利率债周报：债市继续大幅走强，收益率曲线陡峭化下移

债市继续大幅走强，收益率曲线陡峭化下移 ——利率债周报（2024.7.29-2024.8.4） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞部门总监冯琳 时间 2024年8月5日 上周（7月29日）债市继续大幅走强。一方面，上周召开的政治局会议提出“要加强逆周期调节”，市场预期下半年货币政策还有加码空间，加之央行呵护跨月资金面，提振债市继续走强；另一方面，上周公布的7月制造业PMI指数连续第三个月处于收缩区间，基本面对债市依然友好。由此,10年期国债收益率继续下行至靠近2.1%的新关键点位。短端利率方面，上周虽适逢跨月，但在央行公开市场投放呵护下，资金面整体宽松，带动债市短端利率下行幅度大于长端，收益率曲线有所走陡。 本周长端利率料将低位窄幅震荡。就当前而言，经济、物价预期依然偏弱，7月底中央政治局会议明确提出“要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降”。我们判断，在7月央行降息、引导LPR报价下行后，接下来为支持政府债券大规模发行，三季度降准也有空间。同时，综合考虑未来一段时间的经济和物价走势，也不排除四季度政策利率再度下调的可能。这意味着，从基本面和货币政策预期角度看，债市所处的环境依然友好，加之“资产荒”下机构欠配压力仍存，长端利率可能还有进一步下行的空间。不过，4月以来央行就多次提示长期国债收益率偏低风险，若长债利率持续突破前低，则可能触发央行卖债操作落地，这是当前债市面临的主要风险。同时，政治局会议提出“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”。预计三季度将迎来政府债券发行高峰，对债市或小有扰动。我们判断，未来一段时间10年期国债收益率下行有底，向下突破2.0%的难度较大。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 一、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市延续强势，长端利率继续下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.39%;上周五10年期国债收益率较前一周五下行6.67bp，1年期国债收益率较前一周五下行8.68bp，期限利差有所走阔。 7月29日：周一，债市延续强势，其中，长债和超长债表现更好。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行3.70bp；国债期货各期限主力合约全线收涨，10年期主力合约涨0.05%。 7月30日：周二，早盘债市延续强势，随后中央政治局会议通稿发布，提出“要加强逆周期调节”，市场预期下半年货币政策还有加码空间，债市继续走强。全天看，银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行0.94bp；国债期货各期限主力合约全线收涨，10年期主力合约涨0.02%。 7月31日：周三，早盘债市延续强势，但随后市场对央行卖债的担忧有所上升，叠加股市大涨，债市小幅回调，长债超长债有所走弱，而中短债仍偏强。当日10年期国债收益率上行0.14bp；国债期货各期限主力合约走势分化，30年期走弱，其他期限延续涨势，其中，10年期主力合约涨0.16%。 8月1日：周四，受月初资金面全面转松、股市下跌以及财新7月制造业PMI意外跌破枯荣线加剧基本面悲观预期提振，债市再度走强。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.97bp；国债期货各期限主力合约全线收涨，10年期主力合约涨0.11%。 8月2日：周五，在资金面整体宽松，以及股市下跌的情况下，早盘债市延续强势，随后受特别国债资金用于提振消费等传闻干扰，债市明显回调， 23/1/3 23/2/3 23/3/3 23/4/3 23/5/3 23/6/3 23/7/3 23/8/3 23/9/3 23/10/3 23/11/3 23/12/3 24/1/3 24/2/3 24/3/3 24/4/3 24/5/3 24/6/3 24/7/3 23/2/20 23/3/20 23/4/20 23/5/20 23/6/20 23/7/20 23/8/20 23/9/20 23/10/20 23/11/20 23/12/20 24/1/20 24/2/20 24/3/20 24/4/20 24/5/20 24/6/20 24/7/20 但午后债市再度走强。全天看，银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行0.20bp；国债期货各期限主力合约涨跌不一，其中，10年期主力合约接近持平。 2.30 2.28 2.26 2.24 2.22 中国:中债国债到期收益率:10年 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 106.27 106.31 106.12 107 106.8 106.6 106.4 106.2 2.20 2.18 2.16 2.14 2.12 105.96 105.95 2.1574 106 105.8 105.6 105.4 2.10 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 2.1480 2.1494 2.1297 2.1277 105.2105 07-2907-30 07-31 08-01 08-02 图2上周各期限国债利率大幅下行图3上周各期限国开债利率大幅下行 变化,右轴bp 上周五% -7.88 前周五% -8.12-6.67 2.19 2.04 2.13 变化,右轴bp 上周五% 前周五% 2.3 0 -8.68 -7.27 2.4 -7.86 -7.11 -3.67 -6.34 -5.69 2.1 -2 1.90 2.2 2.1 2.25 1.9 1.75 1.96 -4 2.19 1.7 1.82 -6 2.0 1.93 1.87 2.05 1.481.67 1.5 -8 1.8 1.69 1.80 1.89 1.39 1.3 -101.6 1.61 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 -10 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 107 2年期 5年期 10年期 105 103 101 99 50 45 40 35 30 10年 5年 55 图4上周各期限国债期货持续上行图5上周各期限国开债隐含税率持续上行(%) -3 2.0 -2.5 2.5 -2 3.5 3.0 -1.5 4.0 -1 4.5 -0.5 5.0 0 美国10年期国债收益率% 5.5 中国10年期国债收益率% 中美10年期国债利差bps，右轴 0 1.3 2.80.8 0.6 2.3 0.4 1.8 0.2 中债国债到期收益率：1年%1 期限利差（10Y-1Y）bps,右轴 中债国债到期收益率：10年% 图6上周国债10Y-1Y期限利差转而走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度大幅收敛 23/1/3 23/2/3 23/3/3 23/4/3 23/5/3 23/6/3 23/7/3 23/8/3 23/9/3 23/10/3 23/11/3 23/12/3 24/1/3 24/2/3 24/3/3 24/4/3 24/5/3 24/6/3 24/7/3 23/1/1 23/2/1 23/3/1 23/4/1 23/5/1 23/6/1 23/7/1 23/8/1 23/9/1 23/10/1 23/11/1 23/12/1 24/1/1 24/2/1 24/3/1 24/4/1 24/5/1 24/6/1 24/7/1 24/8/1 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债62只，环比增加1只，发行量4030亿，环比减少2387 亿，净融资额1929亿，环比增加515亿。分券种看，上周政金债发行量环比小幅增加，而国债、地方债发行量均环比减少；国债、地方债净融资额环比增加，而政金债净融资额环比减少。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 740 3050 700 3862 40 -812 政金债 1280 1240 820 140 460 1100 地方政府债 2010.26 2127.69 582.78 1002.92 1427.48 1124.77 合计 4030.26 6417.69 2102.78 5004.92 1927.48 1412.77 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行2只国债，平均认购倍数为3.76倍； 共发行19只政金债，平均认购倍数4.38倍;共发行40只地方政府债，平均认 购倍数为24.37倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 中共中央政治局召开会议。7月30日，中共中央政治局召开会议，会议分析研究了当前经济形势，部署了下半年经济工作。在形势判断方面，本次会议着重强调了“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛”。 针对下半年经济工作，本次会议明确要求，“宏观政策要持续用力、更加给力”，而且再度提出“要加强逆周期调节”。这意味着，着眼于“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，下半年稳增长政策还有加码空间。财政政策方面，会议提出“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”。值得注意的是，7月19日国常会决定，统筹安排超长期特别国债资金，进一步推动大规模设备更新和消费品以旧换新。本次会议也明确指出，“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”。预计下半年财政政策在促消费方面还有发力空间，各地也将发放更大规模的消费券和消费补贴。 货币政策方面，会议要求“要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降”。我们判断，接下来为支持政府债券大规模发行，三季度降准有空间。另外，在二季度金融“挤水分”取得明显效果后，三季度银行有可能借势央行降息，加快信贷投放，这是金融支持实体经济的一个重要发力点。最后，综合考虑未来一段时间的经济和物价走势，也不排除四季度政策利率再度下调的可能。 7月官方制造业PMI在收缩区间继续小幅下行。根据国家统计局公布的数据显示，2024年7月，官方制造业PMI指数为49.4%，比上月下降0.1个百分点；7月，非制造业PMI指数为50.2%，比上月下降0.3个百分点，其中，建筑业商务活动指数为51.2%，比上月下降1.1个百分点，服务业PMI指数为50.0%，比上月下降0.2个百分点。 主要受内需不振对生产端造成较大拖累以及极端天气影响，7月制造业PMI指数小幅下行至49.4%，连续三个月处于枯荣线之下。非制造业方面，7月服务业PMI指数降至枯荣平衡临界点，主因零售、资本市场服务、房地产等行业景气度偏弱。这显示在房地产行业持续调整背景下，当前经济下行压力有所加大，其中有效需求不足是主要矛盾。往后看，在7月底中央政治局会议提出“坚定不移完成全年经济社会 发展目标任务”，并要求“加大宏观调控力度”，加之7月央行降息效应逐步释放的背景下，宏观经济景气水平将有所提振，8月制造业PMI指数有望由降转升。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据多数下跌，其中，石油沥青装置开工率、高炉开工率、日均铁水产量均有所下滑，半胎钢开工率与前周基本持平。从需求端来看，上周BDI指数继续小幅下跌，同时出口集装箱运价指数CCFI近4个月以来首次出现回落，显示出口动能边际减弱；上周30大中城市商品房销售面积小幅反弹。通胀方面，上周猪肉价格继续上涨，而大宗商品价格多数下跌，其中，铜、螺纹钢以及原油价格均继续下滑。 50 45 40 35 30 25 20 2024年 2023年 2022年 55 66 71 76 81 86 2024年 2023年 2022年 图8上周高炉开工率继续下跌(%)图9上周石油沥青装置开工率继续下跌(%) 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第