可转债打新系列：姚记转债：国内扑克牌行业龙头企业

可转债打新系列 姚记转债：国内扑克牌行业龙头企业 2024年01月24日 转债基本情况分析： 姚记转债发行规模5.83亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价21.53 元，截至2024年1月23日转股价值102.69元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.50元，到期补偿利率15%，属于新发行转较高水平。按2024年1月23日6年期A+级中债企业债到期收益率8.26%的贴现率计算，债底为75.83元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本 分析师谭逸鸣 的摊薄压力为6.57%，对流通股本的摊薄压力为8.21%，摊薄压力较小。 中签率分析： 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理唐梦涵 截至2024年1月23日，公司前三大股东姚朔斌、姚晓丽、姚硕榆分别持有占总股本17.10%、12.91%、8.26%的股份，前十大股东合计持股比例为 执业证书：S0100122090014邮箱：tangmenghan@mszq.com 57.28%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在55%左 相关研究 1.城投随笔系列：化债路上，谁在发非标？-2 024/01/23 2.城投随笔系列：三问：交叉违约保护条款-2 024/01/223.固收周度点评20240121：1月LPR会调降吗？-2024/01/21 4.城投、产业、金融债利差跟踪周报202401 21：极致行情下银行次级的比价优势-2024/01/215.品种利差跟踪周报20240121：收益率多下行，非金类信用利差涨跌互现-2024/01/21 右。剩余网上申购新债规模为2.62亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0025%-0.0028%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为游戏Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2024年1月 23日收盘，公司PE(TTM)为15倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值91.12亿元，处于中等水平。截至2024年1月23日，公司今年以来正股下跌0.50%，同期行业（申万一级）指数下跌10.46%，同花顺全A下跌9.57%，上市以来年化波动率为50.67%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 姚记转债规模一般，债底保护一般，平价高于面值。参考同行业内转债，结 合当前新券上市表现，综合审慎考虑，我们给予姚记转债上市首日20%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2023年1-9月，公司实现营收35.71亿元，同比增长26.94%；营业成本 23.28亿元，同比增长34.87%；归母净利润为5.58亿元，同比上升90.81%。 竞争优势分析： 企业定位：国内扑克牌行业龙头企业。1）品牌与业务协同优势。公司自成立以来一直注重加强品牌建设，“姚记”品 牌是扑克牌行业首批知名品牌；2）运营与大数据分析优势。公司通过数据分析系统建立了以数据为基础、以用户行为为导向的精细化市场营销和运营体系，保证游戏体验和利润率；3）技术研发优势。公司致力于在线休闲游戏的研发、发行和运营，拥有一支经验丰富、高执行力的游戏团队，在细分行业内有一定的影响力；4）产品质量优势。公司持续加强人才梯队建设，优化组织架构，梳理公司中高端人才需求，并以内部培养与外部引进相结合的方式补充优秀人才。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产 收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 目录 1姚记转债基本条款与申购价值分析3 1.1转债基本条款3 1.2中签率分析3 1.3申购价值分析4 2姚记科技基本面分析5 2.1所处行业及产业链分析5 2.2股权结构分析8 2.3公司经营业绩8 2.4同业比较与竞争优势9 3募投项目分析12 4风险提示13 插图目录14 表格目录14 1姚记转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 姚记转债发行规模5.83亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价21.53 元，截至2024年1月23日转股价值102.69元；发行期限为6年，各年票息的 算术平均值为1.50元，到期补偿利率15%，属于新发行转较高水平。按2024年 1月23日6年期A+级中债企业债到期收益率8.26%的贴现率计算，债底为75.83元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.57%，对流通股本的摊薄压力为8.21%，摊薄压力较小。 债券代码127104.SZ债券简称姚记转债 表1：姚记转债发行要素表 公司代码002605.SZ 公司名称姚记科技 发行额5.83亿元 债项/主体评级A+/A+ 期限（年）6年 利率0.30%、0.50%、1.00%、1.70%、2.50%、3.00% 转股起始日期2024-07-31 预计发行/起息日期2024-01-25 赎回条款转股期，15/30，130% 转股价21.53元 回售条款最后两个计息年度，30，70% 向下修正条款存续期，15/30，85% 原始股东股权登记日2024-01-24 补偿条款到期赎回价格：115元 申购代码/配售代码072605/082605 网上申购及配售日期2024-01-25 主承销商中信建投证券 资料来源：ifind,民生证券研究院 1.2中签率分析 截至2024年1月23日，公司前三大股东姚朔斌、姚晓丽、姚硕榆分别持有占总股本17.10%、12.91%、8.26%的股份，前十大股东合计持股比例为57.28%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在55%左右。