可转债打新系列：振华转债：铬化学品生产龙头企业

转债基本情况分析： 振华转债发行规模4.06亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价11.64元，截至2024年7月10日转股价值99.83元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.12元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2024年7月10日6年期AA级中债企业债到期收益率2.56%的贴现率计算，债底为98.80元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.86%，对流通股本的摊薄压力为6.90%，存在一定摊薄压力。 中签率分析： 截至2024年7月10日，公司前三大股东蔡再华、罗宾木业有限公司、梁永林分别持有占总股本37.16%、1.96%、1.12%的股份，前十大股东合计持股比例为46.05%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为2.03亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于550-650万户，预计中签率在0.0031%-0.0037%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为无机盐（申万三级），从估值角度来看，截至2024年7月10日收盘，公司PE(TTM)为17倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值59.15亿元，处于中等偏上水平。截至2024年7月10日，公司今年以来正股上涨16.02%，同期行业（申万一级）指数下跌14.48%，同花顺全A下跌9.32%，上市以来年化波动率为56.91%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.49%，股权质押风险较低。 振华转债规模较小，债底保护充足，平价低于面值。参考同行业内双箭转债（规模为5.14亿元，评级为AA，转股溢价率为31.51%）和凤21转债（规模为25.00亿元，评级为AA，转股溢价率为30.07%），综合审慎考虑，我们给予振华转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2024Q1，公司实现营收9.48亿元，同比上升11.51%，营业成本7.23亿元，同比上升17.55%。2024Q1，公司实现销售毛利率23.70%，同比下降3.92pct；实现销售净利率9.06%，同比下降2.63pct；实现归母净利润0.86亿元，同比下降16.13%。 竞争优势分析： 企业定位：铬化学品生产龙头企业。 1）全流程循环经济和资源综合利用技术集成优势。公司在铬盐工艺绿色低碳和能源梯级利用技术方面具有领先地位。2）全产业链布局及延伸优势。公司通过全产业链布局，深化铬化学品产业链的延伸和拓展。3）区位、规模和品牌优势。公司已成为全球规模最大的铬盐生产企业和为全球最大的化工级铬铁矿采购商，将在上下游分别发力，实现品牌优势最大化。4）研发和管理优势。公司建立产学研合作机制，实现生产流程信息化，推进技术进步和管理优化。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1振华转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 振华转债发行规模4.06亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价11.64元，截至2024年7月10日转股价值99.83元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.12元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2024年7月10日6年期AA级中债企业债到期收益率2.56%的贴现率计算，债底为98.80元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为6.86%，对流通股本的摊薄压力为6.90%，存在一定摊薄压力。 表1：振华转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2024年7月10日，公司前三大股东蔡再华、罗宾木业有限公司、梁永林分别持有占总股本37.16%、1.96%、1.12%的股份，前十大股东合计持股比例为46.05%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为2.03亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于550-650万户，预计中签率在0.0031%-0.0037%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为无机盐（申万三级），从估值角度来看，截至2024年7月10日收盘，公司PE(TTM)为17倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等水平，市值59.15亿元，处于中等偏上水平。截至2024年7月10日，公司今年以来正股上涨16.02%，同期行业（申万一级）指数下跌14.48%，同花顺全A下跌9.32%，上市以来年化波动率为56.91%，股价弹性较大。公司目前股权质押比例为0.49%，股权质押风险较低。 振华转债规模较小，债底保护充足，平价低于面值。参考同行业内双箭转债（规模为5.14亿元，评级为AA，转股溢价率为31.51%）和凤21转债（规模为25.00亿元，评级为AA，转股溢价率为30.07%），综合审慎考虑，我们给予振华转债上市首日25%的溢价，预计上市价格为125元左右，建议积极参与新债申购。 2振华股份基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 湖北振华化学股份有限公司主要从事铬盐系列产品的研发、制造与销售，以及全部副产物和工业固废的产消平衡和无害化、资源化综合利用。产品应用于工程电镀、金属铬冶炼、耐火材料、颜料、皮革制品等行业。