利率债周报：债市波动加大，收益率曲线陡峭化下移

债市波动加大，收益率曲线陡峭化下移 ——利率债周报（2024.5.13-2024.5.19） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞部门总监冯琳 时间 2024年5月20日 上周债市延续震荡，长债收益率波动下行。上周一（5月13日），受4月社融数据欠佳，以及特别国债发行方案显示供给节奏较缓影响，债市大幅回暖。周二，在区域农商行配长债受限制传闻压制下，债市小幅回调。随后，受政府下场买房传闻影响，债市情绪承压，周三、周四债市持续回调。周五，央行发文再次提及长期国债收益率合理区间、4月宏观经济数据不及预期、地产再出多项重磅政策以及保交楼政策公布但不及市场预期等多空因素交织，债市走势一波三折。全周看，债市震荡回暖，长端利率波动下行。短端利率方面，上周资金供给持续充盈，提振短端利率大幅下行，且下行幅度超过长端，收益率曲线陡峭化下移。 本周债市料窄幅震荡。首先，上周五公布的经济数据显示宏观经济“供强需弱”特征明显，出口走强提振工业生产，但消费和投资偏弱表明内需仍有待进一步提振；其次，上周五房地产供需两端政策密集出台，压制债市情绪，但在房地产市场出现实际回暖迹象之前，地产政策放松带动债市持续大幅调整的可能性并不大；再次，上周特别国债开闸发行，发行周期较长平滑了供给压力，但考虑到新增专项债发行也在提速，叠加效应下仍可能在个别时点给资金面造成较大扰动；最后，央行持续关注长期收益率水平，对债市情绪仍有一定负面影响。整体上看，债市短期利空增多，但中长期看多预期仍偏强，这将约束利率调整空间。预计短期内长端利率将偏弱震荡，同时资金面平衡偏松预期下，短端利率料持稳，收益率曲线仍可能进一步陡峭化。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 一、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市持续震荡，长端利率波动下行。全周看，10年期国债期货主力合约与前周持平;上周五10年期国债收益率较前一周六下行2.84bps，1年期国债收益率较前一周六下行10.19bps，期限利差大幅走阔。 5月13日：周一，4月社融数据欠佳，加之特别国债供给计划落地显示发行节奏较为平缓，助推债市大幅回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍大幅下行，10年期国债收益率下行4.61bps；国债期货各期限主力合约集体收涨，10年期主力合约涨0.18%。 5月14日：周二，早盘多头情绪延续，但午后受有关区域农商行配长债受限制传闻干扰，债市小幅回调。全天看，银行间主要利率债收益率有所分化，中短端下行，长端小幅上行，其中，10年期国债收益率上行0.38bps；国债期货各期限主力合约集体收涨，10年期主力合约涨0.02%。 5月15日：周三，MLF等量平价续作，符合市场预期，随后有关政府收购住房的报道压制债市情绪，当日银行间主要利率债收益率普遍上行，其中，10年期国债收益率上行0.82bps；国债期货各期限主力合约多数下跌，其中，10年期主力合约持平。 5月16日：周四，有关政府下场买房的传闻持续压制债市情绪，当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行1.27bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.12%。 5月17日：周五，央行发文再次提及长期国债收益率合理区间，长债及超长债收益率迅速大幅上行；随后公布的4月消费和投资数据不及预期，提振债市情绪；午后地产再出多项重磅政策，带动债市回调；尾盘保交楼政策公布但不及市场预期，债市走出利空出尽行情。全天看，当日银行间主 要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行0.7bps；国债期货各期限主力合约涨跌不一，其中，10年期主力合约跌0.01%。 2.35 2.34 中国:中债国债到期收益率:10年 期货收盘价(活跃合约):10年期国债期货 105 104.9 2.33 2.32 2.31 2.3147 104.8 104.7 104.6 2.30 2.29 2.28 104.5 104.4 104.3 2.27 2.26 2.25 104.27 104.25 104.2 104.1 104 2.2900 104.44 2.2938 104.45 104.47 2.3020 2.3077 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 05-1305-1405-1505-1605-17 图2上周各期限国债利率均下行，短端幅度更大图3上周各期限国开债利率大幅下行 2.4 变化,右轴bps 上周五% 2.31 前周六% 2.5 变化,右轴bps 上周五% 前周六% 2.4 2.3 1 2.34 -1 0 2.4 -9.13 -4.68 -6.22 2.40 2.2 2.16 2.31 -10.19 2.27 2.3 2.38 2.35 -2 2.1 -3 2.22 2.01 -2.84 2.2 2.12 -4.47 -2.75 2.0 2.09 -3.80 -4 -5 2.1 2.16 1.9 -6 1.92 -6.28 -7 2.08 1.8 2.0 1.90 1.7 -9 1.9 -8 1.71 -8.84 1.81 1.61.61-111.8-10 1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10Y 图4上周10年期国债期货震荡走平图5上周各期限国开债隐含税率有所回升(%) 106 2年期 5年期 10年期 48 5年10年 105 46 104 44 103 4240 102 38 101 3634 100 32 99 30 23/1/3 23/2/3 23/3/3 23/4/3 23/5/3 23/6/3 23/7/3 23/8/3 23/9/3 23/10/3 23/11/3 23/12/3 24/1/3 24/2/3 24/3/3 24/4/3 24/5/3 23/1/3 23/2/3 23/3/3 