺和丰富的市场经验，在国内市场具备较强的竞争力。目前国内少部分实力较强的大型过滤材料企业的进一步发展将有利于带动我国滤料行业逐步向区域集中度高、产业集群化的方向发展。 2.2股权结构分析 截至2024年7月8日，公司前三大股东，天台西南投资管理有限公司、天台友凤投资咨询管理有限公司、孙尚泽合计持有公司10560.00万股股份，合计持股比例达51.57%。公司的控股股东为天台西南投资管理有限公司，实际控制人为孙世严和孙尚泽父子。 图5：严牌转债结构关系图 2.3公司经营业绩 由于订单生产和销售发货延迟，2023年度公司实现营收7.21亿元，同比下降4.31%，营业成本4.97亿元，同比下降6.59%。2024Q1，公司实现营收1.71亿元，同比下降0.52%，营业成本1.16亿元，同比下降6.59%，降幅有所放缓。 图6：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 图7：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 毛利率略有回升，归母净利润同比上升。2024Q1，公司实现销售毛利率32.09%，同比上升4.41pct；实现销售净利率8.50%，同比上升2.82pct；实现归母净利润0.14亿元，同比上升47.35%，主要得益于毛利率上升和应收账款坏账损失减少。 期间费用率有所上升。2023年度公司期间费用率为17.47%，同比上升3.68pct；2024Q1，期间费用率为19.26%，同比上升1.18pct，增幅放缓。 现金流净额同比降低，现金回收能力略微下降，现金支出有所增加。2024Q1，公司经营活动现金流量净额为0.05亿元，较去年同期的-0.07亿元上升170.97%，主要系本期购买商品支付现金减少所致；收现比为0.91，付现比为0.92，较去年同期均有所下降。 图8：费用率情况（%） 图9：现金流情况（亿元） 2.4同业比较与竞争优势 2024Q1，公司实现营收1.7