阅文集团：AI投入及项目递延或致利润承压；2024年重点IP项目储备丰富

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元25.45 目标价 港元29.00↓ 潜在涨幅 +13.9% 2024年2月21日 阅文集团(772HK) AI投入及项目递延或致利润承压；2024年重点IP项目储备丰富 下调2023年收入及利润预期。我们预计阅文集团2023年全年收入为70亿元人民币（下同），同比降8%，主要因在线业务渠道调整，及部分重点IP项目递延。考虑收入下降，以及AI人员/算力投入，我们预计全年经调整净利润11亿元，同比降20%，对应利润率15%，同比降3个百分点。 下调2023年在线业务收入8%，重点阅读平台用户数稳中有升。根据点点数据及QuestMobile数据（图表1-4），免费阅读平台对阅文旗下重点阅读平台用户数影响有限，起点读书/QQ阅读/微信读书MAU/DAU同比仍稳中有升，流水亦相对持稳。但考虑分发渠道收缩，我们预计2023年在线业务收入39.8亿元，同比降9%。 基于部分项目递延，下调2023年IP运营收入预期8%；2024年主控电影表现亮眼，热门IP改编剧集储备丰富。新丽2023年下半年上线项目包括 《斗破苍穹》/《骄阳伴我》/《潜行者》，《与凤行》播放递延，下调 2023年新丽净利润预期至4亿元。考虑2024年重点IP改编剧集储备丰富 （图表5，《庆余年2》预约已突破1000万），以及主控电影《热辣滚烫》春节档票房已达30亿元（猫眼，截至2024年2月20日），我们维持新丽2024年全年超5亿元净利润预期。阅文核心IP运营增长潜力仍存，主要因：1）2023年12月公布将收购腾讯动漫相关资产，有望进一步丰富IP储备，强化IP多元化开发协同。2）短剧探索或带来增量机会，根据ADXray数据，阅文出品玄幻短剧《万道龙皇》上线72小时内流水突破千万元。短剧投入低、止损快，模式打通后或将加速平台中长尾内容改编，拓展商业化潜力。 估值：考虑AI投入及在线业务渠道收缩，我们下调2023/2024年调整后净利润预期28%/19%。参考可比优质内容及版权公司，给予20倍2024年市盈率，将目标价从36港元下调至29港元。AI投入短期或部分拖累阅文核心利润增长，但长期将带来产能扩张、成本优化及产品创新想象空间。现 价对应1.2倍2024年PEG，对比文娱内容公司平均1.0倍，维持中性。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 8,668 7,626 7,004 7,579 7,966 同比增长(%) 1.7 -12.0 -8.2 8.2 5.1 净利润(百万人民币) 1,230 1,348 1,083 1,387 1,515 每股盈利(人民币) 1.21 1.32 1.06 1.36 1.49 同比增长(%) 31.9 9.3 -20.1 29.0 9.2 前EPS预测值(人民币) 1.47 1.68 1.90 调整幅度(%) -28.0 -18.8 -21.8 市盈率(倍) 19.4 17.7 22.2 17.2 15.7 每股账面净值(人民币) 16.90 17.61 18.24 19.23 20.22 市账率(倍) 1.39 1.33 1.28 1.22 1.16 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 个股评级 中性 1年股价表现 772HK恒生指数 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 2/236/2310/232/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)44.10 52周低位(港元)20.75 市值(百万港元)26,045.28 日均成交量(百万)9.01 年初至今变化(%)(12.39) 200天平均价(港元)28.24 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:阅文旗下重点阅读平台MAU稳中有升 2023-012024-01 20,000 图表2:阅文旗下重点阅读平台DAU稳中有升 2023-01 2024-01 10,000 15,000 8,000 10,000 5,000 6,000 4,000 2,000 0 番茄小说七猫小说掌阅QQ阅读起点读书微信读书 0 番茄小说七猫小说掌阅起点读书微信读书QQ阅读 资料来源：QuestMobile，交银国际资料来源：QuestMobile，交银国际 图表3:阅文旗下重点阅读平台iOS端流水相对持稳 QQ阅读起点读书微信读书 （万美元） 20 图表4:阅文旗下重点阅读平台iOS端下载量波动趋势 QQ阅读起点读书微信读书 （万） 4 153 102 51 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 00 资料来源：点点数据，交银国际资料来源：点点数据，交银国际 图表5:2024年剧集储备 剧集 集数 播放平台 开机时间 杀青时间 导演 编剧 演员 今天的她们 24 腾讯视频 NA 2022年4月 杜晓雨 秦雯 宋轶、佘诗曼、李纯、张国立 庆余年2 30 腾讯视频 2023/5/28 2023/10/17 孙皓 王倦 张若昀、李沁、陈道明、吴刚 与凤行 40 腾讯视频、芒果TV 2022/6/14 2022/11/4 邓科 九鹭非香 赵丽颖、林更新 玫瑰故事 40 腾讯视频 2023/5/28 2023/11/15 汪俊 李潇、王思 刘亦菲、霍建华、佟大为、林更新 大奉打更人 40 腾讯视频 2023/7/19 2023/12/12 