23/4/3 23/5/3 23/6/3 23/7/3 23/8/3 23/9/3 23/10/3 23/11/3 23/12/3 24/1/3 24/2/3 24/3/3 24/4/3 24/5/3 -3 2.00 -2.5 2.50 -2 3.50 3.00 -1.5 4.00 -1 4.50 -0.5 5.00 0 美国10年期国债收益率% 5.50 中国10年期国债收益率% 中美10年期国债利差bps，右轴 0 1.7 1.5 0.2 1.9 0.4 2.3 2.1 0.6 2.7 2.5 0.8 期限利差（10Y-1Y）bps,右轴 中债国债到期收益率：10年% 2.9 中债国债到期收益率：1年%1 3.1 图6上周国债10Y-1Y期限利差大幅走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度持续收敛 23/1/4 23/2/4 23/3/4 23/4/4 23/5/4 23/6/4 23/7/4 23/8/4 23/9/4 23/10/4 23/11/4 23/12/4 24/1/4 24/2/4 24/3/4 24/4/4 24/5/4 23/1/3 23/2/3 23/3/3 23/4/3 23/5/3 23/6/3 23/7/3 23/8/3 23/9/3 23/10/3 23/11/3 23/12/3 24/1/3 24/2/3 24/3/3 24/4/3 24/5/3 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债44只，环比减少9只，发行量5715亿，环比减少165 亿，净融资额691.21亿，环比减少3645亿。分券种看，上周国债发行量环比增加，而地方债、政金债发行量环比减少；政金债、地方债净融资额环比均大幅减少，而国债净融资额环比有所增加。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 3007.7 2516.7 1100.4 900 1907.3 1616.7 政金债 1590 1668.5 3136.7 0 -1546.7 1668.5 地方政府债 1088.18 1695 787.57 644.22 300.61 1050.78 合计 5714.88 5880.2 5024.67 1544.22 691.21 4335.98 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行4只国债，平均认购倍数为3.53倍； 共发行20只政金债，平均认购倍数为3.54倍;共发行20只地方政府债，平均 认购倍数为22.98倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 5月MLF等量平价续作符合市场预期。5月15日，央行开展1250亿元MLF操作，本月MLF到期量为1250亿元；本月MLF操作利率为2.50%，上期为2.50%。 5月MLF操作利率不变，符合市场普遍预期，主要原因有两个：一是近期市场利率全面下行，而且已较大幅度向下偏离政策利率中枢，当前不具备下调政策利率的市场环境；二是一季度经济增长超预期，近期宏观数据偏强，当前处于政策效果观察期，降息的迫切性不高。同时，5月MLF到期量较小，央行等量续作主要源于当前银行体系流动性充裕，以及支持超长期特别国债开闸发行。往后看，在5月MLF操作利率保持稳定，近期银行净息差有可能进一步收窄的背景下，5月两个期限品种的LPR报价都将保持不变。 美国4月通胀降温，核心CPI同比降至3.6%。5月15日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国4月CPI同比增长3.4%，符合预期，前值为3.5%；4月CPI环比增长0.3%，低于预期和前值0.4%。剔除食品和能源成本后，美国4月核心CPI同比增长3.6%，持平预期3.6%，低于前值3.8%；4月核心CPI环比增速从3月份的0.4%下降至0.3%，持平预期0.3%。美国4月CPI和核心CPI同环比均放缓，主要因为核心商品价格持续下跌，房租和超级核心服务价格涨幅回落。不过，通胀整体仍具有粘性，具体来看，租金涨幅水平仍处高位，放缓幅度也弱于领先的房价和市场化租金指标的预示，主要受移民带动租房需求增长影响。往后看，若核心CPI同比持续下行，美联储或在年内降息两次。 4月宏观数据延续修复势头。5月17日，国家统计局公布的数据显示， 2024年4月规模以上工业增加值同比实际增长6.7%，3月为4.5%；4月社 会消费品零售总额同比增长2.3%，3月为3.1%；1-4月全国固定资产投资同比增长4.2%，1-3月为4.5%。 4月工业增加值同比增速加快，除受去年同期实际基数走低影响外，还受到外需回暖对国内制造业生产形成较强拉动，抵消了内需偏弱对生产端的抑制效应，以及今年4月实际工作日较去年同期增加2个等因素推动。4月社零表现不及预期，结构呈现明显的“必需强、可选弱”特点，背后是受房地产市场低迷影响，当前居民消费信心仍有待提振。受三大投资板块增速全面下行影响，1-4月固定资产投资有所减速。整体上看，4月宏观经济基本延续一季度以来的修复势头，但内部分化态势在加剧，“供强需弱”特征进一步凸显。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据涨跌不一，其中，半钢胎开工率、日均铁水产量均持续上涨，高炉开工率与前周持平，而石油沥青装置开工率小幅下滑。从需求端来看，上周出口集装箱运价指数CCFI持续小幅上涨，而BDI指数、进口干散货运价指数CDFI均有所回落；上周30大中城市商品房销售面积小幅回落。通胀方面，上周猪肉价格小幅回升，大宗商品价格也多数上涨，其中，铜价、螺纹钢价格大幅上涨，而原油价格持续小幅下跌。 85 2022年 2023年 2024年 55 2022年 2023年 2024年 50 80 45 40 75 35 70 30 25 65 20 图8上周高炉开工率持平(%)图9上周石油沥青装置开工率小幅回落(%) 第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周第43周第45周第47周第49周第51周 第1周第3周第5周第7周第9周