剩余网上申购新债规模为2.62亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于950-1050万户，预计中签率在0.0025%-0.0028%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为游戏Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2024年1月23 日收盘，公司PE(TTM)为15倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水 平，市值91.12亿元，处于中等水平。截至2024年1月23日，公司今年以来正股下跌0.50%，同期行业（申万一级）指数下跌10.46%，同花顺全A下跌9.57%，上市以来年化波动率为50.67%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，不存在股权质押情况。 姚记转债规模一般，债底保护一般，平价高于面值。参考同行业内风语转债（规模为5.00亿元，评级为AA-，转股溢价率为50.43%）和游族转债（规模为11.50亿元，评级为AA，转股溢价率为67.04%），结合当前新券上市表现，综合审慎考虑，我们给予姚记转债上市首日20%的溢价，预计上市价格为123元左右，建议积极参与新债申购。 2姚记科技基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 公司主营业务为扑克牌生产与销售、移动游戏业务和互联网营销业务。公司是“中国扑克牌行业知名品牌”的六大品牌之一，基于扑克牌传统主业与“大娱乐”战略的联动性，不断拓展互联网领域业务。自2020年公司涉及数字营销领域，公司营业收入结构发生变化，由扑克牌为主转为由数字营销为主，其占公司营业收入为40%左右。此外，公司的营业收入在境内、境外均有分布，以境内为主。 扑克牌产品优化升级，游戏运营产品稳步发展。公司扑克牌产能利用率较为饱和，产品营收稳定增长。公司移动游戏业务主要为移动游戏的研发与运营，致力于打造精品原创网络游戏，游戏产品主要有《指尖捕鱼》、《BingoWild》、《BingoJourney》等，后两者是国内出海休闲竞技类游戏单品排名靠前的游戏，在全球范围内具有较强竞争力。游戏运营方面，公司在坚持手游业务的基础上积极布局H5游戏、微信小程序等领域，并且已建立数个游戏工作室，为公司后续业务发展提供潜在的动力。 数字营销领域并购整合推动收入实现整体较快增长。2020年，公司成功收购了参股子公司芦鸣科技的剩余88%股权，在创新营销业务上实现突破性发展。公司互联网创新营销板块以信息流广告为主，内容营销为辅，客户主要为各类电商、游戏公司、快消、美妆等通过互联网广告方式进行营销推广与用户获取的企业，营收规模及占比稳步提升。 图1：公司主营业务分产品销售情况（%）图2：公司主营业务分销售模式销售情况（%） 100% 80% 60% 40% 20% 0% 数字营销游戏运营扑克牌其他 201820192020202120222023H1 100% 80% 60% 40% 20% 0% 境内境外 资料来源：募集说明书，民生证券研究院资料来源：募集说明书，民生证券研究院 公司所属行业为“互联网和相关服务”，所属领域包括移动游戏业务、扑克牌业和互联网创新营销业务三大板块。其中扑克牌行业的上游为造纸行业，下游为批发和零售行业；移动游戏业务上游企业主要是提供各类技术软件和基础办公软件以及租赁游戏运营服务器的公司，下游企业主要是游戏渠道商；互联网营销业务上游 为互联网媒体，下游行业是各类具有互联网营销需求的企业所在的行业。 造纸成本波动冲击扑克牌行业利润空间。扑克牌行业的主要原材料是扑克牌专用纸，纸张成本是生产成本中占比最高的部分。随着近年来国际木浆价格持续走高，扑克牌专用纸的价格也逐年攀高，对扑克牌行业带来成本上涨压力。但大型扑克牌生产企业信誉高、用量大，因而对上游供应商的议价能力较强，能够较好地控制成本和利润空间。 我国扑克牌消费量保持稳定状态，出口需求旺盛。近年来，受到互联网及智能手机等的快速普及，网络游戏、手游、短视频、电商等平台等娱乐方式繁荣发展，一定程度抑制了扑克牌等线下娱乐的发展。目前，国内扑克牌年消费量基本保持在40亿副左右。此外，我国作为制造业大国，是全球扑克牌重要的出口国之一，据 中国海关数据显示，2017年至2022年，我国扑克净出口数量常年维持在7亿副 以上，同期出口金额由10.3亿元增长至18.66亿元，复合增长率12.62%。其中越南、美国与印度尼西亚为我国主要的扑克牌出口国，2022年对美出口扑克牌金额以3.80亿元位列第一，其次为越南，出口金额高达2.72亿元。 环保趋严，扑克牌行业市场集中度增强。在我国扑克牌的生产厂家主要衍化为专业化及非专业化生产企业两类群。影响消费者购买扑克牌决策的主要因素中，质量、品牌为主，由专业化扑克牌生产企业所生产的高端扑克牌需求量旺盛。高端扑克牌对于低质量扑克牌的替代效应更加明显，低端扑克牌市场份额将逐步萎缩，利润进一步削薄，落后产能也将进一步被淘汰。叠加我国环保趋严，小微型扑克牌生产企将逐步退出市场，市场集中度进一步向着大型生产企业聚拢。 图3：2004-2020年我国扑克牌消费量情况（亿副）图4：2017-2022年我国扑克牌进出口情况（亿元） 扑克牌消费量 60 50 40 30 20 10 2020E 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 0 出口金额进口金额 20 15 10 5 2022 2021 2020 2019 2018 2017 0 资料来源：中国文教体育用品协会，智研咨询，募集说明书，民生证券研究院 资料来源：中国海关，募集说明书，民生证券研究院 移动游戏受人口红利的影响逐步减弱，精品化转型成主流趋势。随着日益强大的网络经济，电子游戏经济已是娱乐产业中相当重要的组成部分，而移动游戏凭借其便携性和包容性成为我国发展最迅速的游戏类型。根据《2022年中国游戏产业报告》，2022年我国移动游戏市场实际销售收入1,930.58亿元，在游戏行业中 占比72.61%。中国移动游戏受人口红利带来的高速增长近年来已逐步减弱，游戏行业正转向精品化、高质量健康化发展，移动游戏未来的竞争点将围绕如何把握客户粘性