邓科 杨雨晨 王鹤棣、田曦薇、刘奕君 青簪行 60 腾讯视频 NA 2024年1月补拍结束 林玉芬等 金海曙 杨紫 资料来源:百度百科等公开资料，交银国际 图表6:2023-25年展望 (百万人民币) 2022 2023E 2024E 2025E 收入 7,626 7,004 7,579 7,966 彭博一致预期 7,276 8,001 8,618 在线业务 4,364 3,980 3,924 3,952 版权运营及其他 3,262 3,024 3,656 4,014 阅文核心IP运营 1,537 1,787 2,167 2,594 新丽传媒 1,623 1,128 1,378 1,306 收入成本 -3,596 -3,386 -3,517 -3,597 毛利 4,030 3,618 4,062 4,369 毛利率（%） 53 52 54 55 销售及营销开支 -2,003 -1,740 -1,803 -1,898 一般及行政开支 -1,238 -1,311 -1,453 -1,498 运营利润 629 680 886 1,053 运营利润率（%） 8 10 12 13 净利润 608 711 821 939 净利润率（%） 8 10 11 12 经调整净利润 1,348 1,083 1,387 1,515 经调整净利润率（%） 18 15 18 19 彭博一致预期 1,251 1,474 1,664 每股基本盈利（人民币） 0.6 0.7 0.8 0.9 每股摊薄盈利（人民币） 0.6 0.7 0.8 0.9 经调整每股摊薄盈利（人民币） 1.3 1.1 1.4 1.5 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表7:阅文（772HK）目标价及评级 HK$ 78.00 61.00 40.00 37.00 36.00 29.00 100.00 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2021-02 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 2024-08 2024-11 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表8:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 105.54 140.00 32.7% 2024年01月25日 广告 BILIUS 哔哩哔哩 买入 10.20 13.00 27.5% 2024年01月24日 文娱内容 1024HK 快手 买入 44.20 75.00 69.7% 2024年01月23日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 3.59 5.60 56.0% 2024年01月19日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 9.92 9.00 -9.3% 2023年11月15日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 88.40 99.00 12.0% 2023年09月26日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 6.32 8.30 31.3% 2023年12月11日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 32.43 39.00 20.3% 2023年12月01日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 25.45 29.00 13.9% 2024年02月21日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 131.30 180.00 37.1% 2024年01月12日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 73.14 108.00 47.7% 2024年01月11日 电商 JDUS 京东 中性 23.23 30.00 29.1% 2023年11月16日 电商 DAOUS 有道 买入 3.96 5.30 33.8% 2024年02月03日 教育 TALUS 好未来教育 买入 13.72 15.50 13.0% 2024年01月26日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 72.25 75.00 3.8% 2024年01月25日 教育 GOTUUS 高途 买入 4.89 3.80 -22.3% 2024年01月23日 教育 700HK 腾讯控股 买入 284.20 388.00 36.5% 2024年01月19日 游戏 NTESUS 网易 买入 107.64 135.00 25.4% 2023年11月17日 游戏 777HK 网龙网络 买入 11.44 19.92 74.1% 2023年03月28日 游戏 3888HK 金山软件 中性 21.10 31.00 46.9% 2023年08月23日 游戏 3690HK 美团 买入 73.40 173.00 135.7% 2023年11月29日 本地生活 9690HK 途虎 买入 18.42 43.00 133.4% 2023年11月09日 本地生活 2618HK 京东物流 买入 7.39 11.60 57.0% 2024年01月10日 物流 9699HK 顺丰同