阅文集团：AI投入及项目递延或致利润承压；2024年重点IP项目储备丰富

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 互联网 2024年 2月 21日 阅文集团 (772 HK)AI投入及项目递延或致利润承压；2024年重点IP项目储备丰富 下调2023年收入及利润预期。我们预计阅文集团 2023年全年收入为 70亿元人民币（下同），同比降 8%，主要因在线业务渠道调整，及部分重点 IP项目递延。考虑收入下降，以及 AI 人员/算力投入，我们预计全年经调整净利润11亿元，同比降20% ，对应利润率15%，同比降3个百分点。 下调2023年在线业务收入8%，重点阅读平台用户数稳中有升。根据点点数据及 QuestMobile数据（图表 1-4），免费阅读平台对阅文旗下重点阅读平台用户数影响有限，起点读书/QQ阅读/微信读书 MAU/DAU同比仍稳中有升，流水亦相对持稳。但考虑分发渠道收缩，我们预计 2023年在线业务收入 39.8亿元，同比降 9%。 基于部分项目递延，下调2023年IP运营收入预期8%；2024年主控电影表现亮眼，热门IP改编剧集储备丰富。新丽 2023年下半年上线项目包括《斗破苍穹》/《骄阳伴我》/《潜行者》，《与凤行》播放递延，下调2023年新丽净利润预期至 4亿元。考虑 2024年重点 IP改编剧集储备丰富（图表5，《庆余年2》预约已突破1000万），以及主控电影《热辣滚烫》春节档票房已达 30亿元（猫眼，截至 2024年 2月 20日），我们维持新丽 2024年全年超 5亿元净利润预期。阅文核心 IP运营增长潜力仍存，主要因：1）2023年 12月公布将收购腾讯动漫相关资产，有望进一步丰富 IP储备，强化 IP 多元化开发协同。2）短剧探索或带来增量机会，根据ADXray数据，阅文出品玄幻短剧《万道龙皇》上线 72小时内流水突破千万元。短剧投入低、止损快，模式打通后或将加速平台中长尾内容改编，拓展商业化潜力。 估值：考虑 AI投入及在线业务渠道收缩，我们下调 2023/2024年调整后净利润预期 28%/19%。参考可比优质内容及版权公司，给予 20倍 2024年市盈率，将目标价从 36港元下调至 29港元。AI投入短期或部分拖累阅文核心利润增长，但长期将带来产能扩张、成本优化及产品创新想象空间。现价对应 1.2倍 2024年 PEG，对比文娱内容公司平均 1.0倍，维持中性。资料来源：公司资料, 交银国际预测 ^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元25.45港元29.00↓+13.9%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)8,6687,6267,0047,5797,966同比增长(%)1.7-12.0-8.28.25.1净利润(百万人民币)1,2301,3481,0831,3871,515每股盈利(人民币)1.211.321.061.361.49同比增长(%)31.99.3-20.129.09.2前EPS预测值(人民币)1.471.681.90调整幅度(%)-28.0-18.8-21.8市盈率(倍)19.417.722.217.215.7每股账面净值(人民币)16.9017.6118.2419.2320.22市账率(倍)1.391.331.281.221.16个股评级中性2/236/2310/232/24-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%772 HK恒生指数股份资料52周高位(港元)44.1052周低位(港元)20.75市值(百万港元)26,045.28日均成交量(百万)9.01年初至今变化(%)(12.39)200天平均价(港元)28.24赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 2024年 2月 21日阅文集团 (772 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 阅文旗下重点阅读平台MAU稳中有升资料来源：QuestMobile，交银国际图表2: 阅文旗下重点阅读平台DAU稳中有升资料来源：QuestMobile，交银国际图表 3: 阅文旗下重点阅读平台iOS端流水相对持稳资料来源：点点数据，交银国际图表4: 阅文旗下重点阅读平台iOS端下载量波动趋势资料来源：点点数据，交银国际图表5: 2024年剧集储备剧集集数播放平台开机时间杀青时间导演编剧演员今天的她们24腾讯视频NA2022年 4月杜晓雨秦雯宋轶、佘诗曼、李纯、张国立庆余年 230腾讯视频2023/5/282023/10/17孙皓王倦张若昀 、李沁、陈道明、吴刚与凤行40腾讯视频、芒果 TV2022/6/142022/11/4邓科九鹭非香赵丽颖、林更新玫瑰故事40腾讯视频2023/5/282023/11/15汪俊李潇、王思刘亦菲、霍建华、佟大为、林更新大奉打更人40腾讯视频2023/7/192023/12/12邓科杨雨晨王鹤棣、田曦薇、刘奕君青簪行60腾讯视频NA2024年 1月补拍结束林玉芬等金海曙杨紫资料来源: 