公司是目前全球范围内最具规模的铬盐上市企业，公司维生素K3的生产能力位居全球前列，铬化学品生产规模、技术水平、产品质量、市场占有率持续处于行业领先地位。 从分产品角度，铬的氧化物为公司主导产品。2021年至2023年，公司营业收入构成包括重铬酸盐、铬的氧化物、铬盐联产产品、超细氢氧化铝、其他无机盐五类，各种类产品占比相对稳定，铬的氧化物占同期主营业务收入一半以上；近三年无机盐产品销售规模逐年上升，由于公司不断开拓超细氢氧化铝产品市场，超细氢氧化铝销售规模逐年扩大。 从地区角度，公司主营业务收入以境内为主。2023年度，公司铬盐精深加工产品海外销售布局取得重大突破，境外销售同比增长18.02%，占主营业务收入比例12.76%，达到历史峰值。 图1：公司主营业务收入分产品构成情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 公司所处行业为铬盐行业，处于产业链中游地位。上游为铬铁矿、硫酸、纯碱等行业，下游为表面处理、颜料、鞣革、医药、石油天然气开采、军工等行业。 上游对进口原材料依赖性强，公司议价能力弱，但定价能力较强。公司的原材料主要有铬铁矿、纯碱、硫酸，其中铬铁矿成本占比约30%，纯碱成本占比约20%。 铬铁矿集中分布于南非、津巴布韦、哈萨克斯坦等国，公司对进口铬铁矿依赖度较高。铬铁矿在公司生产成本中占比较高，但铬铁矿主要用于钢铁等冶金工业，在铬盐等化学工业中消费量较小，因此公司对铬铁矿议价能力较弱。近年铬铁矿价格整体呈上升趋势，造成公司营业成本中直接材料占比提升。 纯碱主要用于玻璃生产，铬盐产业对纯碱需求占比较小，且纯碱行业集中度高，因此公司对纯碱的议价能力也较弱。近年纯碱价格波动较大，对公司营业成本也有联动影响。此外，铬盐行业属于寡头垄断行业，公司作为全球最大的铬化学品生产销售企业，定价能力强，产品价格对原材料成本传导能力较强，盈利能力控制较好。 图3：2020-2024年铬铁综合指数 图4：2020-2024年纯碱期货价格（元） 下游行业分布广泛，抗周期属性强。公司铬盐产品及铬盐联产产品、副产品广泛应用于多个行业，2023年前五大客户销售收入占比18.41%，集中度低，产品需求情况受下游某单个行业的周期性影响较小，与宏观经济周期性波动和国民经济的整体发展情况关系较为密切。 国民经济增长推动基础化工材料持续需求。2023年全球经济整体放缓，我国经济增长动能由外需转为内需，国内经济正在逐步修复，经济增长有望回稳。作为铬盐下游前三大需求来源，电镀、颜料及鞣革行业对铬盐产品依赖性较强，电镀技术的表面处理中镀铬需求约占20%，当前全球约80%-90%轻革产品采用铬鞣法生产。当国民经济的发展和居民消费水平迎来稳步增长，下游各主要行业将为铬盐行业带来持续需求，为铬盐行业发展创造有利环境。 产业政策完善促进铬盐生产清洁化。近年国内产业政策的动态调整和环保监管要求持续提升，促使铬化学品企业持续改进其工艺、提高环保治理水平，推动铬盐生产向规模化、清洁化方向发展。公司拥有多项清洁化生产核心技术，实现了全部副产物和工业固废的产消平衡和无害化、资源化综合利用，上述政策有益于推动企业的进一步产业技术升级。 行业集中度提升有利于优势企业发展。我国是全球最大的铬盐生产国，在国家大力倡导节能减排、环境保护的政策环境下，随着中小企业落后产能逐步出清以及行业内并购活动的不断进行，国内铬盐行业集中度有望进一步提升。公司在并购行业排名第二的民丰化工之后，成为全球最大的铬化学品企业，在国内市场占有率最高，作为行业龙头，公司或将从行业集中度的提升中持续获益。 2.2股权结构分析 截至2024年7月10日，公司前三大股东，蔡再华、罗宾木业有限公司、梁永林合计持有公司18915.36万股股份，合计持股比例达59.76%。公司的控股股东、实际控制人为蔡再华，从2020年起未发生变化。 图5：振华转债结构关系图 2.3公司经营业绩 2023年度公司实现营收36.99亿元，同比上升4.67%，营业成本27.90亿元，同比上升8.24%。2024Q1，公司实现营收9.48亿元，同比上升11.51%，营业成本7.23亿元，同比上升17.55%。营业收入的逐年增长主要来源于无机盐产品业务，2021年对民丰化工的收购也发挥了良好的协同作用。 图6：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 图7：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 毛利率略有降低，归母净利润同比下降。2023年，公司实现销售毛利率24.58%，同比下降2.49pct；实现销售净利率10.07%，同比下降1.92pct，主要是受产品结构变化及原材料、产品价格波动影响。2023年实现归母净利润3.71亿元，同比下降11.07%，主要由于公司阶段性经营策略调整，部分产品售价下调。 期间费用率有所下降。2023年，公司期间费用率为12.23%，同比上升0.06pct； 其中，销售费用率为1.03%，同比上升0.17pct，系公司业务规模增长导致；财务费用率为0.89%，同比上升0.19pct，系公司向银行借款以补充运营资金导致。 2024Q1，公司期间费用率为11.65%，同比下降0.78pct。 现金流净额同比降低，现金支出有所增加，现金回收能力略微下降。2024Q1，公司经营活动现金流量净额为-0.57亿元，较去年同期的0.40亿元下降245.07%，主要由于购买商品、接受劳务支付的现金增加；收现比为0.52，付现比为0.46。 图8：费用率情况（%） 图9：现金流情况（亿元） 2.4同业比较与竞争优势 2024Q1，公司实现营收9.48亿元，同比上升11.51%，公司销售毛利率为23.70%。公司营收增长率高于可比公司平均水平，销售毛利率低于平均水平。 表2：2024Q1同业上市公司经营情况比较 企业定位：铬化学品生产龙头企业。 全流程循环经济和资源综合利用技术集成优势。公司以全流程循环经济和资源综合利用技术为核心竞争力，成功构建了适应国内资源和行业条件的铬盐清洁生产体系，实现了副产物和工业固废的高效利用和无害化处理。公司连续获得行业科技进步奖项，在铬盐工艺绿色低碳和能源梯级利用技术方面具有领先地位。 全产业链布局及延伸优势。公司通过全产业链布局，深化铬化学品产业链的延伸和拓展。公司整合国内优势资源，专注于高端铬系产品的国产化研发，打破国际垄断。同时，公司积极拓展动物营养和高效阻燃材料等新兴领域，利用原材料优势开发联产工艺，实现维生素K3等产品的经济效益的显著增长，通过技术探索和市场培育，将超细氢氧化铝、高纯元明粉等副产物转