百度百科等公开资料，交银国际05,00010,00015,00020,000番茄小说七猫小说掌阅QQ阅读起点读书微信读书2023-012024-0102,0004,0006,0008,00010,000番茄小说七猫小说掌阅起点读书微信读书QQ阅读2023-012024-01051015202023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02QQ阅读起点读书微信读书（万美元）012342023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02QQ阅读起点读书微信读书（万） 2024年 2月 21日阅文集团 (772 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表6: 2023-25年展望(百万人民币)20222023E2024E 2025E收入7,6267,0047,5797,966彭博一致预期7,2768,0018,618在线业务4,3643,9803,9243,952版权运营及其他3,2623,0243,6564,014 阅文核心 IP运营1,5371,7872,1672,594 新丽传媒1,6231,1281,3781,306收入成本-3,596-3,386-3,517-3,597毛利4,0303,6184,0624,369毛利率（%）53525455销售及营销开支-2,003-1,740-1,803-1,898一般及行政开支-1,238-1,311-1,453-1,498运营利润6296808861,053运营利润率（%）8101213净利润608711821939净利润率（%）8101112经调整净利润1,3481,0831,3871,515经调整净利润率（%）18151819彭博一致预期1,2511,4741,664每股基本盈利（人民币）0.60.70.80.9每股摊薄盈利（人民币）0.60.70.80.9经调整每股摊薄盈利（人民币）1.31.11.41.5资料来源: 公司资料，交银国际预测 2024年 2月 21日阅文集团 (772 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4图表7: 阅文（772 HK）目标价及评级资料来源：FactSet，交银国际预测图表8: 交银国际互联网及教育行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业BIDU US百度买入105.54140.0032.7%2024年 01月 25日广告BILI US哔哩哔哩买入10.2013.0027.5%2024年 01月 24日文娱内容1024 HK快手买入44.2075.0069.7%2024年 01月 23日文娱内容IQ US爱奇艺买入3.595.6056.0%2024年 01月 19日文娱内容TME US腾讯音乐买入9.929.00-9.3%2023年 11月 15日文娱内容9899 HK云音乐买入88.4099.0012.0%2023年 09月 26日文娱内容MOMO US挚文集团中性6.328.3031.3%2023年 12月 11日文娱内容YY US欢聚集团中性32.4339.0020.3%2023年 12月 01日文娱内容772 HK阅文集团中性25.4529.0013.9%2024年 02月 21日文娱内容PDD US拼多多买入131.30180.0037.1%2024年 01月 12日电商BABA US阿里巴巴买入73.14108.0047.7%2024年 01月 11日电商JD US京东中性23.2330.0029.1%2023年 11月 16日电商DAO US有道买入3.965.3033.8%2024年 02月 03日教育TAL US好未来教育买入13.7215.5013.0%2024年 01月 26日教育9901 HK新东方教育科技买入72.2575.003.8%2024年 01月 25日教育GOTU US高途买入4.893.80-22.3%2024年 01月 23日教育700 HK腾讯控股买入284.20388.0036.5%2024年 01月 19日游戏NTES US网易买入107.64135.0025.4%2023年 11月 17日游戏777 HK网龙网络买入11.4419.9274.1%2023年 03月 28日游戏3888 HK金山软件中性21.1031.0046.9%2023年 08月 23日游戏3690 HK美团买入73.40173.00135.7%2023年 11月 29日本地生活9690 HK途虎买入18.4243.00133.4%2023年 11月 09日本地生活2618 HK京东物流买入7.3911.6057.0%2024年 01月 10日物流9699 HK顺丰同城买入9.3811.7024.7%2023年 08月 11日物流DADA US达达集团中性2.092.00-4.3%2024年 01月 09日物流9923 HK移卡买入13.3421.0057.4%2023年 08月 25日商户服务9878 HK汇通达网络买入27.5038.0038.2%2023年 04月 12日商户服务9961 HK携程集团买入327.20365.0011.6%2023年 09月 06日在线旅行社780 HK同程旅行买入17.7822.0023.7%2023年 05月 25日在线旅行社资料来源：FactSet，交银国际预测，截至2024年2月20日61.0078.0040.0037.0036.0029.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.002021-022021-052021-082021-112022